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1、杠桿收購(gòu)法律架構(gòu)簡(jiǎn)析作者：許世奪（中倫律師事務(wù)所）徐瑤（中倫律師事務(wù)所）發(fā)布日期：2018.06.14隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷完善以及國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)需求的增加，杠桿收購(gòu)作為成熟資本市場(chǎng)中常用的資本運(yùn)作工具,也受到愈來愈廣泛的關(guān)注。本文將簡(jiǎn)要分享杠桿收購(gòu)的基本法律架構(gòu)。杠桿收購(gòu)（LeveragedBuyout,簡(jiǎn)稱"LBO"）為美國(guó)市場(chǎng)原創(chuàng)的投資交易結(jié)構(gòu)，也是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）常用的架構(gòu)，一般指通過舉債籌集資金以收購(gòu)目標(biāo)公司，通過資金杠桿撬動(dòng)更大額交易。杠桿收購(gòu)作為一種商業(yè)安排，并不是一個(gè)法走的概念，原則上使用杠桿資金（即債權(quán)性融資）進(jìn)行收購(gòu)
2、的交易都可以歸為或類似于杠桿收購(gòu)。參照美國(guó)LBO案例，可以發(fā)現(xiàn)，類似于KKR等PE基金，在選擇杠桿收購(gòu)目標(biāo)的時(shí)候，慣于選擇價(jià)值被低估、低市盈率（P/E）、能夠創(chuàng)造大量穩(wěn)定現(xiàn)金流、以及具有提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)潛力空間的目標(biāo)公司。收購(gòu)方對(duì)該等目標(biāo)公司可以通過LBO后的運(yùn)作退出實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)。此類目標(biāo)公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流可以保證杠桿收購(gòu)負(fù)債的償還。同時(shí),收購(gòu)?fù)瓿珊?收購(gòu)方可協(xié)助目標(biāo)公司提高效益,以提高市場(chǎng)估值,通過再次公開市場(chǎng)運(yùn)作或者再次出售實(shí)現(xiàn)成功退出。這種交易特點(diǎn)，決定了杠桿收購(gòu)的法律架構(gòu)及其設(shè)置。一.杠桿收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)概述杠桿收購(gòu)可以兩個(gè)維度來分析，即融資募集
3、端交易及收購(gòu)端交易。1?融資募集端交易結(jié)構(gòu)國(guó)際典型的杠桿收購(gòu)已經(jīng)具備了成熟的資本結(jié)構(gòu)模式，最常見的是〃倒金字塔"模式。最上層是作為優(yōu)先債務(wù)的一級(jí)銀行貸款，對(duì)公司資產(chǎn)有最高求償權(quán)，約占收購(gòu)資金總量的60%;中間層是被統(tǒng)稱為〃垃圾債券①"的夾層債券，即無抵押擔(dān)保的次級(jí)債務(wù)，約占30%;塔基是收購(gòu)者投入的股權(quán)資本或者自有資金,只占10%辺。對(duì)于一些并購(gòu)基金，也會(huì)有優(yōu)先和劣后的分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)合伙人在項(xiàng)目退出時(shí)可以優(yōu)先取得穩(wěn)定的投資收益，劣后級(jí)合伙人承擔(dān)著劣后順位分配的風(fēng)險(xiǎn)但可能享受較大比例的投資收益。分級(jí)基金的優(yōu)先劣后安排主要體現(xiàn)在目標(biāo)公司并購(gòu)后項(xiàng)目退
4、出時(shí)的收益分配,而債權(quán)融資的優(yōu)先劣后安排主要體現(xiàn)在在目標(biāo)公司不能清償貸款時(shí)對(duì)目標(biāo)公司剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先受償權(quán)方面。而在中國(guó)大陸，我們認(rèn)為杠桿收購(gòu)中的杠桿端融資仍屬于未成熟市場(chǎng)。這與中國(guó)的金融工具、資本市場(chǎng)尚待發(fā)展完善有關(guān)。所以本文所介紹的中國(guó)市場(chǎng)杠桿段融資情況仍有待實(shí)踐逬一步檢驗(yàn)。結(jié)合筆者見到的中國(guó)投資人參與的類似交易實(shí)例，以及中國(guó)現(xiàn)行法律框架，在中國(guó)大陸，對(duì)于融資募集方式，杠桿收購(gòu)?fù)ǔ？梢圆捎茫?1)債務(wù)融資債務(wù)融資主要包括銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券。(2)并購(gòu)基金投資方可以通過募集并購(gòu)基金等合資平臺(tái)引入更多投資方以募集資金。這包括有限合伙形式的股權(quán)投
5、資基金，以及契約型基金。注意涉及結(jié)構(gòu)化安排時(shí)，需結(jié)合中國(guó)證券法規(guī)嚴(yán)密設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。(3)信托融資在純中國(guó)境內(nèi)的融資募集結(jié)構(gòu)項(xiàng)下,可以通過信托公司發(fā)行集合信托計(jì)劃進(jìn)行資金募集。(4)股權(quán)融資或者自有資金收購(gòu)方如可通過增發(fā)股份募集資金,可以取得無負(fù)擔(dān)的股權(quán)融資。同時(shí)收購(gòu)方也可以使用自有資金。通常這部分資金是杠桿收購(gòu)資金端不可或缺的一部分，但卻是較少的一部分,原因之一是投資人需要看到收購(gòu)方自身對(duì)交易的付出以及誠(chéng)意。比如在PAG對(duì)好孩子的收購(gòu)中，收購(gòu)所支付美元現(xiàn)金中，PAG只支付了大約10%的自有資金，其余均以負(fù)債的方式籌集，而且所籌集的資金是以好孩子的
6、資產(chǎn)為抵扌甲的。具體來說,PAG向G-Baby投入大約10%的自有資金；然后G-Baby以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向某銀行申請(qǐng)了并購(gòu)金額大約50%的銀行貸款;之后G?Baby再以好孩子的資產(chǎn)為擔(dān)保，向PAG的股東發(fā)行了一筆約為并購(gòu)金額40%的夾層債券。在這個(gè)交易結(jié)構(gòu)中，PAG公司以10%自有資金投資，獲得好孩子公司整體交易對(duì)價(jià)(包括杠桿資金以及自有資金)對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益；銀行獲得貸款利息收入；夾層債券投資人獲得高于銀行貸款利率的利息收入。2?收購(gòu)端交易結(jié)構(gòu)對(duì)于收購(gòu)形式,杠桿收購(gòu)?fù)ǔ？梢圆捎茫?1)股權(quán)收購(gòu)收購(gòu)方可直接或通過其設(shè)立的SPV通過協(xié)議方式購(gòu)買
7、原股東持有的目標(biāo)公司股權(quán)。如目標(biāo)公司為上市公司,收購(gòu)方也可以要約收購(gòu)方式進(jìn)行收購(gòu),即公開向上市公司全體股東發(fā)岀收購(gòu)要約。除主動(dòng)進(jìn)行要約收購(gòu)?fù)?如股權(quán)收購(gòu)觸發(fā)了強(qiáng)制要約義務(wù)，則收購(gòu)方必須以強(qiáng)制要約方式進(jìn)行收購(gòu)[3]o(2)反向三角合并合并即為目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債整體并入收購(gòu)方。美國(guó)典型的杠桿收購(gòu)案例慣常采取反向三角合并方式(ReverseTriangularMerger),即收購(gòu)方成立并購(gòu)特殊目的子公司(MergerSub)zMergerSub將其資產(chǎn)負(fù)債整體并入目標(biāo)公司后注銷,收購(gòu)方所持有的MergerSub的股份轉(zhuǎn)換為目標(biāo)公司的股份,目標(biāo)公司繼續(xù)
8、存續(xù)并注銷原股東所持有的目標(biāo)公司的股份。筆者認(rèn)為,單從交易法律框架角度(不考慮稅收籌劃)而言,該等美國(guó)市場(chǎng)上的反向三角合并具有如下優(yōu)其一
