金融行業(yè)價(jià)值分析暨投資策略

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1、金融行業(yè)價(jià)值分析暨投資策略報(bào)告內(nèi)容市場(chǎng)表現(xiàn)與解讀投資視角與思路2008年投資關(guān)注點(diǎn)上市公司投資選擇主要結(jié)論:冬種秋收，適時(shí)兌現(xiàn)被機(jī)構(gòu)一致看好的理由：增長(zhǎng)潛力彰顯長(zhǎng)期投資價(jià)值；人民幣升值受益板塊；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期相對(duì)明確；市場(chǎng)地位不容忽視；并購(gòu)提升價(jià)值仍在。潛在負(fù)面因素與風(fēng)險(xiǎn)：貨幣政策明確從緊，規(guī)模限制重于利率上升；新增不良預(yù)期上升；投資回報(bào)預(yù)期降低；投資稀缺性繼續(xù)釋放,形成審美疲勞；A股和H股價(jià)差及相對(duì)估值偏高。年度投資關(guān)注——業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)抵御和多元金融發(fā)展戰(zhàn)略；推薦——工行、交行、浦發(fā)、華夏；平安、人壽。一、金融股的市場(chǎng)表現(xiàn)與解讀銀行股市場(chǎng)表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：0

2、4年-05年上半年抗跌05年-06年三季度領(lǐng)漲、抗跌06年四季度領(lǐng)漲07年一、二季度以來(lái)滯漲07年三季度領(lǐng)漲07年四季度從抗跌到領(lǐng)跌08年？動(dòng)因：行業(yè)地位決定防御性投資特征行業(yè)改革成效顯著經(jīng)營(yíng)素質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)控制改進(jìn)超出預(yù)期外資入股定價(jià)上升,經(jīng)營(yíng)牌照具有稀缺性受益于人民幣升值,資產(chǎn)價(jià)值水漲船高國(guó)有大型金融類企業(yè)上市，提升板塊投資地位經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大預(yù)期預(yù)示高成長(zhǎng)潛力銀行股投資特征沒(méi)有出現(xiàn)變化投資特征:“成長(zhǎng)+防御”型,周期性較強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性特征明顯防御型投資品種特殊的行業(yè)地位牌照政府壟斷價(jià)格受政府保護(hù)成長(zhǎng)型投資品種宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兼轉(zhuǎn)型（規(guī)模增長(zhǎng)、中間業(yè)務(wù)、零售業(yè)

3、務(wù)）行業(yè)監(jiān)管和改革（風(fēng)險(xiǎn)、資本充足率制約、競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)化）投資選擇視角世界同行比較（印度、香港、美國(guó)）和國(guó)內(nèi)不同行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)盈利能力提升空間和相對(duì)估值資產(chǎn)和資本盈利能力提升空間保險(xiǎn)股市場(chǎng)表現(xiàn)及解讀表現(xiàn):上市價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格,一次性反映當(dāng)年經(jīng)營(yíng)預(yù)期上市后價(jià)格難漲亦難跌對(duì)證券市場(chǎng)表現(xiàn)過(guò)度敏感動(dòng)因:特殊的估值方法使股價(jià)對(duì)許多因素缺乏敏感性行業(yè)進(jìn)入加速成長(zhǎng)期,遠(yuǎn)期持續(xù)高增長(zhǎng)可期兩地上市價(jià)差相互影響與制約投資特征：“成長(zhǎng)+防御”型，長(zhǎng)周期特征明顯證券股市場(chǎng)表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：04年-07年，從滯后、同步到領(lǐng)先證券市場(chǎng)表現(xiàn)動(dòng)因：證券市場(chǎng)股改標(biāo)志新時(shí)代的開(kāi)始行業(yè)收益率周期

4、性波動(dòng)特征明顯業(yè)績(jī)連續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)借殼上市為市場(chǎng)提供分享價(jià)值重估與高成長(zhǎng)的機(jī)遇財(cái)富效應(yīng)和板塊效應(yīng)同在投資特征短周期波動(dòng)特征，超預(yù)期成長(zhǎng)二、金融股投資視角與思路-趨勢(shì)判斷幅度判斷風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別（大投資機(jī)會(huì)）（理性回報(bào)）（盈利兌現(xiàn)）銀行股的特殊性與價(jià)值源泉銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)體系銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素保險(xiǎn)股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素證券股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素趨勢(shì)判斷:行業(yè)步入黃金發(fā)展時(shí)代主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素并發(fā)多元金融發(fā)展空間大個(gè)體戰(zhàn)略發(fā)展自由度高、執(zhí)行前景廣闊投資稀缺性減弱但難以消失，股權(quán)并購(gòu)價(jià)值持續(xù)存在銀行業(yè)幅度判斷:相對(duì)估值仍有上升空間銀行股已經(jīng)脫離明顯低估的安全邊界，但由于業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)和人民幣升

5、值,與印度、巴西、俄羅斯的代表性銀行相比，仍有上升空間銀行業(yè)幅度判斷:盈利增長(zhǎng)與估值預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理改進(jìn)、競(jìng)爭(zhēng)以及行業(yè)稅制改革四方面的因素將推動(dòng)銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)50%以上的盈利增長(zhǎng)。盈利模式轉(zhuǎn)型、撥備負(fù)擔(dān)和稅負(fù)成本下降三方面的因素將直接推動(dòng)上市銀行ROA上升至1-1.3%，估值水平如果維持目前PB5倍的水平，對(duì)應(yīng)的股價(jià)上升空間達(dá)到60%以上。補(bǔ)充資本金壓力大幅下降，盈利稀釋緩解，盈利增長(zhǎng)直接體現(xiàn)為ROE的上升，從而使“PB/ROE”下降，減輕相對(duì)估值壓力。假設(shè)估值倍數(shù)PB不變，股價(jià)理論上漲幅度將與盈利增長(zhǎng)幅度（50%）保持一致。限制性開(kāi)放規(guī)定，繼續(xù)推

6、動(dòng)國(guó)內(nèi)銀行股權(quán)收購(gòu)價(jià)值上升，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)銀行對(duì)外并購(gòu)和國(guó)際化經(jīng)營(yíng)也將導(dǎo)致估值溢價(jià)。保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:賣(mài)方市場(chǎng)盈利環(huán)境好2005年全球排名保費(fèi)收入排名第11名占全球份額1.76%壽險(xiǎn)收入排名第8名占全球份額2.01%非壽險(xiǎn)收入排名第12名占全球份額1.41%人均保費(fèi)收入371元全球排名第72名保險(xiǎn)深度2.70%全球排名第50名2005年保險(xiǎn)深度比較發(fā)達(dá)國(guó)家9%東亞、南亞5%中亞、中東1.4%全球平均7.7%內(nèi)地2.7%保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:相對(duì)估值加速下降保險(xiǎn)公司估值EV/MVEV/BVPEPBROE中國(guó)平安0.893.932.944.2113.81中國(guó)人壽0.88

7、2.0934.994.0012.67中保國(guó)際1.653.48Na2.33-16.85太平洋保險(xiǎn)0.740.9978.191.241.67美國(guó)3.071.8218.361.344.73馬來(lái)西亞1.031.488.750.9711.56印度尼西亞2.871.2918.390.522.82澳洲0.491.5716.252.5817.07德國(guó)1.994.1817.272.487.97英國(guó)1.022.0810.192.0521.8中位值1.021.5716.252.0517.07相對(duì)估值脫離安全邊界,從增長(zhǎng)趨勢(shì)角度考慮則低估證券業(yè)幅度判斷:遠(yuǎn)超預(yù)期增長(zhǎng)2005年201

8、0年年復(fù)合增長(zhǎng)GDP（萬(wàn)億）183085261000