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1、基于分位數(shù)回歸的特質(zhì)風(fēng)險溢價研究摘要根據(jù)經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價理論，特質(zhì)風(fēng)險作為非系統(tǒng)風(fēng)險可通過投資組合進行分散。Merton(1987)基于信息不對稱理論認為：投資者只對自己熟悉的投資機會進行投資選擇，公司特質(zhì)風(fēng)險難以被分散。特質(zhì)風(fēng)險的定價問題也隨之成為當前金融領(lǐng)域研究的熱點之一。然而，實證結(jié)論的不一致導(dǎo)致該問題爭議頗多。這些爭議可能是由定價模型本身的假定所引起，也可能是檢驗工具的不同所致。本文嘗試從定價模型選取和檢驗方法的改進兩方面對特質(zhì)風(fēng)險的定價問題進行探討。具體而言，定價模型選取方面，定價模型本身的設(shè)定問題可能會影響檢驗結(jié)果。Fama．French三因子模型模型解
2、釋了金融市場中不能被傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型所解釋的大量金融異象，并且成為特質(zhì)風(fēng)險定價研究的通用基準依據(jù)。然而定價模型不同，特質(zhì)波動率是否會產(chǎn)生大的差異?本文嘗試采用Carhart四因子模型來計算特質(zhì)波動率，衡量特質(zhì)風(fēng)險。并比較基于不同定價模型，計算得到的特質(zhì)波動率的差異。另外，在檢驗特質(zhì)風(fēng)險定價情況的過程中，筆者認為常用的均值回歸模型難以全面衡量特質(zhì)風(fēng)險的溢價情況。本文首次嘗試采用分位數(shù)回歸的方法研究對于不同收益率部分特質(zhì)風(fēng)險與橫截面收益的關(guān)系，探討對于不同收益率部分特質(zhì)風(fēng)險的定價是否存在顯著差別。本文以A股市場為研究對象，從以上兩個新的視角檢驗中國股票市場特質(zhì)風(fēng)險是否被定
3、價。主要結(jié)論如下：1．在特質(zhì)風(fēng)險的估算階段，動量因子的加入使特質(zhì)風(fēng)險的估計結(jié)果略小于采用FF．3模型的估計結(jié)果。這說明信息傳遞速度對特質(zhì)風(fēng)險的估算有一定的影響。2．根據(jù)不同分位點的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與均值回歸模型估計結(jié)果不同，特質(zhì)風(fēng)險并不是簡單的折價或者溢價。特質(zhì)風(fēng)險不僅伴隨時變性，而且對于不同收益率部分特質(zhì)風(fēng)險的定價情況存在顯著差別。隨著分位點的變化，特質(zhì)風(fēng)險與橫截面收益的回歸系數(shù)出現(xiàn)了在低分位點不顯著或顯著為負的情況：而在高分位點，特質(zhì)風(fēng)險在1％的顯著性水平下存在溢價情況。這說明，在低收益率部分特質(zhì)風(fēng)險的定價情況不穩(wěn)定，特質(zhì)風(fēng)險溢價、折價情況都有存在；在高收益率部分特
4、質(zhì)風(fēng)險不存在異常收益之謎。這也表明，相較單一的均值回歸模型，分位數(shù)回歸的方法在解釋特質(zhì)風(fēng)險定價情況時更為全面。另外本文分析發(fā)現(xiàn)規(guī)模、賬面市值比、換手率、流動性、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等公司特征變量對特質(zhì)風(fēng)險的定價問題沒有顯著性影響。關(guān)鍵詞：特質(zhì)風(fēng)險：分位數(shù)回歸：Carhart四因子模型：動量因子QUINTILESREGRESSIONFORTHEPREMIUM嘲CINGofIDIo剛一IC砒sK／煳ABSTRACTAccordingtotheclassicalassetpricingmodel，investorscanconstructdiversifiedportfoliostor
5、emovethesystemriskandtheidiosyncraticriskisuselessinassetpricing．However,Merton(1987)basedontheinformationasymmetrytheoryputforwardthatinvestorsalwaysconcentrateinvestmentchoicesbasedontheinformationtheyhave，SOtheidiosyncraticriskcannotbediversified．Theproblemofthepricingoftheidiosyncra
6、ticriskhasbecomeoneofthehotspotsinfinance．Butthediversityoftheempiricalresultsleadstothedebateofthisproblem．Thesedisputescouldbecausedbythechoiceofdifferentinspectiontoolsorbydifferentassetpricingmodels．Thispaperwillselectdifferentpricingmodelsanddifferentinspectiontoolstoresearchtherel
7、ationshipbetweenidiosyncraticriskandstockreturns．’itlSpecifically,differentassetpricingmodelscanleadtodiverseresults．Fama．Frenchthreefactorpricingmodelclarifyalargenumberoffinancialvisionthatcannotbeexplainedbytraditionalassetpricingmodelandbecomethereferenceoftheresearchofthei
