資源描述：
《債市啟明系列：隔夜利率會(huì)繼續(xù)向IOER靠攏嗎？-20200429-中信證券.pdf》由會(huì)員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。
1、證券隔夜利率會(huì)繼續(xù)向IOER靠攏嗎？債市啟明系列｜2020.04.29▍▍中信證券研究部核心觀點(diǎn)超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)打開了資金利率下行空間，預(yù)計(jì)后續(xù)數(shù)量投放將進(jìn)一步引導(dǎo)資金利率下行，隔夜利率仍然有30bp左右的下行空間，長端利率也將下行。▍IOER下調(diào)后，隔夜資金創(chuàng)歷史新低。4月3日央行對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款明明準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并宣布自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利首席FICC分析師率從0.72%下調(diào)至0.35%，成為資金利率進(jìn)一步下行的助推劑，隔夜利率“破1”S10105171000
2、01并創(chuàng)歷史新低。▍資金利率下行空間被打開但資金利率下行受約束。資金利率并沒有如市場此前預(yù)期般快速下行到0.5%的水平，而是下探到0.7%左右后就緩慢回升。當(dāng)前隔夜資金利率與IOER利差處于50bp~60bp之間，4月16日隔夜資金利率歷史低點(diǎn)對應(yīng)的隔夜資金利率與IOER利差在30bp~40bp，遠(yuǎn)高于歷史低點(diǎn)，資金利率向IOER靠攏余經(jīng)緯受到約束。固收分析師S1010517070005▍4月份以來資金利率沒有明顯下行的原因：（1）4月份各項(xiàng)流動(dòng)性供給渠道有所收緊，缺乏了央行數(shù)量的支持，資金利率沒能夠持續(xù)大幅下行；（2）隔夜資金利率在前期大額流動(dòng)性投放下被壓在很低的水平，且市
3、場對貨幣維持寬松、資金利率持續(xù)低位運(yùn)行的預(yù)期很強(qiáng)，機(jī)構(gòu)開始大舉加杠桿滾隔夜做高收益，隔夜資金需求大；（3）銀行托管賬戶存款利率未能迅速跟隨超額準(zhǔn)備金利率同步下調(diào)。▍預(yù)計(jì)隔夜利率會(huì)繼續(xù)向IOER靠近。在利率走廊機(jī)制下，引導(dǎo)資金利率下行可以通周成華固收分析師過下調(diào)逆回購操作利率或加大流動(dòng)性投放兩個(gè)方式，其中降息是直接壓低資金利率S1010519100001均衡水平，流動(dòng)性投放則使得資金利率偏離均衡水平。5月份是貨幣+財(cái)政的政策大月，貨幣將為財(cái)政護(hù)航，預(yù)計(jì)5月份降準(zhǔn)和降息大概率都會(huì)落地，后續(xù)數(shù)量投放落地后，資金利率料將進(jìn)一步下行。從利差角度看，目前隔夜資金利率至少還有30bp左右的
4、下行空間，長端利率預(yù)計(jì)也將打破震蕩僵局。▍債市策略：超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)以來隔夜利率長期處于“0時(shí)代”，但卻始終未能進(jìn)一步下行至0.5%左右，這背后一方面是流動(dòng)性供給邊際收緊，另一方面是滾隔夜需求旺盛，此外銀行托管賬戶存款利率跟隨超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)也需要一段過渡時(shí)間。我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策將迎來又一輪寬松，隔夜利率仍然有30bp左右的下行空間，長端利率也將下行，我們認(rèn)為10年國債到期收益率將落到2.2%~2.4%的區(qū)間之中。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款債市啟明系列｜2020.04.29010今年以來，尤其是春節(jié)之后，寬松的貨幣政策層出不窮，連續(xù)的全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)和降
5、息在兩個(gè)月內(nèi)依次出臺(tái)，流動(dòng)性層面的寬松也與日俱增，資金利率持續(xù)下行。尤其是4月3日央行超預(yù)期下調(diào)了超額準(zhǔn)備金利率（IOER），進(jìn)一步打開了資金利率的下行空間。但是從4月份資金利率的表現(xiàn)看，雖然隔夜利率始終維持在1%以下表明了流動(dòng)性處于充裕的水平，但卻并沒有如此前市場預(yù)期的一般快速滑至0.5%左右的水平，是什么約束了隔夜利率向超額準(zhǔn)備金利率（IOER）靠近？IOER下調(diào)后，隔夜資金創(chuàng)歷史新低4月3日央行下調(diào)IOER，打開資金利率下限，隔夜資金利率下行至歷史最低點(diǎn)。4月3日央行對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備
6、金率1個(gè)百分點(diǎn)，并宣布自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，成為資金利率進(jìn)一步下行的助推劑。4月7日當(dāng)天R001、DR001和Shibor隔夜利率分別下行18.26bp、18.65bp、19.5bp，DR001加權(quán)平均0.7865%，接近調(diào)整之前資金利率的下限0.72%；4月13日之后資金利率開始大幅走低，至4月16日DR001和Shibor隔夜雙雙下行突破0.72%，創(chuàng)下歷史最低水平，R001加權(quán)也在0.77%的歷史最低水平。圖1：4月16日隔夜資金利率突破0.72%，創(chuàng)歷史最低（%）R001DR001SHIBORO/N14121086
7、420資料來源：Wind，中信證券研究部資金利率下行空間被打開但資金利率沒有持續(xù)下行。在我國的利率走廊機(jī)制下，IOER是資金利率的理論下限，歷史上很少出現(xiàn)資金利率低于IOER的情況。因此在原本流動(dòng)性充裕、資金利率持續(xù)下行的背景下，央行超預(yù)期下調(diào)IOER給資金利率繼續(xù)下行打開了空間，但是資金利率并沒有如市場此前預(yù)期般快速下行到0.5%的水平，而是下探到0.7%左右后就緩慢回升。從隔夜資金利率與IOER的利差角度看，資金利率歷史最低，但利差并不是歷史最窄。當(dāng)前隔夜資金利率與IOER利差處于50bp~60bp
