杠桿收購(gòu)的法律監(jiān)管路徑研究.pdf

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1、學(xué)校代碼：10276學(xué)號(hào)：151150374EastChinaUniversityofPoliticalScienceandLaw碩士學(xué)位論文MASTER?STHESIS論文題目：杠桿收購(gòu)的法律監(jiān)管路徑研究姓名葉圣學(xué)科、專業(yè)法律與金融研究方向法律與金融指導(dǎo)教師陳秧秧論文提交日期2018年4月15日1杠桿收購(gòu)的法律監(jiān)管路徑研究（摘要）專業(yè)：法律與金融研究方向：法律與金融作者姓名：葉圣指導(dǎo)老師：陳秧秧在上世紀(jì)80年代美國(guó)收購(gòu)潮的過(guò)程中，采用杠桿收購(gòu)方式的收購(gòu)方在短時(shí)間內(nèi)組織起大量資金并進(jìn)行精準(zhǔn)的定向設(shè)計(jì)，獲得上市

2、公司的控制權(quán)。由于杠桿收購(gòu)與二級(jí)市場(chǎng)的緊密聯(lián)系及對(duì)監(jiān)管規(guī)則的“天然逃避”，收購(gòu)?fù)瓿珊筮^(guò)度的杠桿資金設(shè)計(jì)在實(shí)踐中出現(xiàn)了嚴(yán)重的后遺癥，例如“龍薇傳媒”對(duì)祥源文化（原“萬(wàn)家文化”）收購(gòu)案中，監(jiān)管層對(duì)資金來(lái)源多次發(fā)函問(wèn)詢，收購(gòu)方逐漸披露出收購(gòu)資金的具體組成及到籌措情況。各資金出借主體在監(jiān)管層的穿透式問(wèn)詢下，逐步退出了收購(gòu)行列最終導(dǎo)致收購(gòu)失敗，原本估值在100億左右的祥源文化（原“萬(wàn)1家文化”）股價(jià)大幅度下跌，公司估值跌至50個(gè)億。寶能與萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)（下稱“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”）中，“寶能系”收購(gòu)資金中運(yùn)用的資管計(jì)劃一度浮虧，

3、接近平倉(cāng)線。在金融領(lǐng)域“去杠桿”監(jiān)管背景下，杠桿收購(gòu)特別是高杠桿的收購(gòu)方案將受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管。1收購(gòu)期間，萬(wàn)家文化2016年11月28日停牌，停牌時(shí)公司股價(jià)為18.83元。2017年1月12日復(fù)牌后，萬(wàn)家文化最高漲至25元，漲幅高達(dá)32.77%。2月8日，萬(wàn)家文化再次停牌，停牌時(shí)股價(jià)為20.13元，停牌期間公告股東股份轉(zhuǎn)讓比例由29.135%變更為5%。2月16日復(fù)牌，當(dāng)日下跌8.49%，第二個(gè)交易日下跌6.89%。4月1日，萬(wàn)家文化公告《解除協(xié)議》，次一交易日下跌2.39%，后續(xù)該股持續(xù)下跌。6月2日，萬(wàn)

4、家文化股價(jià)跌至最低點(diǎn)8.85元。截至7月21日，萬(wàn)家文化收盤價(jià)為9.03元，較1月17日股價(jià)最高點(diǎn)25元下跌63.88%，較2016年11月28日首次停牌前下跌45.20%。參見(jiàn):《祥源文化遭證監(jiān)會(huì)處罰，趙薇需要賠償投資者損失嗎？》，來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)：http://finance.eastmoney.com/news/1354,20171110800723123.html，訪問(wèn)與2017年11月25日。2實(shí)踐中，收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)所獲得外部融資與自有資金的占比決定了杠桿的倍數(shù)。交易結(jié)構(gòu)中杠桿倍數(shù)越低，收購(gòu)過(guò)程中所

5、面臨的如監(jiān)管、審核及輿論等因素帶來(lái)的不確定性也越少。在實(shí)際的收購(gòu)案中，過(guò)低的杠桿倍數(shù)將會(huì)對(duì)收購(gòu)規(guī)模形成制約，單一杠桿的撬動(dòng)作用有限，而層級(jí)多、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜，杠桿率高的復(fù)合杠桿收購(gòu)模式成為了大型收購(gòu)案中的主角。2016年以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)于杠桿資金的穿透問(wèn)詢力度之大，交易結(jié)構(gòu)中設(shè)計(jì)了兩層以上杠桿收購(gòu)資金的收購(gòu)案都無(wú)一例外的被交易所詢問(wèn)并要求進(jìn)行補(bǔ)充披露。在我國(guó)這個(gè)采用分業(yè)監(jiān)管體系下，多種來(lái)源的收購(gòu)資金往往涉及到多個(gè)監(jiān)管主體。層出不窮的并購(gòu)事件，收購(gòu)資金中背后的高杠桿遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，通過(guò)金融工具組織的收購(gòu)資金合規(guī)卻不

6、一定合理，背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)監(jiān)管層的擔(dān)憂?！按┩甘奖O(jiān)管”究其根本是監(jiān)管層以明確資金的來(lái)源及對(duì)此進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制為目標(biāo)，綜合市場(chǎng)反饋與監(jiān)管動(dòng)態(tài)也例證了不論市場(chǎng)還是監(jiān)管層都開(kāi)始正視由于不合理的杠桿收購(gòu)所可能引發(fā)的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。本文希望通過(guò)研究杠桿收購(gòu)這一特殊的收購(gòu)方式，對(duì)杠桿收購(gòu)的基本原理、特點(diǎn)與模式進(jìn)行詳細(xì)的分析，并梳理杠桿收購(gòu)的歷史發(fā)展及我國(guó)的監(jiān)管政策變化，討論現(xiàn)階段杠桿收購(gòu)出現(xiàn)的主要問(wèn)題及潛在風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)家提出進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的背景下，杠桿收購(gòu)對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有著積極意義。以防范風(fēng)險(xiǎn)為目的，懲治現(xiàn)有并購(gòu)

7、市場(chǎng)違規(guī)亂象，明確相關(guān)監(jiān)管著力點(diǎn)下避免矯枉過(guò)正，達(dá)到遏制濫用杠桿的收購(gòu)行為同時(shí)不挫傷收購(gòu)市場(chǎng)的信心，探討保障杠桿健康發(fā)展的監(jiān)管建議。行文從以下幾個(gè)方面展開(kāi)論述：1.詳細(xì)研究杠桿收購(gòu)這一收購(gòu)模式，較為全面的對(duì)其基本概念、特征、典型的交易結(jié)構(gòu)、融資方式進(jìn)行分析。對(duì)杠桿收購(gòu)的發(fā)展歷史和規(guī)律進(jìn)行歸納與分析，深入的分析杠桿收購(gòu)發(fā)展的過(guò)程中監(jiān)管對(duì)于杠桿收購(gòu)的作用和影響。2.詳細(xì)研究我國(guó)杠桿收購(gòu)的法律環(huán)境以及發(fā)展過(guò)程中所暴露出的問(wèn)題，結(jié)合國(guó)內(nèi)近期受到監(jiān)管層關(guān)注的高杠桿、高溢價(jià)的收購(gòu)案例的基礎(chǔ)上，著重分析交易結(jié)構(gòu)、資金來(lái)源以

8、及信息披露的問(wèn)題，并總結(jié)目前監(jiān)管體系下進(jìn)行高杠桿收購(gòu)活動(dòng)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)以及相關(guān)的投資者可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。3.詳細(xì)研究了我國(guó)針對(duì)杠桿收購(gòu)的監(jiān)管法律法規(guī)，監(jiān)管的主體、監(jiān)管的內(nèi)容明確我國(guó)現(xiàn)階段杠桿收購(gòu)所適用的監(jiān)管體系，并且結(jié)合國(guó)內(nèi)的監(jiān)管現(xiàn)狀著重分析以杠桿收購(gòu)中杠桿率，杠桿資金來(lái)源及結(jié)構(gòu)、融資工具以及信息披露規(guī)則并提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。3[關(guān)鍵詞]杠桿收購(gòu)；融資工具；杠桿比例；信息披露LeveragedBu