資產(chǎn)型通貨膨脹_成因_后果與治理

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1、資產(chǎn)型通貨膨脹*———成因、后果與治理盛文軍1，2何帆1（1.中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所，北京100732）（2.中國人民銀行杭州中心支行，浙江杭州310001）摘要：2003年至今的通貨膨脹已經(jīng)超過10年，實屬罕見。把握本輪通貨膨脹的實質(zhì)及其有效治理，關(guān)鍵是理解資產(chǎn)型通貨膨脹。資產(chǎn)型通貨膨脹主要由銀行信貸擴張所致，本質(zhì)上仍是一種貨幣現(xiàn)象。對央行是否應(yīng)該盯住資產(chǎn)價格的理論上的爭論和實踐上的猶豫不決是本輪通貨膨脹長期化的重要原因，而投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長發(fā)展戰(zhàn)略則是其深層次原因。因此，除了央行貨幣政策在實踐中明確資

2、產(chǎn)價格目標(biāo)制外，還應(yīng)確立收入和科技進步推動的內(nèi)生驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展方式。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)型通貨膨脹；成因；后果；治理中圖分類號：F821.5文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1009－3540（2014）12－0004－0005本文通過相關(guān)研究文獻的梳理，結(jié)合對我國2001年以來的房價、股價、物價和銀行信貸之間關(guān)系的實證分析，回答了下述問題：一是資產(chǎn)型通貨膨脹是否和傳統(tǒng)通貨膨脹一樣，仍然是一種貨幣現(xiàn)象？我們的分析表明資產(chǎn)型通貨膨脹的本質(zhì)仍是一種貨幣現(xiàn)象。二是既然資產(chǎn)型通貨膨脹仍是一種貨幣現(xiàn)象，那么為什么中央銀行卻在過去長達十幾年的時間里

3、應(yīng)對資產(chǎn)價格上漲顯得那么無力？實際上貨幣當(dāng)局只要借鑒治理實物型通貨膨脹的經(jīng)驗設(shè)定名義錨就可以控制資產(chǎn)價格。本文認為這首先是央行對貨幣政策盯住資產(chǎn)價格存在理論上的爭論和實踐上的猶豫不決，而本輪通脹的長期性、資產(chǎn)性以及央行在治理通脹方面的無能反映出深層次的問題是我國以經(jīng)濟增長為目標(biāo)的發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)然，改革開放以來我國的發(fā)展戰(zhàn)略都可以認為是以經(jīng)濟增長為目標(biāo)，但是2003年是一個重要分水嶺，之前是以體制改革和民營企業(yè)的成長促增長，而之后是以政策短期調(diào)控和國有部門投資促增長。因此，通貨膨脹水平的下降，還取決于經(jīng)濟發(fā)展方式從投資和

4、貨幣外生驅(qū)動轉(zhuǎn)為收入和科技進步的內(nèi)生驅(qū)動。一、資產(chǎn)型通貨膨脹的本質(zhì)仍是一種貨幣現(xiàn)象經(jīng)濟學(xué)家的一個基本共識是資產(chǎn)型通貨膨脹是銀行信貸的快速擴張造成的，本質(zhì)仍是一種貨幣現(xiàn)象。Borio和Lowe（2002）對12個工業(yè)化國家1970~2000年的數(shù)據(jù)進行研究后，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的上升和下降周期與信貸周期幾乎是同步的。Bordo和Jeanne（2002）對OECD中15個成員國1970~2001年的股票和房地產(chǎn)價格的分析表明CPI、產(chǎn)出缺口和私人信貸與資產(chǎn)價格的變動具有比較好的一致性。Borio和white（2003）指出，

5、很多國家1980年以來信貸與GDP比率的巨大上升，與資產(chǎn)價格的上升正相關(guān)。銀行信貸的快速擴張和資產(chǎn)價格上漲往往又是由人們的樂觀預(yù)期造成的。經(jīng)濟主體對未來發(fā)展的樂觀預(yù)期，經(jīng)濟會持續(xù)擴張，推動資產(chǎn)價格的上升。在低通脹期間，名義利率較低而且預(yù)期貨幣當(dāng)局不會提高利率，引發(fā)銀行信貸擴張。這種“增強的看漲預(yù)期”進一步加快銀行信貸擴張和資產(chǎn)價格上漲。低通脹下貨幣當(dāng)局往往對資產(chǎn)價格上漲選擇性無視，為資產(chǎn)市場提供了充足的流動性，奠定了資產(chǎn)價格上漲的基礎(chǔ)。盡管理論界一直在討論貨幣當(dāng)局應(yīng)對資產(chǎn)泡沫進行干預(yù)，但實際上，很少有貨幣當(dāng)局盯住資產(chǎn)

6、型通貨膨脹的貨幣政策，典型的例子是美聯(lián)儲主席格林斯潘在2003~2004的低利率政策。這種現(xiàn)象稱為中央銀行信譽悖論（paradoxofcentralbankcredibility），一方面中央銀行成功獲得了反通脹斗士的聲譽，另一方面卻放任通脹從商品和勞務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)領(lǐng)域（Filardo，2004；Borio和Lowe，2002）。從2000年至今，我國主要由銀行信貸擴張派生的廣義貨幣供應(yīng)量已經(jīng)增長了10倍，在這期間很多地區(qū)的房價（如北京、上海某些地區(qū)）也增長了10倍，其中2003~2004年、2006~2007年、

7、2009年至今三個時期的房價增長最為顯著。*基金項目：本文得到教育部人文社科項目（11YJC90160）、上海市教委科研創(chuàng)新項目（13YS113）的資助。作者簡介：盛文軍（1969-），男，安徽滁州人，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所，博士后，中國人民銀行杭州中心支行，高級經(jīng)濟師，研究方向：金融宏觀管理；何帆（1969-），男，河南滎陽人，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所，副所長，博士，博士生導(dǎo)師，研究方向：國際金融?；芈?，股價也往往回落：2004年第1季度至2005年第1季度；2009年第4季度至2010年第2

8、季度。2005年至2007年第3季度史無前例的大牛市，只伴隨著銀行信貸總量的溫和擴張，說明這次股價泡沫產(chǎn)生的原因可能很復(fù)雜。金融論壇FinancialForum圖1房價、銀行信貸增長率和中長期信貸增長率變動趨勢（2001~2014.3）數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站統(tǒng)計資料整理而得。圖1是房價、銀行信貸增長率和中長期信貸增長率變動趨勢圖?？梢钥闯?/p>