2019-中信證券-債市啟明系列—美聯(lián)儲若降息，利率環(huán)境將有何變化？

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1、證券你美聯(lián)儲若降息，利率環(huán)境將有何變化？債市啟明系列｜2019.7.24▍▍中信證券研究部核心觀點全球經(jīng)濟同步性增強，貨幣政策國際協(xié)同性增強。在全球經(jīng)濟下行壓力加大、主要貨幣政策繼續(xù)向偏鴿方向轉(zhuǎn)變、多數(shù)央行陸續(xù)開啟降息的背景下，若美聯(lián)儲7月降息如期落地，阻礙跟隨降息的因素正逐漸消解。在美聯(lián)儲下半年存在1~2次降息的預期下，下半年國內(nèi)降息是大概率事件。▍全球貨幣政策的協(xié)同性日益顯著。從M2同比增速來觀察可以發(fā)現(xiàn)，除中國外的主明明要經(jīng)濟體自上世紀90年代至今貨幣政策的同步水平在不斷提高，而中國在很長一首席FICC分析師段時期的貨幣政策是以經(jīng)

2、濟增長為目標，這導致了M2水平的抬升而與其他各國背S1010517100001離；從政策利率變化的角度去看，發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策整體有著相當高的協(xié)調(diào)程度，并且以相機抉擇為規(guī)則的逆周期調(diào)節(jié)特點明顯；從近期各國央行的動態(tài)來看，全球主要央行再次出現(xiàn)了貨幣政策的共振，持續(xù)向偏鴿方向轉(zhuǎn)變，全球貨幣政策的協(xié)同性較為明顯。▍貨幣政策周期背后是經(jīng)濟周期。從中國的貨幣政策實踐來看，2008年之前貨幣政聯(lián)系人：周成華策與經(jīng)濟周期較為同步，2008年之后貨幣政策多為提前操作；從美國的貨幣政策實踐來看，貨幣政策服務(wù)于經(jīng)濟周期傾向明顯，并且綜合考慮經(jīng)濟運行狀況并

3、服務(wù)于宏觀經(jīng)濟的相機抉擇規(guī)則是美聯(lián)儲實行貨幣政策的關(guān)鍵；而從歐盟區(qū)的貨幣政策實踐來看，其貨幣政策在次貸危機前后雖說政策目標不盡相同，但兩者關(guān)系依然緊密并表現(xiàn)相對同步。▍全球經(jīng)濟同步性增強，貨幣政策協(xié)同難以置身事外。從主要經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI歷史數(shù)據(jù)來看，中國、美國、日本和歐元區(qū)的經(jīng)濟形勢從2017年起重新回歸協(xié)同；同時從通脹角度看，中國、美國與歐元區(qū)三地通脹水平短期內(nèi)存在波動性，但長期來看，通脹仍然保持著一定的協(xié)調(diào)同步。在全球經(jīng)濟協(xié)同不斷增強，致使貨幣政策周期更加強勁的背景下，政策的溢出效應(yīng)或外部性進一步顯化，此時貨幣政策國際協(xié)調(diào)會隨著

4、周期的力量不斷強化。▍阻礙跟隨降息的因素正逐漸消解。2018年以來的數(shù)量寬松對寬信用的促進效果仍然十分有限，當前國內(nèi)和全球經(jīng)濟增長都有所疲累，適當下調(diào)政策利率并配合穩(wěn)杠桿政策有助于實現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟的目標。通脹焦點轉(zhuǎn)向PPI通縮，PPI轉(zhuǎn)負將導致企業(yè)端面臨的實際利率上升，適當降息也成為政策需求。中美利差水平較高，對降息不構(gòu)成制約。若美聯(lián)儲7月底如期降息，中國央行選擇在7月跟隨美聯(lián)儲降息是降息時間窗口博弈的占優(yōu)選項。▍債市策略：在美聯(lián)儲下半年存在1~2次降息的預期下，下半年國內(nèi)降息是大概率事件，而降息方式可能是直接下調(diào)公開市場政策利率，或通過推行

5、利率并軌的方式下調(diào)LPR利率并傳導至貸款利率，最終仍是實現(xiàn)實質(zhì)降息。我們認為近期10年期國債收益率仍將在3.0-3.4%區(qū)間運行。若有外部利率環(huán)境和國內(nèi)利率并軌的進一步利好舉措則收益率將迎來向下突破的機會接近區(qū)間底部3.0%。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款21708705/36139/2019072410:50債市啟明系列｜2019.7.2410▍是否存在全球貨幣政策周期？隨著全球貨幣政策協(xié)調(diào)不斷增強，貨幣政策的獨立性受到了挑戰(zhàn)。20世紀90年代以來，全球化在貿(mào)易、資本流動和信息通訊技術(shù)等方面取得了很大的進展。在這個全球加速聯(lián)

6、動的時代，貨幣政策國際協(xié)調(diào)的收益逐步凸顯，各國中央銀行緊密協(xié)調(diào)以解決全球性的問題。全球貨幣政策的協(xié)同性日益顯著從貨幣供給角度觀察可以發(fā)現(xiàn)，中國、美國和歐元區(qū)的M2同比增速同步性較高。1990年代起美國和歐元區(qū)M2增速始終保持較高的同步性，說明在貨幣政策取向上，兩個地區(qū)貨幣政策存在較強的協(xié)同性。而1990年代至2003年前，中國M2增速與美國和歐元區(qū)M2增速同步性較低，這一階段中國的貨幣政策目標為促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長，貨幣政策周期從屬于國內(nèi)經(jīng)濟周期。隨著中國加入WTO、對外開放程度加深，2003年后中美歐M2增速同步性逐漸提高，到2008年全

7、球金融危機爆發(fā)前，中美M2增速同步性已經(jīng)非常高。由于2008年金融危機的應(yīng)對措施不同，中國強刺激政策下M2增速快速上行，并脫離了美歐的步伐。2013年后，隨著全球經(jīng)濟逐步走出金融危機的陰霾，中美歐三個地區(qū)貨幣政策又回歸同步，雖然放松或收緊的力度有所區(qū)別，但取向上趨于一致。圖1：中國、美國和歐元區(qū)的M2同比增速同步性較高（%）美國M2:同比歐元區(qū)M2:同比中國M2:同比12.0035.0010.0030.0025.008.0020.006.0015.004.0010.002.005.000.000.001996-011996-111997

8、-091998-071999-052000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-0520