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1、并購基金的杠桿收購(管理層收購)模式分析2016-02-17期投網(wǎng)利用自有資金開展股權(quán)投資業(yè)務(wù),這是PE最基本的投資模式。在金融規(guī)則與產(chǎn)品相對成熟的市場,股權(quán)投資機構(gòu)往往會通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計,放大投資杠桿,獲得更高收益率。并購基金,是PE中側(cè)重于關(guān)注控股式收購的資金,其對杠桿收購的設(shè)計與應(yīng)用,最具代表意義,我們以此為例,介紹PE利用杠桿的通常模式。為使對該問題的理解更為直觀,我們引入兩個案例,之后對其交易規(guī)則做簡要梳理。1、KKR的管理層收購+杠桿收購介紹KKR是克拉維斯(HenryKravis)和表兄羅伯茨(GeorgeRoberts)以及他們的導(dǎo)師科爾博格(JeromeKohlberg)三個
2、人名字的縮寫,1976年,三人共同創(chuàng)建了KKR公司。KKR公司是以收購、重整企業(yè)為主營業(yè)務(wù)的股權(quán)投資公司,最擅長管理層收購。在過去的30年當(dāng)中,KKR累計完成了超過146項私募投資,交易總額超過了2630億美元。KKR在1988-1989年以310億美元,杠桿收購RJR.Nabisco(當(dāng)時美國的巨型公司之一,業(yè)務(wù)范圍為煙草和食品),是世界金融史上最大的收購之一,該收購?fù)瓿珊螅琄KR的資產(chǎn)池有近590億美元的資產(chǎn)組合;同期,只有4家美國公司——通用汽車、福特、??松?、和IBM公司比它大。KKR通常會選擇符合下列標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)進行并購:1)、具有比較強且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力;2)、企業(yè)經(jīng)營管理層在
3、企業(yè)經(jīng)營管理崗位的工作年限較長(10年以上),經(jīng)驗豐富;3)、具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力;4)企業(yè)債務(wù)比例低。除上述標(biāo)準(zhǔn)外,KKR還會特別強調(diào)收購方案必須被目標(biāo)公司董事會與管理層接受,且必須說服管理層入股,以保證企業(yè)的核心競爭力,通過激勵激發(fā)管理團隊的創(chuàng)造力與戰(zhàn)斗力。KKR喜歡把自己的這種交易安排稱為“管理層收購”,而不是“杠桿收購”;與“杠桿收購”相比,“管理層收購”除同樣充分利用杠桿外,更重視目標(biāo)公司管理層的作用。選定目標(biāo)企業(yè)后,KKR往往會通過以下方式解決資金問題:首先由公司的最高層管理人員和/或接管專家們領(lǐng)導(dǎo)的收購集團以少量資本組建執(zhí)行收購的空殼公司。KKR提供
4、約占收購總資金的10%—20%的資金作為新公司的權(quán)益基礎(chǔ);收購資金的50%~60%,通過以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押向銀行貸款方式解決,這類貸款一般由數(shù)家商業(yè)銀行組成的銀團提供(這有利于分散和控制風(fēng)險),也可以由保險公司或?qū)iT進行風(fēng)險資本投資和杠桿收購的投資機構(gòu)提供;剩余30%左右的收購資金,由各種級別的夾層資金提供,如通過私募(面向養(yǎng)老基金、保險公司、風(fēng)險投資企業(yè)等)或公開發(fā)行高收益率債券的方式籌措。在這種資金結(jié)構(gòu)安排中,KKR自有資金占比為10%-20%,但卻獲得了全部收購資金帶來的股權(quán)權(quán)益,自有資金收益率被放大5-10倍。完成收購后,KKR通過目標(biāo)公司管理層,削減經(jīng)營成本、改變市場戰(zhàn)略,力圖增
5、加利潤和現(xiàn)金流量。他們將整頓和重組生產(chǎn)設(shè)備、改變產(chǎn)品的質(zhì)量定價,甚至是改變生產(chǎn)線和經(jīng)營方向。經(jīng)過3-5年整合,使目標(biāo)公司更加強大,將目標(biāo)公司重新推向資本市場,有計劃退出或繼續(xù)持有。通過這種模式,KKR公司創(chuàng)造了眾多經(jīng)典案例,譽滿全球。例如,對勁霸電池(Duracell)收購就是KKR運用管理層收購方式的成功案例之一。在收購前,勁霸電池僅是食品加工巨頭克拉福特的一個事業(yè)部。經(jīng)過眾多買家5個月的角逐,KKR于1988年5月得到了勁霸電池。當(dāng)時的分析普遍認為勁霸總值不超過12億美元,但KKR出價18億美元,至少高出競爭對手5億美元。KKR的方案也十分有利于勁霸的管理層,公司的35位經(jīng)理共投入630
6、萬美元購買股份,而KKR給每一股分配5份股票期權(quán),這讓他們擁有公司9.85%的股權(quán)。這大大出乎管理層的意料。買斷后勁霸的第一年現(xiàn)金流就提高了50%,以后每年以17%的速度增長。在這基礎(chǔ)上,KKR把CEO坎德的資本投資權(quán)限從收購前的25萬美元提高到500萬美元的水平,同時把管理下級經(jīng)理報酬的權(quán)力完全交給了他。1991年5月,勁霸的3450萬股票公開上市,IPO價格是15美元,KKR銷售了它投在公司的3.5億美元資本金的股票。1993年和1995年,勁霸又進行了二次配售股票,加上兩年分紅,KKR在1996年的投資收益達13億美元,并將收購勁霸時借貸的6億美元債務(wù)償清。1996年9月,KKR把勁霸
7、賣給了吉列公司,每1股勁霸股票可得到1.8股吉列股票,總價值相當(dāng)于72億美元。交易結(jié)束時,KKR仍擁有勁霸34%的股權(quán)。2、好孩子集團:中國首例杠桿收購案交易結(jié)構(gòu)介紹1)、歷史沿革及杠桿收購前的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營情況好孩子集團創(chuàng)立于1989年,原為江蘇昆山陸家鎮(zhèn)中學(xué)的校辦工廠。因工廠經(jīng)營不善,學(xué)校將副校長宋鄭還派到工廠做管理。之后,宋鄭還通過自己一個學(xué)生的關(guān)系,將產(chǎn)品從五金變?yōu)橥嚒?996年,第一上海投資好孩子