中國a股ipo抑價(jià)現(xiàn)象探究

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1、中國A股IPO抑價(jià)現(xiàn)象探究　　[摘要]文章選取2010年1月到2011年6月18個(gè)月間在A股市場IPO上市的501只股票為樣本（其中195只為創(chuàng)業(yè)板IPO股票）。利用隨機(jī)前沿方法證明一級(jí)市場定價(jià)在研究選取的時(shí)間段內(nèi)無效率，從而將IPO抑價(jià)分為來源于一級(jí)市場和來源于二級(jí)市場兩個(gè)部分。在證明了抑價(jià)存在的基礎(chǔ)上，文章選取不同的指標(biāo)構(gòu)造多個(gè)線性回歸模型，進(jìn)一步解釋了一級(jí)市場和二級(jí)市場中抑價(jià)的具體來源，并分析了影響抑價(jià)率的若干因素。[關(guān)鍵詞]IPO；創(chuàng)業(yè)板；隨機(jī)前沿；定價(jià)效率[中圖分類號(hào)]F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1

2、002-736X（2013）03-0073-04中國新股發(fā)行抑價(jià)堪稱世界之最，且長期居高不下，對(duì)于這種現(xiàn)象的解釋，人們大多依據(jù)中國A股的相關(guān)數(shù)據(jù)來推演證明并佐之以相關(guān)理論，形成各自的觀點(diǎn)或結(jié)論。應(yīng)該說，一級(jí)市場新股發(fā)行定價(jià)的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)于判斷其是否定價(jià)過低是有一定參考價(jià)值的。但評(píng)價(jià)一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象僅從其自身軌跡進(jìn)行推斷是有缺陷的，有時(shí)需要一種參照物（或是其自身相對(duì)獨(dú)立的部分）來進(jìn)行比較。這樣可以使我們從一個(gè)更為客觀的角度來進(jìn)行觀察。92009年9月推出的創(chuàng)業(yè)板就為我們提供了這樣一個(gè)參照物。主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板同屬A股市場，前

3、兩者的發(fā)行條件基本相同，因此，廣義的主板市場也包括中小板。而創(chuàng)業(yè)板的情況尤其是上市條件不同，具有相對(duì)獨(dú)特的標(biāo)準(zhǔn)。因此，將其從A股提取出來，在時(shí)間跨度上截取2010年及2011年上半年A股的IPO數(shù)據(jù)與同時(shí)期的創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)，運(yùn)用相應(yīng)的方法及理論，進(jìn)行分析比較就具備了前提條件，在理論上也是可行的。一、研究背景及文獻(xiàn)回顧對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的解釋，一類觀點(diǎn)發(fā)端于西方發(fā)達(dá)資本市場，認(rèn)為IPO發(fā)行中存在信息不對(duì)稱，發(fā)行人或承銷商由于多種原因故意壓低IPO發(fā)行定價(jià)；另一類觀點(diǎn)則基于新興市場國家的現(xiàn)實(shí)，認(rèn)為二級(jí)市場中價(jià)格形成的無效率導(dǎo)

4、致新股上市后偏離了其內(nèi)在價(jià)值?？紤]不同主體間的信息不對(duì)稱，國外對(duì)于IPO抑價(jià)的主流理論又可分為以下三支。其一。Baron（1982）提出投資銀行模型，突出發(fā)行人同投資銀行之間的信息不對(duì)稱，認(rèn)為投資銀行具有更多的發(fā)行與定價(jià)信息，在缺乏有效監(jiān)管的情況下，投資銀行傾向采取抑價(jià)方式以確保發(fā)行成功，以建立起良好聲譽(yù)。9其二，Rock（1986）提出贏家詛咒模型，突出知情和不知情投資者的信息不對(duì)稱、新股發(fā)行僅依靠知情投資者不夠，還須有不知情投資者參與，而不知情投資者常面臨贏家詛咒的困擾。因而IPO抑價(jià)是發(fā)行人為消除對(duì)贏家詛咒的擔(dān)憂，吸

5、引其參與認(rèn)購所采用的措施。其三，Rock（1986）同時(shí)提出信號(hào)顯示理論。針對(duì)發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱。發(fā)行人會(huì)采取三方面措施：一是把新股抑價(jià)作為一種向投資者傳遞價(jià)值預(yù)期的信號(hào)；二是通過委托聲譽(yù)卓越的投資銀行承銷股票，向投資者傳遞其IPO風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)；三是那些IPO后有再融資需求的企業(yè)，會(huì)通過抑價(jià)吸引投資者認(rèn)購，并在以后再融資過程中給予補(bǔ)償。信息不對(duì)稱理論對(duì)成熟市場IPO抑價(jià)之謎具有一定解釋力，但在新興市場中多數(shù)情況下并不適合。因此，有學(xué)者從資本市場的有效性角度提出解釋。有代表性的主要是投機(jī)泡沫假設(shè)和異質(zhì)預(yù)期假設(shè).

6、.投機(jī)泡沫假設(shè)認(rèn)為，二級(jí)市場在估價(jià)新股時(shí)是無效的，新股過高的首日收益率來自于投機(jī)交易者的參與，其對(duì)新股股價(jià)存在過度反應(yīng)（Black.1986）。新股的發(fā)行價(jià)格沒有低于其內(nèi)在價(jià)值，但是投機(jī)交易使其溢價(jià)。新股上市后經(jīng)歷了短期上漲形成投機(jī)泡沫。異質(zhì)預(yù)期理論認(rèn)為，在觀點(diǎn)分歧和賣空限制的假設(shè)下，對(duì)IPO最樂觀的投資者將決定新股上市后的價(jià)格。隨著時(shí)間推移，越來越多的信息公諸于眾，樂觀者與悲觀者的分歧將減少。9在國內(nèi)，關(guān)于市場異常高的IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究目前主要集中在實(shí)證層面，其研究大致可分為兩類。一是檢驗(yàn)西方的抑價(jià)理論是否能夠用于解釋

7、中國IPO抑價(jià)現(xiàn)象；二是結(jié)合中國特有的制度環(huán)境，尋找IPO抑價(jià)的影響因素，并探索我國IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的形成原因。二、利用隨機(jī)前沿方法研究A股以及創(chuàng)業(yè)板IPO的市場定價(jià)效率隨機(jī)前沿方法是研究抑價(jià)來源的重要手段。對(duì)IPO定價(jià)而言，給定企業(yè)的基本情況及定價(jià)環(huán)境等因素，總存在一個(gè)潛在的最高定價(jià)邊界，該邊界的價(jià)格可認(rèn)為是IPO內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)無偏估計(jì)，將其與IPO實(shí)際發(fā)行價(jià)格相比較，就可判斷發(fā)行人和承銷商是否故意壓低了IPO定價(jià)。隨機(jī)前沿方法實(shí)際上是在OLS模型基礎(chǔ)上加入一個(gè)非對(duì)稱隨機(jī)項(xiàng)，用于測度產(chǎn)出的無效率，所使用的估計(jì)方法為極大似

8、然估計(jì)。當(dāng)估計(jì)結(jié)果顯示這一非對(duì)稱隨機(jī)項(xiàng)具有統(tǒng)計(jì)顯著性時(shí)，說明存在著產(chǎn)出無效率。本文試圖利用隨機(jī)前沿和多元線性回歸的方法，以A股市場2010年1月1日到2011年6月30日共18個(gè)月以及同時(shí)期創(chuàng)業(yè)板的IPO股票為樣本進(jìn)行研究。9本文使用的數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，分析中使用了兩組數(shù)據(jù)，分別為此期間501只