債市啟明系列：未降息后，債市怎么看？-20200317-中信證券.pdf

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1、證券未降息后，債市怎么看？債市啟明系列｜2020.03.17▍▍中信證券研究部核心觀點(diǎn)新作MLF但未降息，市場(chǎng)預(yù)期落空，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)將博弈LPR，中長(zhǎng)期利率將在貨幣政策寬松延續(xù)下打開下行空間。▍貨幣政策偏謹(jǐn)慎，短期以降準(zhǔn)和壓降利差為主。貨幣政策仍然尋求LPR和貸款利率下行，而MLF利率維持不變，要使得LPR下行則需要壓降利差。首先，定向降明明準(zhǔn)的落地在一定程度上降低銀行負(fù)債成本。其次，2月份以來(lái)資金利率大幅下行有首席FICC分析師助于銀行負(fù)債成本下行，進(jìn)而引導(dǎo)LPR下行。此外，對(duì)股份行的額外降準(zhǔn)可能結(jié)S1010517100001構(gòu)上改善LPR

2、報(bào)價(jià)的平均利率；近期央行多次強(qiáng)調(diào)要求銀行向?qū)嶓w讓利，加強(qiáng)存款利率自律機(jī)制管理，后續(xù)政策效果的顯現(xiàn)也將助力LPR和貸款利率下行。▍為后續(xù)政策做儲(chǔ)備，存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能。央行在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向零利率和負(fù)利率的背景下更要珍惜常規(guī)的貨幣政策空間，在沒(méi)有進(jìn)一步降息的促進(jìn)下，LPR報(bào)價(jià)要繼續(xù)下降已經(jīng)面臨一定的瓶頸，降成本方式包括降準(zhǔn)、降息、存款余經(jīng)緯基準(zhǔn)利率調(diào)整、考核指標(biāo)、行政監(jiān)管等。近期降成本與存款基準(zhǔn)利率聯(lián)系多，后續(xù)固收分析師有調(diào)整存款基準(zhǔn)利率的可能。S1010517070005▍中長(zhǎng)期看，貨幣政策寬松方向不改。受疫情影響，預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)增

3、長(zhǎng)將創(chuàng)歷史低位；而海外疫情持續(xù)蔓延，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性。后續(xù)要完成全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，貨幣政策還需要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，央行后續(xù)存在降息空間，只是會(huì)選擇什么時(shí)候降，以什么方式降。▍債市策略：本次MLF未降息，預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期將博弈3月20日LPR的走向，短期周成華固收分析師貨幣政策謹(jǐn)慎下市場(chǎng)情緒可能延續(xù)膠著，市場(chǎng)可能處于震蕩行情之中，但我們認(rèn)為S1010519100001貨幣寬松的趨勢(shì)不變，后續(xù)仍然存在OMO降息、全面降準(zhǔn)乃至存款利率調(diào)整的可能?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認(rèn)為10年國(guó)債到期收益率會(huì)進(jìn)入到2.4%~2.6%區(qū)間。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的

4、免責(zé)條款債市啟明系列｜2020.03.17010新作MLF而未降息，貨幣操作低于預(yù)期此前市場(chǎng)對(duì)月中MLF降息預(yù)期較濃。相對(duì)于定向降準(zhǔn)的落地，市場(chǎng)更加關(guān)注MLF操作。在全球央行紛紛大幅度降息、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情影響大幅下滑預(yù)期之下，此前市場(chǎng)對(duì)3月16日央行按慣例在月中新作MLF并且降息以引導(dǎo)3月20日LPR報(bào)價(jià)進(jìn)一步下行的預(yù)期較為濃厚；在3月16日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息100bp之后，中國(guó)央行跟隨降息的預(yù)期更濃，早盤開盤國(guó)債期現(xiàn)貨都顯著高開。預(yù)期落空，央行象征性小幅新作MLF且維持操作利率不變。3月16日央行開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元，

5、操作利率維持3.15%不變；此外，中國(guó)人民銀行實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)和對(duì)股份制銀行定向降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金5500億元。在國(guó)內(nèi)疫情明顯好于海外的情況下，央行維持利率不變反映了中國(guó)貨幣政策以內(nèi)部為主的的獨(dú)立性。但隨后1~2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后顯示疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊較為嚴(yán)重，在基本面弱而貨幣保持保守的組合下，市場(chǎng)走勢(shì)較為混亂，股債匯均有一定程度下跌。在美聯(lián)儲(chǔ)走向零利率、全球利率再創(chuàng)新低的外部環(huán)境，和對(duì)沖沖疫情沖擊及降成本目標(biāo)下，后續(xù)貨幣政策需要關(guān)注什么？短期來(lái)看，從兩個(gè)角度來(lái)理解央行不降息角度一：貨幣政策偏謹(jǐn)慎，以降準(zhǔn)和壓降利差為主貨幣政策仍然尋求L

6、PR和貸款利率下行，而MLF利率維持不變，要使得LPR下行則需要壓降利差。本次MLF操作維持不變，意味著3月份LPR報(bào)價(jià)基準(zhǔn)維持3.15%不變。自2019年8月LPR報(bào)價(jià)改革以來(lái)，除前兩次報(bào)價(jià)LPR與MLF的利差有所收窄外，此后歷次MLF與LPR之間90bp的利差始終維持不變，說(shuō)明銀行本身在負(fù)債成本剛性約束下繼續(xù)壓縮利差的動(dòng)力不足。因此，貨幣政策在海外大幅寬松的背景下仍然不動(dòng)如山，很大概率是3月LPR報(bào)價(jià)已經(jīng)能在利差壓縮的引導(dǎo)下高確定性下行。圖1：報(bào)價(jià)機(jī)制改革后，LPR與MLF調(diào)整（%，bp）MLF利率:1年LPR:1年LPR-MLF（右軸）

7、4.41104.21054.01003.8改革后首次報(bào)價(jià)降息953.6全面降準(zhǔn)全面降準(zhǔn)903.43.2降息853.0802019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/03資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部首先，定向降準(zhǔn)的落地在一定程度上降低銀行負(fù)債成本。3月16日落地的普惠金融請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1債市啟明系列｜2020.03.17010定向降準(zhǔn)和對(duì)股份制銀行的定向降準(zhǔn)在一

8、定程度上可以降低銀行的負(fù)債成本，根據(jù)央行的公告，此次定向降準(zhǔn)每年可直接降低相關(guān)銀行付息成本約85億元。對(duì)比2019年9月全面降息0.5個(gè)百分點(diǎn)降低銀行資金成本每年約