公司內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)投資效率的影響

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1、公司內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)投資效率的影響　　投資決策是公司的三大決策的核心，對(duì)企業(yè)投資行為和投資效率影響因素的研究具有很大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。伴隨著我國(guó)上市企業(yè)的公司制改造，上市公司突出的代理問題對(duì)企業(yè)投資的非效率影響得到越來越多的關(guān)注，鑒于公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)緩解代理問題的重要作用，對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制與企業(yè)投資效率關(guān)系的研究，不僅對(duì)豐富國(guó)內(nèi)相關(guān)研究理論具有重大影響，而且對(duì)完善公司內(nèi)部治理機(jī)制、提高企業(yè)投資效率具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。本文將從股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬、獨(dú)立董事三個(gè)維度系統(tǒng)梳理和歸納現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究并進(jìn)行簡(jiǎn)要述評(píng)，以為后期的相關(guān)研究提供理論支持。　　一

2、、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資效率的影響　　Jesen等（1976）發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散的情況下，管理層持股比例較小且缺乏股東的有效監(jiān)督會(huì)使得其在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)更重視個(gè)人利益而忽視掉企業(yè)所追求的價(jià)值最大化，使得容易出現(xiàn)投資非效率。Stulz（1990）提出經(jīng)理人和股東之間的委托代理問題造成了企業(yè)的過度投資，經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)隨著管理層持股的增加，公司投資效率呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。Bennedson等（2000）研究認(rèn)為，多個(gè)大股東的存在使得集體決策將會(huì)減少控股股東對(duì)中小股東的侵占程度，這一制衡作用可以降低非效率投資行為、提高公司價(jià)值。　　我國(guó)在股權(quán)集中度與企業(yè)非效率投資關(guān)系方面的研究結(jié)論大致分為線性相關(guān)和非

3、線性相關(guān)。韋琳和石華（2013）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資支出水平、過度投資水平同向變化，而與投資不足水平變化方向相反。饒育蕾（2006）以2001-2003年非金融性A股公司數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度越高，企業(yè)的過度投資將會(huì)減少。張棟（2008）利用我國(guó)1999-2005年的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的過度投資水平與控股股東的持股比例成倒“U”型關(guān)系。謝軍（2010）認(rèn)為大股東持股與過度投資水平呈“N”型曲線關(guān)系；陳共、榮徐巍（2011）收集了我國(guó)制造業(yè)上市公司2005-2007年度橫截面的集合數(shù)據(jù)，用DEA分析法測(cè)度企業(yè)投資效率，運(yùn)用Tobit模型分析研究了大股

4、東特征對(duì)公司投資效率的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)投資效率會(huì)隨著大股東持股比例的提高呈現(xiàn)出先升后降再上升的“N”形曲線關(guān)系?！　W(xué)術(shù)界股權(quán)制衡的諸多研究認(rèn)為：適度集中且起到一定制衡作用的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅能對(duì)大股東起到一定的激勵(lì)作用還能在一定程度上抑制大股東對(duì)小股東利益侵占的不良行為，是一種有效地公司內(nèi)部治理機(jī)制。黃本多等（2009）發(fā)現(xiàn)存在能相互制衡的大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)過度投資能起到一定的抑制作用，當(dāng)?shù)谝?、第二大股東為不同性質(zhì)時(shí)，股權(quán)制衡效果對(duì)過度投資的抑制作用更為明顯。劉東等（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的過度投資行為會(huì)隨著股權(quán)集中度的提高而呈現(xiàn)出先上升后下降的現(xiàn)象，股權(quán)制衡度的提高也會(huì)一定程度上抑制

5、企業(yè)的過度投資行為。然而，袁玲等（2008）在使用2000-2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度都不能有效抑制過度投資。由于時(shí)代背景、度量方法、數(shù)據(jù)等的不同，使得關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)投資效率的影響學(xué)術(shù)界尚未得到一致的結(jié)論?！　∥覈?guó)資本市場(chǎng)上，特殊的股權(quán)制度安排，以及國(guó)家控股企業(yè)的所有者缺位和強(qiáng)烈的政治化色彩，使得國(guó)有控股的公司在融資約束、公司治理等方面與非國(guó)家控股公司有很大的差別。陳共、榮徐?。?011）的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國(guó)有屬性的上市公司的投資效率比較高，而國(guó)有屬性的上市公司的非效率投資的現(xiàn)象更普遍。陳信元等（2007）發(fā)現(xiàn)與民營(yíng)企業(yè)相比，

6、政府直接控股的上市公司由于受政府職能和社會(huì)目標(biāo)的影響，企業(yè)投資效率較低?！　《⒐芾碚咝匠陮?duì)企業(yè)投資效率的影響　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)非效率投資行為的大量研究表明，“委托-代理”問題直接影響著企業(yè)的投資決策行為，即由于兩權(quán)分離引起的委托代理問題成為企業(yè)投資效率問題的重要影響因素。自1998年以來，中國(guó)上市公司逐漸披露管理層持股與貨幣薪酬情況，特別是2008年的“天價(jià)薪酬”事件，使得國(guó)內(nèi)越來越多的學(xué)者關(guān)注高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)投資效率的相關(guān)性研究?！　≡谧C券市場(chǎng)起步早，資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，高管薪酬獎(jiǎng)勵(lì)契約多為股權(quán)激勵(lì)，對(duì)高管薪酬與企業(yè)投資效率的研究也多是從股權(quán)激勵(lì)角度進(jìn)行的。Jensen等（

7、1976），Smith等（1992）在進(jìn)行理論研究中認(rèn)為有效的薪酬契約會(huì)對(duì)經(jīng)理層和股東雙方利益起到一定的協(xié)調(diào)作用，在緩解委托代理問題的同時(shí)可在一定程度上抑制管理層的非效率投資行為。Stulz（1988），Shin（2002）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)理人對(duì)股東的激勵(lì)（下轉(zhuǎn)第42頁(yè)）（上接第39頁(yè)）感到不滿時(shí)就更可能投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而獲得在職消費(fèi)，因此持有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)具有過度投資的動(dòng)機(jī)。Gtundy（2010）等以及Baxamus