債市啟明系列：如何理性看待降息預(yù)期？-20190809-中信證券.pdf

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1、證券如何理性看待降息預(yù)期？債市啟明系列｜2019.8.9▍▍中信證券研究部核心觀點(diǎn)在經(jīng)歷了近半年的寬松的貨幣靜默之后，在中美貿(mào)易摩擦反復(fù)、人民幣匯率貶值、資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的背景下，市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步貨幣寬松存在期待，但需理性看待降息政策。我們認(rèn)為年內(nèi)存在降息可能，但從長(zhǎng)周期看，降息時(shí)機(jī)仍需等待。▍中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家需求趨弱傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)國(guó)家，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，全球央行開(kāi)啟降息潮。次貸危機(jī)后日本和歐元區(qū)在QE刺激下復(fù)蘇仍然相對(duì)乏力，透支需求明明后經(jīng)濟(jì)走弱勢(shì)在必行。中國(guó)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入首席FICC分析師下行周期。美聯(lián)儲(chǔ)6月的鴿派指引和7月的

2、降息行為引領(lǐng)全球央行降息潮，全球利S1010517100001率下行，為中國(guó)央行降息打開(kāi)空間。▍國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)尚有支撐，但若國(guó)內(nèi)外不利因素共振加強(qiáng)，央行或有必要降息對(duì)沖。綜合房地產(chǎn)、制造業(yè)、消費(fèi)和通脹等方面來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)尚有韌性，但長(zhǎng)期看下行壓力仍然存在，集中體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資和工業(yè)品價(jià)格上。隨著貿(mào)易摩擦超預(yù)期升級(jí)和不確定性的再度增加，國(guó)內(nèi)外不利因素的共振可能是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的最重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，彼時(shí)或?qū)⒌贡蒲胄薪迪?，但降息時(shí)機(jī)仍需等待。章立聰固定收益分析師▍政策抓長(zhǎng)放短、保持定力，對(duì)降息需保持理性。2019年以來(lái)國(guó)內(nèi)外不確定性增多S1010514110002

3、加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，上半年以來(lái)投融資端、進(jìn)出口和制造業(yè)下行需求都得到了一定程度遏制，聚焦長(zhǎng)期矛盾，對(duì)短期波動(dòng)的容忍度加大，貨幣政策回歸中性、保持定力；近期人民幣匯率貶值破7，若短期內(nèi)降息可能導(dǎo)致人民幣持續(xù)單邊貶值，可能造成外資的加速流出，與“六穩(wěn)”目標(biāo)相悖；考慮到美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還存在1~2次降息的可能，預(yù)計(jì)中國(guó)央行會(huì)在9月、12月結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)降息情況和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)重新評(píng)估，年底結(jié)合利率市場(chǎng)化的方式進(jìn)行降息概率更大。余經(jīng)緯▍債市策略：全球降息周期、貿(mào)易摩擦反復(fù)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的長(zhǎng)期壓力導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)固定收益分析師險(xiǎn)偏好繼續(xù)走向保守，疊加銀行資產(chǎn)荒逐步蔓延，利率下行仍然是大趨勢(shì)

4、。但從政S1010517070005策利差的角度看，十年國(guó)債到期收益率與7天逆回購(gòu)和1年期MLF政策利率利差距離最小利差僅僅11bps的空間，因而3.0%成為10年國(guó)債收益率的一個(gè)階段性底部，要實(shí)質(zhì)性“破3”仍然需要降息推動(dòng)。我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看10年國(guó)債利率已經(jīng)存在下行突破3%的空間，若年底降息政策落地可能會(huì)推動(dòng)利率突破3.0%并下行到2.8%，我們將10年期國(guó)債到期收益率中樞區(qū)間下調(diào)為2.8%~3.2%。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款21944926/36139/2019080911:59債市啟明系列｜2019.8.9市場(chǎng)期待貨幣寬松，但需理性看待

5、降息政策。2019年以來(lái)我國(guó)貨幣政策相比2018年偏于保守，除1月份連續(xù)兩次全面降準(zhǔn)后，無(wú)論是從表態(tài)上還是實(shí)際操作上，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)特點(diǎn)更加明顯。今年2月份以來(lái)，除5月份央行開(kāi)展較大規(guī)模流動(dòng)性投放外，整體以小額投放或回籠為主。在經(jīng)歷了近半年的寬松的貨幣靜默之后，在中美貿(mào)易摩擦反復(fù)、人民幣匯率貶值、資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的背景下，市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步貨幣寬松存在期待。我們認(rèn)為降息政策未來(lái)是可選項(xiàng)，但對(duì)于降息時(shí)點(diǎn)需要理性看待。國(guó)內(nèi)外因素若共振加強(qiáng)，或存在降息必要性發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下行壓力向新興市場(chǎng)傳導(dǎo)次貸危機(jī)后日本和歐元區(qū)在QE刺激下復(fù)蘇仍然相對(duì)乏力，透支需求后經(jīng)濟(jì)走弱勢(shì)在必行。

6、本輪經(jīng)濟(jì)周期始于次貸危機(jī)后的復(fù)蘇。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去10年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，而日本和歐元區(qū)的復(fù)蘇進(jìn)程則相對(duì)緩慢。日本經(jīng)濟(jì)飽受需求不足和低通脹之苦，長(zhǎng)期不溫不火，歐元區(qū)則經(jīng)歷了次貸危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的雙重打擊，2016年以前一直表現(xiàn)不佳。盡管日本和歐元區(qū)持續(xù)大規(guī)模的QE刺激帶來(lái)了2016年以后經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，但是隨著貨幣政策力度下降，以及英國(guó)脫歐事件的發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期越來(lái)越差，產(chǎn)能過(guò)剩和需求不足的矛盾再次暴露，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)生產(chǎn)和投資均有明顯走弱。其中，歐元區(qū)制造業(yè)PMI自去年年初觸頂，年底美國(guó)制造業(yè)也開(kāi)始明顯回落。圖1：美日歐制造業(yè)出現(xiàn)不同程度走

7、弱（%）美國(guó):ISM制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI6560555045402010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家需求趨弱傳導(dǎo)至新

8、興市場(chǎng)國(guó)家，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期。隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸形