現(xiàn)金分紅與轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)的影響.pdf

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1、2013年第9期青聊完總第355期第32卷現(xiàn)金分紅與轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)的影響冰周正怡吳沖鋒摘要：本丈研究現(xiàn)金分紅下轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整條款對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)的影響。研究顯示，避稅效應(yīng)及更優(yōu)惠的轉(zhuǎn)股條件使可轉(zhuǎn)債投資者獲得正價(jià)值?；诿商乜宓哪M分析表明，該條款的價(jià)值平均占可轉(zhuǎn)債理論價(jià)值的2．64％，實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了該條款對(duì)可轉(zhuǎn)債投資者的價(jià)值，并尋找影響其價(jià)值的關(guān)鍵因素。我國既往十年可轉(zhuǎn)債收益狀況優(yōu)異、遠(yuǎn)超過正股，該條款的實(shí)質(zhì)在于把老股東的利益轉(zhuǎn)移給可轉(zhuǎn)債投資者，而當(dāng)今市場對(duì)此內(nèi)涵尚未充分認(rèn)知。關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；現(xiàn)金股利；轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整；蒙特卡洛法定價(jià)J

2、EL分類號(hào)：G12，G14，Gll一己l吉、I口可轉(zhuǎn)債在美國是一種對(duì)投資者和融資人有吸引力的金融工具，常被中等規(guī)模且有發(fā)展?jié)摿Φ墓具\(yùn)用。Zeidler(2012)的研究顯示，在2007—2008年全球金融危機(jī)中，美國公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集了1044億美元，超過了通過增發(fā)籌集的920億美元。目前，中國可轉(zhuǎn)債市場的規(guī)模和成熟度尚難以與發(fā)達(dá)國家相比。為適應(yīng)國情，我國可轉(zhuǎn)債會(huì)附加一些條款以保護(hù)可轉(zhuǎn)債投資者，其中包括現(xiàn)金分紅調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)條款，亦即當(dāng)正股送紅股、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股或配股、派息之時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格隨之下調(diào)。上世紀(jì)中葉，James(1958)、

3、Kaplan(1965)等研究者即探討過可轉(zhuǎn)換債券的反稀釋策略設(shè)計(jì)問題。Kah—an和Marcel(1995)考慮了可轉(zhuǎn)換證券持有者權(quán)益被稀釋的常見情況，提出投資者進(jìn)行自我保護(hù)的建議。Woronof和Jonathan(2005)比較了不同的反稀釋策略的作用和可行性。我國學(xué)者康朝鋒、鄭振龍(2005)指作者簡介周正怡：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)，金融市場；吳沖鋒：上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博導(dǎo)，上海交通大學(xué)金融工程研究中心主任、安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授委員會(huì)主任，研究方向?yàn)榻鹑诠こ?、金融?fù)雜性、金融理

4、論。感謝匿名審稿專家的意見，文責(zé)自負(fù)?，F(xiàn)金分紅與轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)的影響出，中國可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整策略對(duì)現(xiàn)金紅利、增發(fā)和配股的處理辦法基本符合紅利保護(hù)原則，但當(dāng)現(xiàn)金紅利數(shù)額較大、增發(fā)和配股比例比較高，須依據(jù)更審慎科學(xué)的方法調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)。上述研究顯示了現(xiàn)金分紅情形下的轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整條款對(duì)投資者的正面價(jià)值。但關(guān)于該條款價(jià)值的量化研究與實(shí)證研究目前仍十分鮮見。本文即聚焦該方面開展研究。二、現(xiàn)金分紅情形下的轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整的價(jià)值內(nèi)涵現(xiàn)金分紅情形下的轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整條款(以下簡稱：分紅調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)條款)包括派送股票股利或轉(zhuǎn)增股本(簡稱情況1)、增發(fā)新股或配

5、股(簡稱情況2)、情況1和情況2并用(簡稱情況3)，派送現(xiàn)金股利(簡稱情況4)，情況1、情況2和情況4并用(簡稱情況5)。在此，情況1表示為P1=PO／(1+n)，情況2表示為PI=(P0+Axk)／(1+k)，情況3表示為P1=(P0+A×k)／(1+n+k)，情況4表示為P1=P0一D，情況5表示為P1=(P0-D+Axk)／(1+n+k)。上述中，P0是調(diào)整前的轉(zhuǎn)股價(jià)，P1為調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)，n為派送股票股利或轉(zhuǎn)增股本數(shù)量，A為增發(fā)新股或配股價(jià)格，k為增發(fā)的新股或配股數(shù)量，D為每股現(xiàn)金紅利的稅前額度。分析上述諸式發(fā)現(xiàn)，分紅調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)條

6、款保護(hù)了可轉(zhuǎn)債投資者的權(quán)益免受稀釋。當(dāng)正股產(chǎn)生分紅、每股凈資產(chǎn)下降時(shí)，若轉(zhuǎn)股價(jià)不調(diào)整，則可轉(zhuǎn)債投資者手中的轉(zhuǎn)股權(quán)貶值。運(yùn)用該條款使得可轉(zhuǎn)債投資者權(quán)益在正股分紅時(shí)免受侵蝕，與股東同享利益。若轉(zhuǎn)股價(jià)低于股票市價(jià)的可轉(zhuǎn)債(稱為實(shí)值轉(zhuǎn)債)，下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)比發(fā)放等額紅利更有利。設(shè)股票市價(jià)為S，轉(zhuǎn)股價(jià)為K(s>K)，正股現(xiàn)金分紅D(K>D)，暫不計(jì)紅利稅，如果若(1)式成立，則對(duì)實(shí)值轉(zhuǎn)債(亦即正股價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)的可轉(zhuǎn)債)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)比發(fā)放等額紅利更有利。而100-[s一(K—D)]>K—D～K．～，)(1)改寫(1式成為：D。+(S—K)·K>0(2)上式

7、左側(cè)為正項(xiàng)，(2)式顯然成立。分紅調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)條款具有一定的避稅作用。現(xiàn)金紅利需要納稅，但是投資者在轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)后轉(zhuǎn)股套現(xiàn)所得的收益屬于資本利得，屬于免稅范疇，這也構(gòu)成了該條款的價(jià)值來源。三、基于蒙特卡洛模擬法的定價(jià)(一)模型選擇Poensgen和Otto(1965)提出一個(gè)可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型。Ingersoll(1977)首次將Black—Scholes模型應(yīng)用于可轉(zhuǎn)債定價(jià)問題，給出可轉(zhuǎn)債價(jià)格的解析解。Brennan和Schwartz(1977)從無套利假設(shè)出發(fā)，以公司價(jià)值為標(biāo)的，建立了偏微分方程(PDE)，并運(yùn)用數(shù)值方法獲得數(shù)值解。然而，這

8、些可轉(zhuǎn)債定價(jià)方法仍存不足。例如，為簡化模型而設(shè)定較多假設(shè)，導(dǎo)致不同程度地偏離實(shí)際，或引起計(jì)算耗時(shí)隨狀態(tài)隨機(jī)變量的增加呈冪數(shù)快速增長，或標(biāo)的變量隨機(jī)過程設(shè)定不靈活而偏于僵硬等。Tilley(19