債市啟明系列：當(dāng)前復(fù)工進(jìn)展如何？-20200221-中信證券.pdf

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1、證券當(dāng)前復(fù)工進(jìn)展如何？債市啟明系列｜2020.2.21▍▍中信證券研究部核心觀點(diǎn)目前來看，當(dāng)前員工返程進(jìn)展仍然緩慢。結(jié)合六大發(fā)電集團(tuán)的耗煤數(shù)據(jù)看，我們認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)的復(fù)工率可能不足50%。往后看，受疫情影響，2020年全年的工業(yè)生產(chǎn)或?qū)⒊是暗秃蟾咦邉?，如要維持全年5.8%的工業(yè)增加值增速，后三季度的平均產(chǎn)能利用率可能需要達(dá)到80%左右，為近幾年的最高水平，后續(xù)生產(chǎn)端仍有一定壓力。▍外地返工進(jìn)度幾何？從交通運(yùn)輸部公布的數(shù)據(jù)看，異地職員返工率可能僅為30%。明明分城市看，不同城市的返工情況存在明顯差異，除北京外一線城市的返工率普遍高首席FICC分析師于二線城市，但一線城市公共交通的恢復(fù)程度慢于二線城

2、市，原因可能在于一線城S1010517100001市遠(yuǎn)程辦公、外地返工人員居家隔離的現(xiàn)象更為普遍。▍企業(yè)復(fù)工進(jìn)展如何？根據(jù)部分省份公布的復(fù)工率情況，目前全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的復(fù)工率或已超過50%，但結(jié)合六大發(fā)電集團(tuán)的耗煤數(shù)據(jù)測算，當(dāng)前的企業(yè)復(fù)工率不足50%，原因可能在于不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同所有制的企業(yè)的復(fù)工節(jié)奏并非完全統(tǒng)一。章立聰固定收益分析師▍疫情過后產(chǎn)能回補(bǔ)怎么看？受疫情影響，2020年全年的工業(yè)生產(chǎn)料將呈前低后高S1010514110002走勢，據(jù)估算，若要維持全年工業(yè)增加值5.8%的增速，后三個季度的平均產(chǎn)能利用率可能需要達(dá)到80%。▍本周市場走勢：貨幣市場方面，本周央行公開市場凈

3、回籠資金9200億，但銀行間流動性仍維持寬松，下周共有3000億逆回購資金到期，到期壓力相對有限；現(xiàn)券市場方面，受穩(wěn)增長預(yù)期升溫、債市“恐高”情緒等因素影響，雖有降息等利好因素，長端利率仍小幅回升。余經(jīng)緯首席大類資產(chǎn)配置▍債市策略：當(dāng)前異地職員返工率可能僅為30%，而從遷徙指數(shù)和城市擁堵指數(shù)看，分析師當(dāng)前員工返程進(jìn)展仍然緩慢。結(jié)合六大發(fā)電集團(tuán)的耗煤數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)的S1010517070005復(fù)工率可能不足50%。往后看，受疫情影響，2020年全年的工業(yè)生產(chǎn)或?qū)⒊是暗秃蟾咦邉荩援a(chǎn)能利用率作為產(chǎn)能的側(cè)面反映，如要維持全年5.8%的工業(yè)增加值增速，后三個季度的平均產(chǎn)能利用率可能需要達(dá)到80

4、%左右，因此后續(xù)生產(chǎn)仍有一定的壓力存在。策略方面，由于當(dāng)前收益率水平臨近歷史低點(diǎn)，近期長端利率的下行有所受阻，雖有降息等利好落地，但長端利率并不敏感，收益率曲線整體走陡，結(jié)合歷史經(jīng)驗看，在寬松的貨幣環(huán)境下，牛陡最終都將向牛平切換，立足當(dāng)下，降成本的政策目標(biāo)需要貨幣政策進(jìn)一步加力寬松，因此長端利率也仍有下行空間，我們堅持十年國債到期收益率目標(biāo)區(qū)間2.6%~2.8%的判斷不變。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款債市啟明系列｜2020.2.2110隨著宏觀調(diào)控的積極應(yīng)對，新冠疫情逐漸得到控制，春節(jié)過后，政策目標(biāo)的天平也逐漸向穩(wěn)增長傾斜，2月3日的政治局會議明確提出要支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2月11日

5、的國常會、2月12日的政治局會議也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了推動企業(yè)復(fù)工和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要性。根據(jù)各地區(qū)的復(fù)工規(guī)劃，北京、上海等多數(shù)省份和地區(qū)的復(fù)工時點(diǎn)為2月10日，但受錯峰返程、員工隔離、防護(hù)用品規(guī)范等因素影響，企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)并非一蹴而就。接下來，本文將從人口流動、生產(chǎn)效率這兩個角度來追蹤當(dāng)前企業(yè)的復(fù)工進(jìn)程。▍復(fù)工節(jié)奏跟蹤外地返工進(jìn)度幾何？從交通運(yùn)輸部公布的數(shù)據(jù)看，異地職員返工率可能僅為30%。春運(yùn)期間（2020年1月10日-2月18日）全國共發(fā)送旅客14.76人次，較去年同期下降50.3%，其中，鐵路、道路、水路、民航分別發(fā)送旅客2.10、12.11、0.17、0.38億人次，較去年同期分別下降47.

6、3%、50.8%、58.6%、47.5%，道路、水路客運(yùn)降幅大于鐵路、民航。從單日客運(yùn)量看，春節(jié)假期之前的單日客運(yùn)量大多位于7000萬人次以上，但自春運(yùn)的第十六日（2020年1月25日，正月初一）開始，單日的客運(yùn)量基本位于1500萬人次以下，較去年同期大幅回落，說明隨著疫情的持續(xù)發(fā)酵，居民的出行意愿明顯下降?？紤]到居民返鄉(xiāng)的季節(jié)性特征，我們以除夕作為劃分時點(diǎn)，將除夕之前的出行視為返鄉(xiāng)，將除夕之后的出行看做返工，結(jié)合來看，除夕之前和除夕之后的客運(yùn)量分別為11.43、3.33億人次，基于此，異地職員返工率可能僅為30%（3.33/11.43）。分城市看，不同城市的返工情況存在明顯差異，除北京外一線

7、城市的返工率普遍高于二線城市。根據(jù)百度遷徙指數(shù)來看，自春節(jié)假期開始以來，各主要人口流動城市的遷入人員較去年顯著回落。根據(jù)百度地圖的遷徙數(shù)據(jù)，北京、上海、深圳、廣州、蘇州、杭州是人口流動的主要地區(qū)，我們對這些城市的人口遷入指數(shù)進(jìn)行跟蹤：數(shù)據(jù)顯示，節(jié)前一周（即臘月二十三至臘月二十九），各地區(qū)的人口遷徙規(guī)模與去年相比并無明顯變化，但自春節(jié)開始，各地區(qū)的人口流入規(guī)模與去年相比明顯回落。我們分別計算各省份自