上市公司現(xiàn)金持有量影響因素實證探究

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1、上市公司現(xiàn)金持有量影響因素實證探究一、引言現(xiàn)金是公司中流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，同時也是獲利性最低的資產(chǎn)，現(xiàn)金持有問題是企業(yè)財務(wù)決策的一項重要內(nèi)容。我國上市公司2005年至2008年間現(xiàn)金持有水平相當(dāng)于凈資產(chǎn)的19.52%,平均的現(xiàn)金持有量雖然不能與世界性大公司相比擬，但其相對量卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這些公司。與此同時，我國的上市公司面臨著特殊的制度背景：資本市場發(fā)展不完善，導(dǎo)致上市公司外部籌資資金的成本增加；上市公司中存在國有股一股獨大的現(xiàn)象，所有者嚴(yán)重缺位，對經(jīng)理人缺乏有效的監(jiān)督與控制，為經(jīng)理人的自利性動機(jī)創(chuàng)造了條件；同時，股權(quán)的高度集中，法律體系的不健全使得中小股東的利益得不到有效

2、的保護(hù)，大股東損害中小股東的利益。本文在系統(tǒng)的回顧西方現(xiàn)金持有理論和實證的研究成果的基礎(chǔ)上，基于中國上市公司的特殊制度背景，結(jié)合中國上市公司的實際情況,選用滬深兩市1128家上市2005年—2008年財務(wù)報表數(shù)據(jù)，共4512個樣本，通過描述性統(tǒng)計分析方法、多重線性回歸分析等方法對現(xiàn)金持有影響因素假設(shè)進(jìn)行實證研究，得出結(jié)論。二、現(xiàn)金持有量水平影響因素研究假設(shè)（一）權(quán)衡理論與現(xiàn)金持有量根據(jù)動機(jī)理論和權(quán)衡理論，預(yù)期現(xiàn)金流量、現(xiàn)金替代物、企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流量的波動性、增長機(jī)會與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，股利支付與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系不確定。關(guān)于財務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有的關(guān)

3、系是不確定的，本文預(yù)測財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。（二）優(yōu)序融資理論與現(xiàn)金持有量融資方式的成本從高到低依次為股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)部融資。所以，由于信息不對稱和信號傳遞的問題，企業(yè)在面臨凈現(xiàn)值（NPV）為正的項目時，應(yīng)先選擇利用內(nèi)源融資，其次是低風(fēng)險的債券融資，再次是高風(fēng)險債券融資，最后才選擇股票融資。預(yù)期內(nèi)部融資比例與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。（三）自由現(xiàn)金流理論與現(xiàn)金持有量現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離，股東擁有對公司剩余的最終所有權(quán),而經(jīng)理人擁有公司剩余的控制權(quán)，導(dǎo)致了股東和經(jīng)理人費,各種津貼而持有大量的現(xiàn)金，另一方面，為了營造利潤和經(jīng)營業(yè)績，避免資本市場的監(jiān)管，經(jīng)理人會持有大量的

4、現(xiàn)金盲目地投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。為了更有效地控制經(jīng)理人的咱利”行為，方法之一是增加經(jīng)理人持股比例，使經(jīng)理人與股東的利益目標(biāo)趨于一致。本文預(yù)期經(jīng)營者持股比例、獨立董事的數(shù)量與企業(yè)現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，董事會規(guī)模、股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。利益的不一致?！矫婀镜墓芾碚呖赡転榱俗非笤诼毾紤]在我國特殊的制度背景下，國有股（包括國有股和國有法人股）在上市公司中占有很大比例，本文預(yù)期國有股比例與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。三、研究設(shè)計（一）變量定義因變量注院表中數(shù)據(jù)第一項為對應(yīng)變量的系數(shù)估計值曰第二項為估計值的標(biāo)準(zhǔn)誤差曰第三項為t值袁第四項為P值袁表示t檢驗的顯著性水平淵雙尾冤遙第五

5、項堯第六項為多重共線性檢驗結(jié)果袁容忍度和VIF檢驗的檢驗值，VIF值小于10,多共線性較弱。!1!實證分析提供的經(jīng)驗證據(jù)表明：（1）不同行業(yè)的現(xiàn)金持有量水平存在顯著差異，行業(yè)類別是影響公司現(xiàn)金持有量的一個重要因素；（2）財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有水平在兩個模型中顯著負(fù)相關(guān)，反映現(xiàn)金替代物的凈營運資本以及現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量在兩個模型中顯著負(fù)相關(guān)，為權(quán)衡理論的觀點提供了經(jīng)驗支持；現(xiàn)金流量的波動性與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，支持了信息不對稱模型的觀點。（3）增長機(jī)會與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，說明高成長的公司面臨的凈現(xiàn)值為正（NPV>0）的投資機(jī)會更多，面臨更高的破產(chǎn)成本和外部融資成

6、本，導(dǎo)致了公司高額的先進(jìn)持有量。（4）董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有水平關(guān)系不確定，這可能是由于擴(kuò)大董事會規(guī)模既會得到增強(qiáng)董事會專業(yè)水平和監(jiān)督能力帶來的收益，亦會產(chǎn)生決策程序繁復(fù)、監(jiān)督效率降低導(dǎo)致的成本，董事會規(guī)模帶來的監(jiān)督效應(yīng)取決于二者的權(quán)衡；（5）獨立董事比例與現(xiàn)金持有水平之間呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)，表明目前我國上市公司獨立董事在公司治理中并沒有發(fā)揮積極作用，難以有效遏制管理層從事非股東價值最大化的行為。（6）經(jīng)營者持股比例與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，說明公司經(jīng)營者持股比例的增加會驅(qū)使管理者與股東的利益達(dá)到一致，驅(qū)使公司的經(jīng)營者追求股東的利益最大化；（7）第一大股東與前五大股東與現(xiàn)

7、金持有量關(guān)系不顯著，沒有為大股東會侵占上市公司資金的現(xiàn)象提供經(jīng)驗支持，這可能是由于中國特殊的制度背景造成的，中國的上市公司股東存在“國有股”一股獨大的現(xiàn)象，國有股和國有法人股存在終極所有者缺位。國有股的持股主體包括集團(tuán)公司、國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司、行業(yè)主管部門、財政局等。無論由誰來代表國有股，都無法承擔(dān)股東應(yīng)有的責(zé)任，也沒有直接的利益關(guān)系來激勵其提高國有資產(chǎn)的運營效率，造成事實上的股權(quán)虛置。也可能說明，在現(xiàn)金持有水平選擇上，第一大股東與管理者的利益存在著一定程度的趨同，但第一大股東可能還有其他利用公司現(xiàn)金并能獲得與現(xiàn)金持有相近利益的途徑，因此對