《衍生金融工具》第七-九章-衍生金融工具

《《衍生金融工具》第七-九章-衍生金融工具》由會(huì)員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫(kù)。

第七章期權(quán)市場(chǎng)11

1本章導(dǎo)讀期權(quán)作為金融體系中重要的風(fēng)險(xiǎn)管理、套利投機(jī)的衍生工具，其標(biāo)的資產(chǎn)涵蓋了股票、股指、債券、貨幣、期貨合約等金融產(chǎn)品以及小麥、大豆、金屬等實(shí)物商品，早已成為金融市場(chǎng)不可或缺的組成部分。期權(quán)可以被應(yīng)用到多種多樣的投資策略中，且它能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，有助于強(qiáng)化金融市場(chǎng)整體抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)健性。本章的主要目標(biāo)包括：掌握期權(quán)及其相關(guān)的基本概念，了解幾種基本的期權(quán)產(chǎn)品；理解期權(quán)與幾種相關(guān)金融工具的聯(lián)系與區(qū)別；了解美國(guó)市場(chǎng)上股票期權(quán)合約及上證50ETF期權(quán)合約的條款細(xì)節(jié)；弄清與期權(quán)交易相關(guān)的各參與者的作用，理解期權(quán)結(jié)算公司的功能及其相關(guān)制度；了解美國(guó)和我國(guó)期權(quán)的法制規(guī)章管理。2

2本章主要學(xué)習(xí)目標(biāo)3掌握期權(quán)及其相關(guān)的基本概念，了解幾種基本的期權(quán)產(chǎn)品；理解期權(quán)與幾種相關(guān)金融工具的聯(lián)系與區(qū)別；了解美國(guó)市場(chǎng)上股票期權(quán)合約及上證50ETF期權(quán)合約的條款細(xì)節(jié)；弄清與期權(quán)交易相關(guān)的各參與者的作用，理解期權(quán)結(jié)算公司的功能及其相關(guān)制度；了解美國(guó)和我國(guó)期權(quán)的法制規(guī)章管理。

3第一節(jié)期權(quán)概述一、期權(quán)的基本概念期權(quán)(option)是一份合約，它賦予其購(gòu)買(mǎi)者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量某種資產(chǎn)的權(quán)利。雙方約定的交易價(jià)格稱為執(zhí)行價(jià)格或敲定價(jià)格(exercisepriceorstrikeprice)，購(gòu)買(mǎi)或出售的資產(chǎn)稱為標(biāo)的資產(chǎn)(underlyingassets)。期權(quán)賦予合約的買(mǎi)方權(quán)利而無(wú)義務(wù)，合約賣(mài)方則無(wú)任何權(quán)利且需承擔(dān)義務(wù)。換言之，期權(quán)的買(mǎi)方在獲得權(quán)利之后，在合約規(guī)定的有效期內(nèi)可根據(jù)市場(chǎng)的情況選擇執(zhí)行或者放棄執(zhí)行合約。為了獲得這種選擇的權(quán)利，期權(quán)的買(mǎi)方在合約簽訂時(shí)必須支付給賣(mài)方一定的期權(quán)費(fèi)(premium)，該期權(quán)費(fèi)也稱之為權(quán)利金，或期權(quán)價(jià)格（optionprice）。期權(quán)的買(mǎi)方也稱為持有期權(quán)多頭頭寸(longposition)的投資者，或權(quán)利的持有者（holder）；期權(quán)的賣(mài)方也稱為持有期權(quán)空頭頭寸(shortposition)的投資者，或履約者（writer）。4

4第一節(jié)期權(quán)概述二、期權(quán)的基本類型期權(quán)可以從不同角度進(jìn)行分類。一般而言，可以根據(jù)期權(quán)交易的特征、行使期權(quán)的方式、合約的標(biāo)的資產(chǎn)以及期權(quán)交易市場(chǎng)的不同對(duì)期權(quán)進(jìn)行分類。（一）按期權(quán)交易的特征劃分看漲期權(quán)(calloptions)。它賦予期權(quán)買(mǎi)方按合約規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格,在合約的有效期內(nèi)向期權(quán)賣(mài)方買(mǎi)入一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利?？礉q期權(quán)有時(shí)也簡(jiǎn)稱為買(mǎi)權(quán)。看跌期權(quán)(putoptions)。它賦予期權(quán)買(mǎi)方在期權(quán)合約的有效期內(nèi),按合約規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格向期權(quán)賣(mài)方賣(mài)出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利?？吹跈?quán)有時(shí)也簡(jiǎn)稱為賣(mài)權(quán)。如果期權(quán)可以立即執(zhí)行且期權(quán)的買(mǎi)方可以獲得正的現(xiàn)金流，稱之為實(shí)值期權(quán)(in-the-moneyoption)；如果期權(quán)立即執(zhí)行而期權(quán)買(mǎi)方只能獲得負(fù)的現(xiàn)金流，稱之為虛值期權(quán)(out-of-the-moneyoption)。當(dāng)期權(quán)被立即執(zhí)行而買(mǎi)方既不獲利也不虧損，這種狀態(tài)的期權(quán)被稱之為平值期權(quán)(at-the-moneyoption)。5

5第一節(jié)期權(quán)概述如果期權(quán)可以立即執(zhí)行且期權(quán)的買(mǎi)方可以獲得正的現(xiàn)金流，稱之為實(shí)值期權(quán)(in-the-moneyoption)；如果期權(quán)立即執(zhí)行而期權(quán)買(mǎi)方只能獲得負(fù)的現(xiàn)金流，稱之為虛值期權(quán)(out-of-the-moneyoption)。當(dāng)期權(quán)被立即執(zhí)行而買(mǎi)方既不獲利也不虧損，這種狀態(tài)的期權(quán)被稱之為平值期權(quán)(at-the-moneyoption)。期權(quán)的價(jià)值包括內(nèi)在價(jià)值(intrinsicvalue)與時(shí)間價(jià)值(timevalue)。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值是期權(quán)立即執(zhí)行的價(jià)值與零的較大值。易知實(shí)值期權(quán)具有正的內(nèi)在價(jià)值，虛值期權(quán)和平值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值都等于零。一般而言，期權(quán)的價(jià)格（價(jià)值）總是高于內(nèi)在價(jià)值，尤其對(duì)于虛值期權(quán)與平值期權(quán)更是如此，這是因?yàn)椋藘?nèi)在價(jià)值，期權(quán)價(jià)值還包括時(shí)間價(jià)值，后者是指期權(quán)因尚未到期而對(duì)應(yīng)的價(jià)格的可能變化給期權(quán)的持有者帶來(lái)的潛在收益。6

6第一節(jié)期權(quán)概述（二）按行使期權(quán)的方式劃分歐式期權(quán)(Europeanoptions)。是指買(mǎi)入期權(quán)的一方只有在期權(quán)到期日當(dāng)天才能行使權(quán)利的期權(quán)。在到期日之前，期權(quán)不能執(zhí)行，但過(guò)了執(zhí)行時(shí)間（到期日當(dāng)天），再有價(jià)值的期權(quán)都會(huì)自動(dòng)失效作廢。美式期權(quán)(Americanoptions)。美式期權(quán)在到期日前的任何時(shí)候或在到期日都可以執(zhí)行期權(quán)。結(jié)算日則是在履約日之后的一天或兩天，大多數(shù)美式期權(quán)合同允許持有者在交易日到履約日之間隨時(shí)履約，但也有一些合約規(guī)定一段比較短的時(shí)間可以履約，如“到期日前兩周”。因此美式期權(quán)比歐式期權(quán)更靈活，賦予買(mǎi)方更多的選擇，而賣(mài)方則時(shí)刻面臨著履約風(fēng)險(xiǎn)。美式期權(quán)的期權(quán)費(fèi)相對(duì)同等條件下的歐式期權(quán)較高。百慕大期權(quán)(Bermudaoptions)。一種可以在到期日前所規(guī)定的一系列時(shí)間行權(quán)的期權(quán)。比如，期權(quán)可以有3年的到期時(shí)間，但只有在3年中每一年的最后一個(gè)月才能被執(zhí)行，它的應(yīng)用常常與固定收益市場(chǎng)有關(guān)。百慕大期權(quán)可以被視為美式期權(quán)與歐式期權(quán)的混合體，如同百慕大群島混合了美國(guó)文化和英國(guó)文化一樣。7

7第一節(jié)期權(quán)概述（三）按期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分股票期權(quán)(equityoptionsorstockoptions)。以股票作為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，是最常見(jiàn)的一種期權(quán)合約。大部分股票期權(quán)的交易是在交易所進(jìn)行的。利率期權(quán)(interest-rateoptions)。是一項(xiàng)關(guān)于利率變化的權(quán)利。買(mǎi)方支付一定金額的期權(quán)費(fèi)后，可以在到期日按預(yù)先約定的利率，借入或貸出一定期限的、確定金額的貨幣。外匯期權(quán)(foreigncurrencyoptions)。又稱貨幣期權(quán)(currencyoptions)，其持有人享有在將來(lái)的特定時(shí)間以合約規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)額某種外匯資產(chǎn)的權(quán)利。股票指數(shù)期權(quán)(stockindexoptions)。股票指數(shù)期權(quán)賦予持有人在特定日(歐式)或在特定日或之前(美式)，以指定價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出特定股票指數(shù)的權(quán)利。8

8第一節(jié)期權(quán)概述黃金期權(quán)(goldoptions)。黃金期權(quán)合約是指期權(quán)買(mǎi)方具有按事先商定的執(zhí)行價(jià)格及時(shí)間期限，買(mǎi)賣(mài)約定數(shù)量的黃金的權(quán)利。雇員股票期權(quán)(employeestockoptions,ESO)。是看漲期權(quán)的一種，它授予雇員未來(lái)以約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量公司普通股的選擇權(quán)。期貨期權(quán)(futuresoptions)。一般所說(shuō)的期權(quán)通常是指現(xiàn)貨期權(quán)，而期貨期權(quán)則是指“期貨合約的期權(quán)”。期貨期權(quán)合約表示在到期日或之前，以合約規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)出一定數(shù)量的特定商品的期貨合同。期貨期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是商品期貨合約，合約在實(shí)施時(shí)要求交易的不是期貨合約所代表的商品，而是期貨合約本身。如果執(zhí)行的是一份期貨看漲期權(quán)，持有者將獲得該期貨合約的多頭頭寸外加一筆數(shù)額等于當(dāng)前期貨價(jià)格減去執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)金。如果執(zhí)行的是一份期貨看跌期權(quán)，持有者將獲得該期貨合約的空頭頭寸外加一筆數(shù)額等于執(zhí)行價(jià)格減去期貨當(dāng)前價(jià)格的現(xiàn)金。9

9第一節(jié)期權(quán)概述（四）按期權(quán)交易市場(chǎng)劃分場(chǎng)內(nèi)期權(quán)(exchange-tradedoptionsorexchange-listoptions)。是指在集中性的期貨市場(chǎng)或期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行交易的期權(quán)合約，它是一種標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，其交易數(shù)量、執(zhí)行價(jià)格、到期日以及履約時(shí)間等均由交易所統(tǒng)一規(guī)定。場(chǎng)外期權(quán)(over-the-counteroptions,OTCOptions)。場(chǎng)外期權(quán)其性質(zhì)基本上與交易所內(nèi)進(jìn)行的期權(quán)交易無(wú)異。不同之處主要在于場(chǎng)外期權(quán)合約的條款沒(méi)有任何限制或規(guī)范，例如執(zhí)行價(jià)格及到期日，均可由交易雙方自由擬定，而交易所內(nèi)的期權(quán)合約則是以標(biāo)準(zhǔn)化的條款來(lái)交易、結(jié)算，而且有嚴(yán)格的監(jiān)管及規(guī)范，所以交易所能夠有效地掌握有關(guān)信息并向市場(chǎng)發(fā)放，例如成交價(jià)、成交量、未平倉(cāng)合約數(shù)量等數(shù)據(jù)。場(chǎng)外期權(quán)的參與者主要為投資銀行或其他專業(yè)及機(jī)構(gòu)性投資者，故在一般投資者眼中，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的透明度相對(duì)會(huì)較低。場(chǎng)外期權(quán)有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，那就是它們可以零售，以滿足投資銀行客戶的特殊需要。10

10第一節(jié)期權(quán)概述三、期權(quán)的功能與風(fēng)險(xiǎn)管理相比其他衍生工具，期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)度量等方面又有其獨(dú)特的功能和作用。首先，期權(quán)更便于風(fēng)險(xiǎn)管理。其次，期權(quán)能夠有效度量和管理市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。再次，期權(quán)是一種更為精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。另外，期權(quán)是推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新更為靈活的基礎(chǔ)性構(gòu)件。11

11第一節(jié)期權(quán)概述四、我國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)及其發(fā)展中國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)也早已建立并開(kāi)放了期權(quán)市場(chǎng)，取得了較為快速的發(fā)展。香港金融衍生品市場(chǎng)從20世紀(jì)80年代中期建立以來(lái),經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，現(xiàn)已成為亞洲最活躍的市場(chǎng)之一,并在全球金融衍生市場(chǎng)中處于重要的地位。臺(tái)灣期貨交易所于1997年9月開(kāi)業(yè)。各種期貨產(chǎn)品先于期權(quán)產(chǎn)品上市。2001年12月臺(tái)灣期貨交易所推出了第一種期權(quán)產(chǎn)品——臺(tái)指期權(quán)，此后又相繼推出了其他幾種期權(quán)產(chǎn)品。中國(guó)大陸期權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模，業(yè)務(wù)類型、功能定位和監(jiān)管體系基本成型，但由于起步較晚，大陸期權(quán)市場(chǎng)目前還處于發(fā)展的初級(jí)階段，期權(quán)品種較少、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外發(fā)展欠均衡、市場(chǎng)參與者門(mén)檻較高。2015年2月，上證50ETF期權(quán)在上海證券交易所的推出標(biāo)志著我國(guó)大陸場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易的正式誕生，衍生品市場(chǎng)的發(fā)展逐步成型，不僅宣告了中國(guó)期權(quán)時(shí)代的到來(lái)，也意味著我國(guó)已擁有全套主流金融衍生品。2017年3月、4月和2018年9月，豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)、銅期權(quán)分別在大商所、鄭商所和上期所上市，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)商品期貨期權(quán)市場(chǎng)的空白，金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)辟了一條新的道路，提供了新的衍生工具。12

12第二節(jié)金融期權(quán)與類似金融工具的比較一、期權(quán)與期貨的區(qū)別第一，期貨合約的雙方都被賦予相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù),如果合約未被平倉(cāng)，權(quán)利和義務(wù)在到期日必須行使。期權(quán)合約買(mǎi)方在付出期權(quán)費(fèi)后享有權(quán)利而無(wú)需承擔(dān)義務(wù)，賣(mài)方只有義務(wù)沒(méi)有權(quán)利。期貨合約在簽訂時(shí)合約雙方是產(chǎn)生現(xiàn)金支付。第二，期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，而期權(quán)合約有場(chǎng)內(nèi)交易也有場(chǎng)外交易,場(chǎng)外交易的產(chǎn)品是非標(biāo)準(zhǔn)化的。第三，期貨交易雙方所承擔(dān)的盈虧風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)限的，而期權(quán)交易賣(mài)方的虧損風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的，盈利是有限的。期權(quán)買(mǎi)方則相反。第四，期貨交易的買(mǎi)賣(mài)雙方都須交納保證金。期權(quán)的買(mǎi)者無(wú)須交納保證金，而場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的賣(mài)者則必須交納保證金。第五，期貨合約到期必須進(jìn)行交割，而期權(quán)合約在到期日是否行權(quán)取決于期權(quán)的多方。第六，運(yùn)用期貨進(jìn)行的套期保值，在把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去的同時(shí)，也把有利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去了；而運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行的套期保值，只把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，把有利的風(fēng)險(xiǎn)留給自己，這是以付出期權(quán)費(fèi)為代價(jià)的。13

13第二節(jié)金融期權(quán)與類似金融工具的比較二、期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證的比較認(rèn)股權(quán)證從發(fā)行人的角度可區(qū)分為股本（認(rèn)股）權(quán)證和備兌（認(rèn)股）權(quán)證。如果權(quán)證由上市公司自己發(fā)行，稱之為股本（認(rèn)股）權(quán)證或者權(quán)益（認(rèn)股）權(quán)證。股本權(quán)證只有認(rèn)購(gòu)權(quán)證而無(wú)認(rèn)沽權(quán)證，它授予持有人一項(xiàng)權(quán)利，在到期日前（也可能有其他附加條款）以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司發(fā)行的新股（或者是庫(kù)藏的股票）。如果由公司發(fā)行新股支付（大部分情況都是如此），市場(chǎng)中標(biāo)的股票數(shù)量會(huì)增加，相應(yīng)的每股權(quán)益會(huì)被攤薄，并且不一定都可以上市交易或自由轉(zhuǎn)讓。備兌認(rèn)股權(quán)證則是由標(biāo)的股票發(fā)行公司以外的第三方（通常為投資銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)）發(fā)行的權(quán)證。備兌認(rèn)股權(quán)證所賦予的權(quán)利可以是購(gòu)買(mǎi)股票的權(quán)利（認(rèn)購(gòu)權(quán)證）或出售股票的權(quán)利（認(rèn)沽權(quán)證），而股本認(rèn)股權(quán)證只有購(gòu)買(mǎi)股票的權(quán)利。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō),期權(quán)與備兌權(quán)證均是一種可以賦予其持有者一定權(quán)利的合約,其持有者在可以獲利的情況下執(zhí)行這種權(quán)利,不能獲利時(shí)則放棄這種權(quán)利,損失的是購(gòu)買(mǎi)這種權(quán)利的費(fèi)用。標(biāo)準(zhǔn)型備兌權(quán)證和期權(quán)非常相似,但是另外還有一系列非標(biāo)準(zhǔn)備兌權(quán)證則和期權(quán)有著很大的不同,有的甚至完全不同。14

14第二節(jié)金融期權(quán)與類似金融工具的比較三、可轉(zhuǎn)換債券與可贖回債券可轉(zhuǎn)換債券(convertiblebonds)是債券的一種，它賦予投資者額外權(quán)利，可以將債權(quán)轉(zhuǎn)換為普通股股權(quán)，因此通常其發(fā)行價(jià)格會(huì)高于同等條件的普通債券。從本質(zhì)上來(lái)講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上附加了一份期權(quán)，它允許購(gòu)買(mǎi)人在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)根據(jù)某個(gè)確定轉(zhuǎn)換比例將其購(gòu)買(mǎi)的債券轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)公司的普通股股票。因此，可轉(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和股票期權(quán)的雙重特性?？哨H回債券(callablebonds)也是債券的一種，它是賦予債券發(fā)行方額外的權(quán)利，即可以在債券到期前以一個(gè)事先約定的贖回價(jià)格(callprice)還款贖回債券。由于債券發(fā)行方的這個(gè)額外權(quán)利，可贖回債券的發(fā)行價(jià)格通常會(huì)低于同等條件的普通債券，或者具有相對(duì)普通債券更高的票面利率。可轉(zhuǎn)換債券和可贖回債券都同時(shí)具有債券屬性和期權(quán)屬性，除了前者的“可轉(zhuǎn)化”與后者的“可贖回”之外，它們的其他性質(zhì)與普通債券完全相同。15

15第三節(jié)期權(quán)合約的構(gòu)成16一、美國(guó)股票期權(quán)合約的內(nèi)容在美國(guó)市場(chǎng)，股票期權(quán)合約都是美式期權(quán)，每一合約可以購(gòu)買(mǎi)或出售100股股票。合約細(xì)節(jié)包括失效日、執(zhí)行價(jià)格、宣布紅利時(shí)會(huì)發(fā)生的情況、每一投資者可持有的最大頭寸等信息。股票期權(quán)的到期日是緊隨到期月第三個(gè)星期五之后的星期六晚上11:59（美國(guó)東部時(shí)間）。期權(quán)的最后交易日即為到期月的第三個(gè)星期五。持有期權(quán)多頭頭寸的投資者必須在這個(gè)星期五東部時(shí)間下午5:30之前給他的經(jīng)紀(jì)商發(fā)出執(zhí)行期權(quán)的指示。經(jīng)紀(jì)商在第二天東部時(shí)間晚上11:59之前完成書(shū)面報(bào)告并通知交易所打算執(zhí)行期權(quán)。選擇具有合適的失效期的期權(quán)合約進(jìn)行投資對(duì)優(yōu)化期權(quán)交易策略非常重要。期交所發(fā)行新的股票期權(quán)時(shí)，會(huì)根據(jù)標(biāo)的股票的現(xiàn)價(jià)不同而發(fā)行具有不同執(zhí)行價(jià)格變動(dòng)間隔的一組期權(quán)。

16第三節(jié)期權(quán)合約的構(gòu)成17二、紅利和股票分割對(duì)期權(quán)合約的影響（一）派發(fā)現(xiàn)金紅利對(duì)期權(quán)的影響如果標(biāo)的股票的公司派發(fā)一項(xiàng)現(xiàn)金紅利，看漲期權(quán)的持有者不會(huì)獲得該紅利，除非他在股權(quán)除權(quán)日之前行使期權(quán)并買(mǎi)入股票；同理，看跌期權(quán)的持有者也無(wú)需支付紅利。值得注意的是，股票空頭頭寸持有者此時(shí)需要支付紅利給借出股票方。通常情況下，股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格在股權(quán)除權(quán)日這一天不做任何調(diào)整，但對(duì)某些場(chǎng)外期權(quán)而言，執(zhí)行價(jià)格可能會(huì)做相應(yīng)調(diào)整，這需要合約雙方在簽訂場(chǎng)外期權(quán)合約時(shí)注明。

17第三節(jié)期權(quán)合約的構(gòu)成18二、紅利和股票分割對(duì)期權(quán)合約的影響（二）股票分割對(duì)期權(quán)的影響如果標(biāo)的股票發(fā)生分割，則場(chǎng)內(nèi)期權(quán)合約需要進(jìn)行調(diào)整，以反映股票分割所引起的股票價(jià)格預(yù)期變化，這個(gè)調(diào)整程序是標(biāo)準(zhǔn)化的。例如，n對(duì)m的股票分割方式（n股新發(fā)行的股票將代替原來(lái)的m股股票）將會(huì)使股票價(jià)格變?yōu)榉指钋肮蓛r(jià)的m/n，相應(yīng)地，期權(quán)合約中的執(zhí)行價(jià)格將被調(diào)整為原來(lái)執(zhí)行價(jià)格的m/n，每一份期權(quán)合約所包含的股票數(shù)額將調(diào)整為原來(lái)的n/m。如果股票價(jià)格按預(yù)期的那樣變化，則期權(quán)合約買(mǎi)賣(mài)雙方的頭寸將保持不變。

18第三節(jié)期權(quán)合約的構(gòu)成19二、紅利和股票分割對(duì)期權(quán)合約的影響（三）派發(fā)股票紅利對(duì)期權(quán)的影響股票紅利是指公司向其現(xiàn)有的股東派送股票。例如，20%的股票紅利是指每擁有5股該公司股票的股東將收到1股新股。與股票分割類似，股票紅利對(duì)公司的資產(chǎn)和盈利能力均無(wú)影響，所以在公司送股以后，每股股權(quán)被攤薄，單位股價(jià)將會(huì)相應(yīng)下降。股票期權(quán)合約的條款會(huì)根據(jù)股票紅利進(jìn)行調(diào)整。20%的股票紅利基本上等同于6對(duì)5的股票分割。若其他條件相同，這種送股將導(dǎo)致股票價(jià)格下降到原價(jià)格的5/6。所以,期權(quán)合約中的執(zhí)行價(jià)格將被調(diào)整為原來(lái)執(zhí)行價(jià)格的5/6，每一份期權(quán)合約所包含的股票數(shù)額將調(diào)整為原來(lái)的6/5。

19第四節(jié)期權(quán)交易運(yùn)作20一、交易的操作者（一）做市商做市商(marketmakers)是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格（即雙向報(bào)價(jià)），并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)這種不斷買(mǎi)賣(mài)來(lái)保持期權(quán)的交易量、活躍市場(chǎng)以維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，使市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)有序平穩(wěn)，滿足大眾投資者的投資需求。做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。賣(mài)出價(jià)大于買(mǎi)入價(jià)，其差額就是買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（bid-askspread）。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差使得當(dāng)一個(gè)買(mǎi)單和一個(gè)賣(mài)單同時(shí)發(fā)給做市商時(shí)，做市商可以將價(jià)差作為自己的盈利。做市商也會(huì)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，由于期權(quán)的復(fù)雜性及其杠桿效應(yīng)，期權(quán)的做市商會(huì)比股票的做市商承受更大的風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的做市商需要通過(guò)買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的股票或其他期權(quán)來(lái)對(duì)其期權(quán)套期保值，以隨時(shí)使其庫(kù)存證券的風(fēng)險(xiǎn)敞口保持在一個(gè)相對(duì)安全的水平。

20第四節(jié)期權(quán)交易運(yùn)作21一、交易的操作者（二）場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人（floorbrokers)）是指專門(mén)在交易所內(nèi)執(zhí)行直接來(lái)自社會(huì)公眾或來(lái)自他們所代表的經(jīng)紀(jì)商的交易指令的人。當(dāng)投資者通知他的經(jīng)紀(jì)商購(gòu)買(mǎi)或出售一項(xiàng)期權(quán)時(shí)，該經(jīng)紀(jì)商將買(mǎi)賣(mài)指令傳遞給本公司在期權(quán)交易所內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人。場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人是交易訂單的實(shí)際執(zhí)行者。如果經(jīng)紀(jì)商沒(méi)有自己的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人，它常常會(huì)通過(guò)一位獨(dú)立的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人或其他公司的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易。場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人的收入可以是所獲得的傭金，也可能是由他服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商支付薪金。獨(dú)立的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人通常需要付錢(qián)給交易所以獲得在交易所中的一席之地。他們能夠處理來(lái)自社會(huì)公眾和各個(gè)不同經(jīng)紀(jì)商的訂單，從中賺取傭金。

21第四節(jié)期權(quán)交易運(yùn)作22一、交易的操作者（三）指令登記員許多傳遞給場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人的交易指令都是限價(jià)指令，即它們只能在特定的價(jià)格或者更為有利的價(jià)格上執(zhí)行該指令。通常場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人收到限價(jià)指令時(shí)，該指令并不能立即執(zhí)行。在大多數(shù)交易所中，場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人將該指令傳遞給指令登記員。指令登記員（orderbookofficial,OBO）是交易所的一名員工，他負(fù)責(zé)將該指令緊隨其他人的限價(jià)指令輸入到計(jì)算機(jī)。這可以確保市場(chǎng)價(jià)格一旦達(dá)到限價(jià)，指令就會(huì)得到立即執(zhí)行。所有輸入的限價(jià)指令信息向所有交易者公開(kāi)。指令登記員不能為自己的賬號(hào)交易。

22第四節(jié)期權(quán)交易運(yùn)作23二、期權(quán)結(jié)算公司（一）期權(quán)結(jié)算公司的功能期權(quán)結(jié)算公司（部門(mén)）往往是期權(quán)交易所下屬的一個(gè)針對(duì)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)合約的結(jié)算機(jī)構(gòu)。它的主要功能是標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)、保證期權(quán)合約的執(zhí)行及發(fā)行期權(quán)。期權(quán)結(jié)算公司決定什么時(shí)候新的期權(quán)合約應(yīng)當(dāng)上市，并且按市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)制定新期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格和到期月以維持市場(chǎng)的一致性和流動(dòng)性。期權(quán)結(jié)算公司擁有很多會(huì)員，所有期權(quán)交易必須通過(guò)會(huì)員來(lái)結(jié)算。期權(quán)投資者的經(jīng)紀(jì)商可能是期權(quán)結(jié)算公司的會(huì)員，也可能不是，如果不是結(jié)算會(huì)員，經(jīng)紀(jì)商需委托另一具有結(jié)算資格的結(jié)算會(huì)員代理結(jié)算。會(huì)員必須滿足資本最低限額要求，并且必須提供特種基金。當(dāng)會(huì)員無(wú)法履行期權(quán)中的義務(wù)時(shí)，則可使用該基金。當(dāng)一個(gè)期權(quán)合約的買(mǎi)方想行使期權(quán)時(shí)，買(mǎi)方會(huì)通知他的經(jīng)紀(jì)商,經(jīng)紀(jì)商會(huì)通知負(fù)責(zé)結(jié)算其交易的期權(quán)結(jié)算公司會(huì)員，該會(huì)員將向期權(quán)結(jié)算公司發(fā)出執(zhí)行的指令（若經(jīng)紀(jì)商本身是結(jié)算會(huì)員，則經(jīng)紀(jì)商直接向結(jié)算公司發(fā)出指令）。期權(quán)結(jié)算公司將隨機(jī)地選出某個(gè)持有期權(quán)合約空頭頭寸的會(huì)員發(fā)送執(zhí)行指令,該會(huì)員會(huì)按照事先擬定的方式選出一個(gè)賣(mài)出該期權(quán)合約的投資者執(zhí)行期權(quán)。

23第四節(jié)期權(quán)交易運(yùn)作24二、期權(quán)結(jié)算公司（二）期權(quán)結(jié)算公司制度期權(quán)結(jié)算公司要求投資者在開(kāi)通期權(quán)賬戶之前必須獲知某些文件信息,比如期權(quán)公開(kāi)文件（optionsdisclosuredocument）必須在賬戶開(kāi)通當(dāng)時(shí)或之前提供給投資者。這個(gè)文件解釋了期權(quán)的策略、風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)等信息，目的是讓投資者在進(jìn)行期權(quán)交易之前獲得翔實(shí)而合理的信息。期權(quán)賬戶開(kāi)通后的15天內(nèi)，投資者必須返回簽署過(guò)的期權(quán)承諾書(shū)（optionsagreement）。這份文件承諾投資者已經(jīng)閱讀了期權(quán)公開(kāi)文件，明白期權(quán)交易具有的風(fēng)險(xiǎn)，并承諾自覺(jué)遵守限額規(guī)定等。截至2018年9月，國(guó)內(nèi)上市的期權(quán)品種有上證50ETF期權(quán)、豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)和銅期權(quán)，這些期權(quán)分別在上海證券交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和上海期貨交易所交易。各交易所均實(shí)行會(huì)員結(jié)算制度，交易所只對(duì)會(huì)員進(jìn)行結(jié)算，經(jīng)紀(jì)公司會(huì)員對(duì)其客戶進(jìn)行結(jié)算。

24第四節(jié)期權(quán)交易運(yùn)作25三、期權(quán)交易的主要環(huán)節(jié)投資者聯(lián)系經(jīng)紀(jì)商并向其發(fā)出交易指令或者執(zhí)行指令。如果是交易指令，那么經(jīng)紀(jì)商將指令傳遞給場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人，場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人將指令傳遞給指令登記員，指令記錄員將交易信息錄入交易系統(tǒng)中。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到或優(yōu)于投資者的交易要求時(shí)，交易系統(tǒng)將自動(dòng)完成交易。如果是執(zhí)行指令，那么經(jīng)紀(jì)商將通知期權(quán)結(jié)算公司的會(huì)員，該會(huì)員將指令傳遞給期權(quán)結(jié)算公司。期權(quán)結(jié)算公司隨機(jī)選擇具有空頭頭寸的會(huì)員發(fā)送執(zhí)行指令，被選中的會(huì)員用事先約定的公平選擇方式（隨機(jī)選取、先進(jìn)先出等）選擇具有空頭頭寸的投資者發(fā)送執(zhí)行指令。如果投資者要執(zhí)行的是看漲期權(quán)，那么三個(gè)工作日內(nèi)股票必須交付；如果是看跌期權(quán)，三個(gè)工作日內(nèi)現(xiàn)金必須交付。如果在期權(quán)有效期內(nèi)投資者未發(fā)出交易或執(zhí)行的指令，則當(dāng)期權(quán)合約到達(dá)失效日時(shí)，如果期權(quán)為實(shí)值期權(quán)，期權(quán)將自動(dòng)執(zhí)行（對(duì)于美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)，實(shí)值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值要大于或等于0.05美元且到達(dá)失效日時(shí)才會(huì)自動(dòng)執(zhí)行）；如果期權(quán)為虛值期權(quán)，則期權(quán)將變得一文不值。

25第五節(jié)法制規(guī)章管理26一、管理體制成熟的期權(quán)市場(chǎng)必須具備一系列成熟的規(guī)章制度。美國(guó)各大期權(quán)交易所以及其下屬的期權(quán)結(jié)算公司都擁有各種約束交易者行為的規(guī)則,而且美國(guó)聯(lián)邦政府和州政府也有相應(yīng)的管理機(jī)構(gòu)。結(jié)合市場(chǎng)期權(quán)品種的推出，鄭州商品交易所、大連商品交易所和上海期貨交易所先后均頒布實(shí)施了《期權(quán)交易管理辦法》、《期權(quán)做市商管理辦法》、《期權(quán)投資者適當(dāng)性管理辦法》等相關(guān)制度，并分別發(fā)布了《會(huì)員管理辦法修訂案》和《期貨配套實(shí)施細(xì)則修正案》等相關(guān)規(guī)定，為期權(quán)交易的順利運(yùn)行奠定了基礎(chǔ)。從我國(guó)衍生品市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性管理的制度框架體系看，本質(zhì)上是衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)商基于監(jiān)管要求而承擔(dān)的一項(xiàng)投資者保護(hù)制度。隨著資本市場(chǎng)“防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿”的推進(jìn)，2017年開(kāi)始，投資者適當(dāng)性管理規(guī)則在期權(quán)、期貨等衍生品領(lǐng)域開(kāi)始有突破性的發(fā)展，目前已形成基本覆蓋全部衍生品的監(jiān)管體系，衍生品市場(chǎng)領(lǐng)域適當(dāng)性管理制度體系建設(shè)已經(jīng)初見(jiàn)成效，對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。

26第五節(jié)法制規(guī)章管理27二、限額規(guī)定美國(guó)期權(quán)交易所為每只股票對(duì)應(yīng)的期權(quán)合約都規(guī)定了期權(quán)交易的頭寸限額（positionlimit）。它規(guī)定了每一投資者在單邊市場(chǎng)中可持有的期權(quán)合約的最大數(shù)目。執(zhí)行限額（exerciselimit）規(guī)定的是對(duì)任何投資者而言,在一定時(shí)間內(nèi)（通常為連續(xù)5個(gè)工作日）對(duì)同一階層的期權(quán)可以執(zhí)行的最大合約數(shù)目。執(zhí)行限額的目的是為了限制某個(gè)投資者大量囤積同一階層的期權(quán)并在短時(shí)間內(nèi)行使期權(quán)或平倉(cāng)而對(duì)標(biāo)的商品或期權(quán)市場(chǎng)造成猛烈沖擊。我國(guó)的相關(guān)交易所也對(duì)持倉(cāng)限額做出了相關(guān)規(guī)定。

27第五節(jié)法制規(guī)章管理28三、傭金經(jīng)紀(jì)商大致分為兩類。全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)商（full-servicebrokers）為其客戶提供大量而廣泛的服務(wù)，包括市場(chǎng)研究及投資建議、養(yǎng)老計(jì)劃、避稅訣竅等。全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)商會(huì)向客戶收取昂貴的傭金。相對(duì)于全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)商，貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商（discountbrokers）對(duì)投資者不提供任何投資建議，只按照客戶的要求交易證券，因此它們收取的傭金要低很多。貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商通常提供給它們的客戶一個(gè)強(qiáng)大的交易系統(tǒng)，允許客戶利用此系統(tǒng)在自己的賬戶中交易而無(wú)需經(jīng)紀(jì)商提供人工幫助。傭金的收取量因交易商的不同而不同，通常包括固定成本加上交易金額的某個(gè)百分比。

28第五節(jié)法制規(guī)章管理29四、保證金賬戶和保證金在美國(guó)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票，投資者可以支付現(xiàn)金或使用保證金賬戶（marginaccount）借款購(gòu)買(mǎi)。利用保證金賬戶，投資者可以從經(jīng)紀(jì)商處借到最多達(dá)股票金額50%的資金。如果股票價(jià)格下跌到一定程度，經(jīng)紀(jì)商會(huì)向投資者發(fā)出追加保證金（margincall）通知，此時(shí)投資者需往保證金賬戶中存入現(xiàn)金以使保證金維持在一定水平。在期貨與期權(quán)市場(chǎng)，保證金是用來(lái)為交易者履行合約提供的保障。在期權(quán)交易中，買(mǎi)方向賣(mài)方支付一筆權(quán)利金，買(mǎi)方獲得了權(quán)利但沒(méi)有義務(wù)，因此買(mǎi)方不需要交納保證金。對(duì)賣(mài)方來(lái)說(shuō)，獲得了買(mǎi)方的權(quán)利金，只有義務(wù)沒(méi)有權(quán)利，因此，需要交納保證金，保證在買(mǎi)方執(zhí)行期權(quán)的時(shí)候，履行期權(quán)合約。賣(mài)出期權(quán)合約的投資者在其保證金賬戶中存入的保證金稱為期權(quán)保證金（optionsmargin）。期權(quán)交易具有杠桿效應(yīng)，除了資金的使用效率可以得到提高外，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也將放大。如果市場(chǎng)朝不利的方向變化，占用的保證金將不斷增加，這時(shí)期權(quán)義務(wù)方需要及時(shí)足額追加保證金避免被強(qiáng)制平倉(cāng)。如果此時(shí)投資者資金不足，只能選擇平倉(cāng)止損。期權(quán)杠桿是期權(quán)價(jià)格變化率和期權(quán)對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格變化率的比值，即期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的彈性。

29第五節(jié)法制規(guī)章管理30五、稅收美國(guó)證券市場(chǎng)的稅收原則是：證券交易若獲利需納稅，證券交易若賠錢(qián)可退稅，僅僅持有升值或貶值的證券而沒(méi)有發(fā)生交易轉(zhuǎn)讓的，則無(wú)需報(bào)稅。針對(duì)期權(quán)交易的稅收原則也是如此。由于期權(quán)的特性，以下三種不同情形的發(fā)生將導(dǎo)致三種不同的稅收結(jié)果。期權(quán)失效；期權(quán)交易；期權(quán)執(zhí)行。在美國(guó)期權(quán)交易中一個(gè)稅務(wù)方面需考慮的問(wèn)題是虛售規(guī)則（washsalerule）。

30第八章期權(quán)價(jià)格及其內(nèi)在屬性3131

31本章導(dǎo)讀期權(quán)是一個(gè)復(fù)雜的衍生金融工具，其價(jià)格受到多種因素的影響。本章從期權(quán)的價(jià)值出發(fā)，首先解析期權(quán)的價(jià)值構(gòu)成，分析內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值，然后討論期權(quán)價(jià)格的影響因素，在此基礎(chǔ)上分析各類期權(quán)頭寸的損益狀況。根據(jù)期權(quán)本身的構(gòu)成要素，運(yùn)用無(wú)套利分析方法來(lái)判斷期權(quán)價(jià)格的上下限，并對(duì)提前執(zhí)行美式期權(quán)的合理性和看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系進(jìn)行分析。32

32本章主要學(xué)習(xí)目標(biāo)33本章對(duì)股票期權(quán)價(jià)格的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了系統(tǒng)介紹，通過(guò)本章的學(xué)習(xí)主要掌握以下知識(shí)要點(diǎn)：期權(quán)內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值的關(guān)系，影響期權(quán)價(jià)格的因素,期權(quán)的到期回報(bào)和盈虧分析，期權(quán)價(jià)格的上下限確定，不支付紅利的股票期權(quán)的提前執(zhí)行問(wèn)題,期權(quán)的平價(jià)關(guān)系等。本章知識(shí)的學(xué)習(xí)，對(duì)于讀者下一步理解期權(quán)定價(jià)模型將提供較大的幫助。

33第一節(jié)期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成一、期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue）是指多方行使期權(quán)時(shí)可以獲得的收益現(xiàn)值，也就是期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值。對(duì)于期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的理解，需要注意以下兩個(gè)方面：第一，歐式期權(quán)和美式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值有所不同。第二，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)大于等于零。實(shí)值、虛值和平值是與期權(quán)內(nèi)在價(jià)值緊密相關(guān)的三個(gè)概念：實(shí)值期權(quán)（inthemoney）是指如果期權(quán)立即履約,持有者具有正的現(xiàn)金流，即內(nèi)在價(jià)值為正；虛值期權(quán)（outofthemoney）是指如果期權(quán)立即履約，持有者具有負(fù)的現(xiàn)金流,即內(nèi)在價(jià)值為負(fù)；平值期權(quán)（atthemoney）是指如果期權(quán)立即履約，持有者的現(xiàn)金流為零,即內(nèi)在價(jià)值為零。34

34第一節(jié)期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成一、期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue）是指多方行使期權(quán)時(shí)可以獲得的收益現(xiàn)值，也就是期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值。對(duì)于期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的理解，需要注意以下兩個(gè)方面：第一，歐式期權(quán)和美式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值有所不同。第二，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)大于等于零。實(shí)值、虛值和平值是與期權(quán)內(nèi)在價(jià)值緊密相關(guān)的三個(gè)概念：實(shí)值期權(quán)（inthemoney）是指如果期權(quán)立即履約,持有者具有正的現(xiàn)金流，即內(nèi)在價(jià)值為正；虛值期權(quán)（outofthemoney）是指如果期權(quán)立即履約，持有者具有負(fù)的現(xiàn)金流,即內(nèi)在價(jià)值為負(fù)；平值期權(quán)（atthemoney）是指如果期權(quán)立即履約，持有者的現(xiàn)金流為零,即內(nèi)在價(jià)值為零。35

35第一節(jié)期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成看漲期權(quán)看跌期權(quán)歐式期權(quán)無(wú)收益max{(S-Ke-r(T-t)),0}max{(Ke-r(T-t)-S),0}有收益max{(S-D-Ke-r(T-t)),0}max{(Ke-r(T-t)+D-S),0}美式期權(quán)無(wú)收益max{(S-Ke-r(T-t)),0}max(K-S,0)有收益max{(S-K),(S-D-Ke-r(T-t)),0}max(K-S,K–S+D,0)36表8—1期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值S：標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)格；K：行權(quán)價(jià)格；D：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)金收益的現(xiàn)值；有收益的假設(shè)：只在時(shí)刻τ派發(fā)一次現(xiàn)值為D的紅利，D為期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)金收益的現(xiàn)值；注：其中有收益的美式看漲期權(quán)中，假設(shè)只在τ+1時(shí)刻派發(fā)一次現(xiàn)值為D的紅利（此處的τ+1意指τ時(shí)刻之后的瞬間。因?yàn)槿绻麍?zhí)行看漲期權(quán)，應(yīng)在紅利發(fā)放前的瞬間執(zhí)行）；美式期權(quán)有收益的看跌期權(quán)中，假設(shè)只在τ時(shí)刻派發(fā)一次現(xiàn)值為D的紅利。為t至τ時(shí)刻的年化利率。

36第一節(jié)期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成一、期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值舉例例如,一只股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為100元,以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)1個(gè)月后到期的看漲期權(quán)協(xié)議價(jià)格為80元,則該期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值是多少呢？(假設(shè)1個(gè)月期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的年利率為4%（連續(xù)復(fù)利），一張股票期權(quán)合約的交易單位為100股)分析：1.首先，該看漲期權(quán)協(xié)議價(jià)格的現(xiàn)值。期權(quán)價(jià)格的現(xiàn)值=80*=79.733782.內(nèi)在價(jià)值=(標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格-看漲期權(quán)價(jià)格的現(xiàn)值)*交易單位=(100-79.73378)*100=2026.62這2026.62元就是該看漲期權(quán)當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值?？偨Y(jié)：由此可見(jiàn),期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與協(xié)議價(jià)格現(xiàn)值之間的差額。37

37第一節(jié)期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成二、期權(quán)的時(shí)間價(jià)值對(duì)于虛值和平值期權(quán),雖然其內(nèi)在價(jià)值為零,但其價(jià)格一般都大于零,這是因?yàn)槠跈?quán)價(jià)格中還包括期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值（timevalue）是指在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為期權(quán)持有者帶來(lái)收益的可能性所隱含的價(jià)值。當(dāng)投資者購(gòu)買(mǎi)一個(gè)期權(quán)時(shí)，就獲得了相應(yīng)的權(quán)利，即將會(huì)以一定的協(xié)議價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出某種標(biāo)的資產(chǎn)而獲得收益的可能性。在期權(quán)的有效期內(nèi)，期權(quán)價(jià)格一般都超過(guò)了期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，超出的部分即為期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。38

38第一節(jié)期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成二、期權(quán)的時(shí)間價(jià)值期權(quán)時(shí)間價(jià)值的影響因素包括：到期時(shí)間；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率；期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。(1)到期時(shí)間。對(duì)于美式期權(quán)而言，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值代表期權(quán)到期之前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化可能給期權(quán)多頭帶來(lái)收益的可能性。在一般情況下(標(biāo)的資產(chǎn)支付大量收益這一特殊情況除外)，距離期權(quán)到期時(shí)間越長(zhǎng)，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值越大，即期權(quán)的邊際時(shí)間價(jià)值為正。同時(shí)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值的增幅是遞減的，即對(duì)于到期日確定的期權(quán)來(lái)說(shuō)，在其他條件不變的情況下，隨著時(shí)間的流逝，其時(shí)間價(jià)值的減少是遞增的，這就是期權(quán)的邊際時(shí)間價(jià)值遞減規(guī)律。39圖8-1期權(quán)的時(shí)間價(jià)值

39第一節(jié)期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成二、期權(quán)的時(shí)間價(jià)值期權(quán)時(shí)間價(jià)值的影響因素包括：到期時(shí)間；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率；期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。(2)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率是單位時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。一般用標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率來(lái)刻畫(huà)其價(jià)格的變化，波動(dòng)率越大，則在期權(quán)到期前,標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格偏離協(xié)議價(jià)格的可能性就越大，期權(quán)持有者獲利概率就越高，因此波動(dòng)率越大，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值就越大。(3)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。期權(quán)現(xiàn)在立即執(zhí)行時(shí)所獲得價(jià)值的絕對(duì)值越大，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化影響期權(quán)價(jià)格的可能性就越小，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值越小。40

40第二節(jié)期權(quán)價(jià)格的影響因素一、概述在現(xiàn)實(shí)的期權(quán)交易中，期權(quán)價(jià)格會(huì)受到很多因素的影響。期權(quán)價(jià)格由期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值構(gòu)成，因此，影響內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值的因素都會(huì)影響期權(quán)價(jià)格?？偟膩?lái)說(shuō)，有以下六個(gè)因素影響期權(quán)價(jià)格：（1）標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格；（2）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；（3）期權(quán)的有效期；（4）標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率；（5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；（6）標(biāo)的資產(chǎn)的收益；41

41第二節(jié)期權(quán)價(jià)格的影響因素（1）標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格（2）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格對(duì)于看漲期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格越高，執(zhí)行價(jià)格越低，看漲期權(quán)的價(jià)格越高，因?yàn)樵趫?zhí)行期權(quán)時(shí)，其收益等于標(biāo)的資產(chǎn)行權(quán)時(shí)的市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格之差；對(duì)于看跌期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格越低、執(zhí)行價(jià)格越高，看跌期權(quán)的價(jià)格越高，因?yàn)樵趫?zhí)行期權(quán)時(shí)，其收益等于執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)行權(quán)時(shí)的市價(jià)之差。42

42第二節(jié)期權(quán)價(jià)格的影響因素（3）期權(quán)的有效期對(duì)于美式期權(quán)而言，無(wú)論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，有效期越長(zhǎng)，期權(quán)價(jià)格都會(huì)越高。因?yàn)橛行谳^長(zhǎng)的期權(quán)一定包含有效期較短的期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會(huì)。對(duì)于歐式期權(quán)，不論有效期的長(zhǎng)短，歐式期權(quán)只能在到期執(zhí)行。隨著有效期的增加，歐式期權(quán)價(jià)格并不一定必然增加，因?yàn)橛行谳^長(zhǎng)的期權(quán)執(zhí)行的機(jī)會(huì)不一定包含有效期較短的期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會(huì)。例如，考慮兩個(gè)歐式看漲期權(quán)，一個(gè)到期期限為半年，一個(gè)到期期限為一年，如果在8個(gè)月后預(yù)計(jì)將支付大量紅利，支付紅利使標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格下降,就有可能使得有效期短的期權(quán)價(jià)格超過(guò)有效期長(zhǎng)的期權(quán)。但一般而言，如在有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)沒(méi)有支付大量紅利，有效期越長(zhǎng)，標(biāo)的資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，空頭可能的損失就會(huì)越大，歐式期權(quán)的價(jià)格也就會(huì)越高。43

43第二節(jié)期權(quán)價(jià)格的影響因素（4）標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率是反映標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格變動(dòng)不確定性的重要指標(biāo)。隨著波動(dòng)率增加，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅較大的可能性增大，對(duì)多空雙方的影響具有不對(duì)稱性。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，波動(dòng)率越大，對(duì)看漲期權(quán)的多頭越有利，對(duì)空頭越不利，因?yàn)槎囝^會(huì)選擇行權(quán)，收益為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的差額，同時(shí)這一差額為空頭的損失；對(duì)看跌期權(quán)的多頭和空頭影響都不大，因?yàn)槎囝^會(huì)放棄行權(quán)，空頭只賺取期權(quán)費(fèi)。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，波動(dòng)率越大，對(duì)看跌期權(quán)的多頭越有利，對(duì)空頭越不利，因?yàn)槎囝^會(huì)選擇行權(quán)，收益為執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格的差額，同時(shí)這一差額為空頭的損失；對(duì)看漲期權(quán)的多頭和空頭影響都不大，因?yàn)槎囝^會(huì)放棄行權(quán)，空頭只賺取期權(quán)費(fèi)?？傊▌?dòng)率越大，對(duì)期權(quán)多頭越有利，對(duì)期權(quán)空頭越不利，期權(quán)價(jià)格也應(yīng)越高。44

44第二節(jié)期權(quán)價(jià)格的影響因素（5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)期權(quán)的影響較為復(fù)雜。從比較靜態(tài)的角度分析，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響來(lái)自兩個(gè)方面：預(yù)期收益率和貼現(xiàn)率。對(duì)預(yù)期收益率的影響：如果一種狀態(tài)下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平較高，則標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期收益率也應(yīng)較高，這意味著對(duì)應(yīng)于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在特定的市價(jià)S0，未來(lái)預(yù)期價(jià)格E(ST)會(huì)較高。對(duì)貼現(xiàn)率的影響：如果一種狀態(tài)下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平較高，則貼現(xiàn)率較高，未來(lái)同樣預(yù)期盈利的現(xiàn)值就較低。這兩種影響都將減少看跌期權(quán)的價(jià)值。因此，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的增加，看跌期權(quán)的價(jià)值會(huì)降低。而對(duì)于看漲期權(quán)而言，第一種影響會(huì)增加期權(quán)的價(jià)值，第二種影響會(huì)降低期權(quán)的價(jià)值。一般而言，前者的影響會(huì)大于后者的影響，因此，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的增加，看漲期權(quán)的價(jià)值會(huì)相應(yīng)增加。值得強(qiáng)調(diào)的是，上述結(jié)果是建立在其他變量保持不變的基礎(chǔ)上。若考慮利率變化和隨之而來(lái)的股價(jià)變化的凈效應(yīng)，結(jié)果可能會(huì)有明顯不同。45

45第二節(jié)期權(quán)價(jià)格的影響因素（6）標(biāo)的資產(chǎn)的收益標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將使標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格下降，該收益歸標(biāo)的資產(chǎn)的持有者所有，而執(zhí)行價(jià)格并未進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金收益將使看漲期權(quán)的價(jià)值下降，會(huì)使看跌期權(quán)的價(jià)值上升。46變量歐式看漲期權(quán)歐式看跌期權(quán)美式看漲期權(quán)美式看跌期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格+-+-執(zhí)行價(jià)格-+-+期權(quán)的有效期??++波動(dòng)率++++無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+-+-標(biāo)的資產(chǎn)的收益-+-+表8-1期權(quán)價(jià)格的主要影響因素注:+表示正向的影響,-表示反向的影響,?表示不確定的影響

46第三節(jié)期權(quán)合約的損益1.看漲期權(quán)多頭損益與空頭損益（不考慮期權(quán)費(fèi)）在不考慮期權(quán)費(fèi)的情況下，如果以K代表執(zhí)行價(jià)格,ST代表標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)格,則歐式看漲期權(quán)多頭的損益為max(ST-K,0)。這就表明,到期時(shí),如果ST>K,多頭會(huì)選擇行權(quán),收益為標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之差;如果ST≤K,多頭會(huì)放棄行權(quán),收益為0(見(jiàn)圖8-2)；歐式看漲期權(quán)的空頭損益見(jiàn)圖8-3。47圖8-2歐式看漲期權(quán)多頭的損益圖圖8-3歐式看漲期權(quán)空頭的損益圖

47第三節(jié)期權(quán)合約的損益2.看跌期權(quán)多頭損益與空頭損益（不考慮期權(quán)費(fèi)）在不考慮期權(quán)費(fèi)的情況下，看跌期權(quán)多頭的損益為max(K-ST,0)。這表明,到期時(shí),如果K>ST,多頭會(huì)選擇行權(quán),收益為執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)到期日時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格之差;如果K≤ST,多頭會(huì)放棄行權(quán),收益為0(見(jiàn)圖8-4)；空頭的損益見(jiàn)圖8-5。48圖8-4歐式看跌期權(quán)多頭的損益圖圖8-5歐式看跌期權(quán)空頭的損益圖

48第三節(jié)期權(quán)合約的損益3.看漲期權(quán)多頭損益與空頭損益（考慮期權(quán)費(fèi)）如果以K代表執(zhí)行價(jià)格,ST代表標(biāo)的資產(chǎn)的到期日價(jià)格,c表示歐式看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi),則歐式看漲期權(quán)多頭的損益為max(ST-K,0)-c。這表明,到期時(shí),如果ST>K,多頭會(huì)選擇行權(quán),損益為標(biāo)的資產(chǎn)到期日的市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之差,同時(shí)扣除期權(quán)費(fèi),這時(shí)多頭仍有可能虧損,但行權(quán)會(huì)彌補(bǔ)一部分期權(quán)費(fèi)的損失;如果ST≤K,多頭會(huì)放棄行權(quán),損失為期權(quán)費(fèi)c(見(jiàn)圖8-6)；空頭損益見(jiàn)圖8-7。49圖8-6歐式看漲期權(quán)多頭的損益圖圖8-7歐式看漲期權(quán)空頭的損益圖

49第三節(jié)期權(quán)合約的損益4.看跌期權(quán)多頭損益與空頭損益（考慮期權(quán)費(fèi)）歐式看跌期權(quán)多頭的損益為max(K-ST,0)-p,其中p表示看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。這表明,到期時(shí),如果K>ST,則多頭選擇行權(quán),損失為標(biāo)的資產(chǎn)到期日的市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之差,同時(shí)扣除期權(quán)費(fèi)p,此時(shí)多頭仍可能虧損,行權(quán)會(huì)彌補(bǔ)一部分期權(quán)費(fèi)的損失;如果K≤ST,多頭放棄行權(quán),損失為期權(quán)費(fèi)p(見(jiàn)圖8-8)；空頭損益見(jiàn)圖8-9。50圖8-8歐式看跌期權(quán)多頭的損益圖圖8-9歐式看跌期權(quán)空頭的損益圖

50第四節(jié)期權(quán)價(jià)格的上下限1.看漲期權(quán)價(jià)格的上限對(duì)于無(wú)收益的美式和歐式看漲期權(quán),標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是看漲期權(quán)價(jià)格的上限。這是因?yàn)橥顿Y者持有看漲期權(quán)是獲得未來(lái)以特定的協(xié)議價(jià)格買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，若此權(quán)利本身的價(jià)格就高于標(biāo)的資產(chǎn)的市價(jià)價(jià)格，就不如直接購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)。即在任何時(shí)刻期權(quán)的價(jià)值都不會(huì)超過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值:c≤S和C≤S。假若上式不成立,即C>S或c>S,就會(huì)存在套利機(jī)會(huì)。2.看跌期權(quán)價(jià)格的上限(1)美式看跌期權(quán)由于美式看跌期權(quán)的多頭行權(quán)的最高收益為K，因此投資者不會(huì)花費(fèi)大于K的價(jià)格去購(gòu)買(mǎi)一份獲利不超過(guò)K的期權(quán)合約，該期權(quán)價(jià)格P的上限為K:P≤K。(2)歐式看跌期權(quán)歐式看跌期權(quán)只能在到期T時(shí)行權(quán)，該期權(quán)價(jià)格在T時(shí)不能超過(guò)K,即t時(shí)刻，p不能超過(guò)K的現(xiàn)值:p≤Ke-r(T-t)51

51第四節(jié)期權(quán)價(jià)格的上下限期權(quán)價(jià)格包括內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分，期權(quán)價(jià)格至少應(yīng)該大于期權(quán)未來(lái)可能收益的現(xiàn)值，即期權(quán)價(jià)格的下限為其內(nèi)在價(jià)值。下面給出其下限公式的嚴(yán)格推導(dǎo)。3.無(wú)收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價(jià)格的下限為了推導(dǎo)出期權(quán)價(jià)格的下限,我們考慮如下兩個(gè)組合:組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為Ke-r(T-t)的現(xiàn)金。組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)。在T時(shí)刻：在組合A中，如果現(xiàn)金按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資，則在T時(shí)刻將變?yōu)镵，即等于協(xié)議價(jià)格。此時(shí)多頭是否執(zhí)行看漲期權(quán)，取決于在T時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格ST是否大于K。若ST>K，則執(zhí)行看漲期權(quán)組合A的價(jià)值為ST；若ST≤K，則不執(zhí)行看漲期權(quán)組合A的價(jià)值為K。因此，在T時(shí)刻組合A的價(jià)值為：max(ST,K)；在組合B中T時(shí)刻的價(jià)值為ST。由于max(ST,K)≥ST，在t時(shí)刻組合A的價(jià)值也應(yīng)大于等于組合B，即：c+Ke-r(T-t)≥S，可得c≥S-Ke-r(T-t)由于期權(quán)的價(jià)值一定為正，因此無(wú)收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)的價(jià)格下限為:c≥max[S-Ke-r(T-t),0]顯然，由上式還可以得到：c>S–K。52

52第四節(jié)期權(quán)價(jià)格的上下限4.有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價(jià)格的下限只要將上述組合A的現(xiàn)金改為D+Ke-r(T-t),其中D為期權(quán)有效期內(nèi)資產(chǎn)收益的現(xiàn)值,并經(jīng)過(guò)類似的推導(dǎo),就可得出有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)價(jià)格的下限為:c≥max[S-D-Ke-r(T-t),0]5.無(wú)收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價(jià)格的下限考慮以下兩種組合:組合A:一份歐式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn)。組合B:金額為Ke-r(T-t)的現(xiàn)金。在T時(shí)刻:在組合A中:如果STK,期權(quán)將不被執(zhí)行,組合A的價(jià)值為ST,即在T時(shí)刻組合A的價(jià)值為:max(ST,K)。在組合B中:假定組合B的現(xiàn)金以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資,則在T時(shí)刻組合B的價(jià)值為K。由于組合A的價(jià)值在T時(shí)刻大于等于組合B,因此組合A的價(jià)值在t時(shí)刻也應(yīng)大于等于組合B,即:p+S≥Ke-r(T-t),即p≥Ke-r(T-t)-S。由于期權(quán)價(jià)值一定為正,因此無(wú)收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的下限為:p≥max[Ke-r(T-t)-S,0]53

53第四節(jié)期權(quán)價(jià)格的上下限6.有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價(jià)格的下限將上述組合B的現(xiàn)金改為D+Ke-r(T-t),就可得到有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)價(jià)格的下限為:P≥max[D+Ke-r(T-t)-S,0]小結(jié):從以上分析可以看出,歐式期權(quán)的下限實(shí)際上就是內(nèi)在價(jià)值。7.美式期權(quán)價(jià)格的下限由于美式期權(quán)具有隨時(shí)可以執(zhí)行的屬性，因此其價(jià)格應(yīng)不低于歐式期權(quán)的價(jià)值，存在C≥c，P≥p。與此相一致地，美式期權(quán)價(jià)格下限不低于歐式期權(quán)價(jià)格的下限值。對(duì)于期間沒(méi)有收益的美式看漲期權(quán)，到期日前執(zhí)行是不利的（參見(jiàn)下節(jié)討論），這種情況下C=c，價(jià)格下限也與歐式期權(quán)相同。對(duì)于期間沒(méi)有收益的美式看跌期權(quán)，存在更為嚴(yán)格的價(jià)格下限，即：P≥K-S（該下限值一般高于歐式期權(quán)的下限值Ke-r(T-t)-S），否則就存在套利機(jī)會(huì)。54

54第五節(jié)提前執(zhí)行美式期權(quán)的合理性一、提前執(zhí)行無(wú)收益資產(chǎn)美式期權(quán)的合理性1.美式看漲期權(quán)提前執(zhí)行的合理性對(duì)于無(wú)收益資產(chǎn)美式看漲期權(quán)的一個(gè)基本結(jié)論是：提前執(zhí)行無(wú)收益資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)是不明智的。其根本原因在于期權(quán)提供了保險(xiǎn)。即當(dāng)持有看漲期權(quán)而不是標(biāo)的資產(chǎn)本身時(shí),看漲期權(quán)可以確保持有者在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)不受損失。如果該期權(quán)被執(zhí)行,標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格取代了執(zhí)行價(jià)格,這種保險(xiǎn)作用就不存在了。另外一個(gè)原因是與貨幣的時(shí)間價(jià)值相關(guān)。支付執(zhí)行價(jià)格的時(shí)間越晚,貨幣的時(shí)間價(jià)值損失越小，對(duì)期權(quán)持有者就越有利。55

55第五節(jié)提前執(zhí)行美式期權(quán)的合理性一、提前執(zhí)行無(wú)收益資產(chǎn)美式期權(quán)的合理性2.美式看跌期權(quán)提前執(zhí)行的合理性提前執(zhí)行無(wú)收益資產(chǎn)美式看跌期權(quán)是有可能的。事實(shí)上,在期權(quán)有效期內(nèi)的任一給定時(shí)刻,如果看跌期權(quán)的實(shí)值額足夠大,則最佳策略是提前行權(quán)。和看漲期權(quán)相似,看跌期權(quán)也能提供保險(xiǎn)的功能。同時(shí)持有標(biāo)的資產(chǎn)和對(duì)應(yīng)的看跌期權(quán),當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格跌破某一特定水平時(shí)，看跌期權(quán)可以確保持有者并不遭受損失。但是,看跌期權(quán)與看漲期權(quán)并不完全相同,投資者可以放棄這一保險(xiǎn),并提前執(zhí)行看跌期權(quán)來(lái)立即實(shí)現(xiàn)執(zhí)行價(jià)格,這樣做可能是明智的。因此,是否提前執(zhí)行期權(quán),主要取決于期權(quán)的實(shí)值額K-S、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平等因素。一般來(lái)說(shuō),S相對(duì)X較低且r收益較高時(shí),提前執(zhí)行看跌期權(quán)是很有利的。由于美式看跌期權(quán)可提前執(zhí)行,因此其下限更為嚴(yán)格P≥max(K-S,0)。56

56第五節(jié)提前執(zhí)行美式期權(quán)的合理性二、提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)美式期權(quán)的合理性1.美式看漲期權(quán)提前執(zhí)行的合理性由于提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)可較早獲得標(biāo)的資產(chǎn),從而獲得標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金收益,而現(xiàn)金收益可以派生利息,因此在一定條件下,提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)的美式期權(quán)有可能是合理的。由于存在提前執(zhí)行的可能性,有收益資產(chǎn)的看漲期權(quán)中，美式看漲期權(quán)的價(jià)值大于等于歐式看漲期權(quán)，其下限為:C≥c≥max[S-D-Ke-r(T-t),0]57

57第五節(jié)提前執(zhí)行美式期權(quán)的合理性二、提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)美式期權(quán)的合理性2.美式看跌期權(quán)提前執(zhí)行的合理性由于提前執(zhí)行有收益資產(chǎn)的美式看跌期權(quán)意味著自己放棄收益權(quán),因此美式看跌期權(quán)提前執(zhí)行的可能性變小,但不能完全排除提前執(zhí)行的可能性。由于美式看跌期權(quán)有提前執(zhí)行的可能性,因此其下限為:P≥max(K-S,K-S+D,0)58

58第六節(jié)期權(quán)價(jià)格曲線的形狀一、看漲期權(quán)的價(jià)格曲線1.無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的價(jià)格曲線考慮一個(gè)無(wú)收益資產(chǎn)的看漲期權(quán)，注意此時(shí)無(wú)收益的美式看漲期權(quán)其實(shí)就是一個(gè)歐式看漲期權(quán)?？礉q期權(quán)價(jià)格的上限為S,其下限=max[S-Ke-r(T-t),0],即為期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)內(nèi)在價(jià)值等于零時(shí),期權(quán)價(jià)格就等于時(shí)間價(jià)值。易知S=Ke-r(T-t)時(shí),期權(quán)的時(shí)間價(jià)值最大;當(dāng)S趨于0和∞時(shí),此時(shí)看漲期權(quán)的價(jià)值分別趨于0和S-Ke-r(T-t)。特別地,當(dāng)S=0時(shí),C=c=0。此外,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r越高,期權(quán)期限越長(zhǎng),標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率越大,則期權(quán)價(jià)格曲線以0為中心越往右上旋轉(zhuǎn),但基本形狀不變,而且不會(huì)超過(guò)上限。59

59第六節(jié)期權(quán)價(jià)格曲線的形狀一、看漲期權(quán)的價(jià)格曲線1.無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的價(jià)格曲線60圖8-10無(wú)收益資產(chǎn)的看漲期權(quán)價(jià)格曲線圖如圖8-10所示,期權(quán)可以被分為:(1)平值期權(quán),當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值時(shí)。(2)實(shí)值期權(quán),看漲期權(quán)中，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)即期價(jià)格比執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值高時(shí)；看跌期權(quán)出現(xiàn)相反的情形時(shí)。(3)虛值期權(quán),看漲期權(quán)中，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)即期價(jià)格比執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值低時(shí)；看跌期權(quán)出現(xiàn)相反的情形時(shí)(虛值期權(quán)具有零內(nèi)在價(jià)值)。

60第六節(jié)期權(quán)價(jià)格曲線的形狀一、看漲期權(quán)的價(jià)格曲線2.有收益資產(chǎn)看漲期權(quán)的價(jià)格曲線D表示在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)派發(fā)收益的現(xiàn)值。在計(jì)算D值時(shí)通常假定其是在除息日發(fā)放的。有收益資產(chǎn)的看漲期權(quán)的上限=S,歐式看漲期權(quán)的下限=max[S-Ke-r(T-t)-D,0],即期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)內(nèi)在價(jià)值=0時(shí),期權(quán)價(jià)格就等于期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。當(dāng)S=Ke-r(T-t)+D時(shí),時(shí)間價(jià)值最大;當(dāng)S趨于0和∞時(shí),此時(shí)歐式看漲期權(quán)的價(jià)值分別趨于0和S-Ke-r(T-t)-D。特別地,當(dāng)S=0時(shí),C=c=0。此外,r越高,期權(quán)期限越長(zhǎng),標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率很大,則期權(quán)價(jià)格曲線以0為中心越往右上旋轉(zhuǎn),但基本形狀不變,而且不會(huì)超過(guò)上限。有收益資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)價(jià)格曲線圖與無(wú)收益資產(chǎn)的看漲期權(quán)價(jià)格曲線圖類似,只是把Ke-r(T-t)換成Ke-r(T-t)+D；有收益資產(chǎn)美式看漲期權(quán)價(jià)格曲線中的平值點(diǎn)為max（K，Ke-r(T-t)+D）61

61第六節(jié)期權(quán)價(jià)格曲線的形狀二、看跌期權(quán)的價(jià)格曲線1.歐式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線(1)無(wú)收益資產(chǎn)看跌期權(quán)的價(jià)格曲線無(wú)收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的上限=Ke-r(T-t),歐式看跌期權(quán)的下限=max[Ke-r(T-t)-S,0]。當(dāng)Ke-r(T-t)-S>0時(shí),期權(quán)價(jià)格下限為其內(nèi)在價(jià)值;當(dāng)Ke-r(T-t)-S<0時(shí),歐式看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為0,此時(shí)期權(quán)價(jià)格等于時(shí)間價(jià)值;當(dāng)S=Ke-r(T-t)時(shí)的時(shí)間價(jià)值最大。當(dāng)S趨于0和∞時(shí),期權(quán)的價(jià)值分別趨于Ke-r(T-t)和0。特別地,當(dāng)S=0時(shí),p=Ke-r(T-t)。此外,r越低,期權(quán)期限越長(zhǎng),標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率越高,看跌期權(quán)價(jià)值以0為中心越往右上方旋轉(zhuǎn),但不能超過(guò)上限,如圖8-11所示。62圖8-11無(wú)收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線圖

62第六節(jié)期權(quán)價(jià)格曲線的形狀二、看跌期權(quán)的價(jià)格曲線1.歐式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線(2)有收益資產(chǎn)看跌期權(quán)的價(jià)格曲線有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的上限等于Ke-r(T-t),歐式看跌期權(quán)的下限等于max[D+Ke-r(T-t)-S,0]。當(dāng)D+Ke-r(T-t)-S>0時(shí),歐式看跌期權(quán)價(jià)格下限為其內(nèi)在價(jià)值;當(dāng)D+Ke-r(T-t)-S<0時(shí),歐式看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為0,其期權(quán)價(jià)格等于時(shí)間價(jià)值;當(dāng)S=D+Ke-r(T-t)時(shí)的時(shí)間價(jià)值最大。當(dāng)S趨于0和∞時(shí),期權(quán)的價(jià)值分別趨于D+Ke-r(T-t)和0。特別地,當(dāng)S=0時(shí),p=D+Ke-r(T-t)。此外,r越低,期權(quán)期限越長(zhǎng),標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率越高,看跌期權(quán)價(jià)值以0為中心越往右上方旋轉(zhuǎn),但不能超過(guò)上限。有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線圖與無(wú)收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線圖相似,只是把平值點(diǎn)Ke-r(T-t)換成D+Ke-r(T-t)。63

63第六節(jié)期權(quán)價(jià)格曲線的形狀二、看跌期權(quán)的價(jià)格曲線2.美式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線(1)無(wú)收益資產(chǎn)看跌期權(quán)的價(jià)格曲線無(wú)收益資產(chǎn)美式看跌期權(quán)價(jià)格的上限為K,下限為max（K-S，0)。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格足夠低時(shí),提前執(zhí)行是可行的,此時(shí)期權(quán)的價(jià)值為K-S。因此當(dāng)S較小時(shí),看跌期權(quán)的曲線與其下限或者說(shuō)內(nèi)在價(jià)值K-S是重合的。當(dāng)S=K時(shí),期權(quán)的時(shí)間價(jià)值最大。其他情況與歐式看跌期權(quán)類似(見(jiàn)圖8-12)。64圖8-12無(wú)收益標(biāo)的資產(chǎn)美式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線圖

64第六節(jié)期權(quán)價(jià)格曲線的形狀二、看跌期權(quán)的價(jià)格曲線2.美式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線(2)有收益資產(chǎn)看跌期權(quán)的價(jià)格曲線假設(shè)有收益資產(chǎn)美式看跌期權(quán)只在時(shí)刻派發(fā)一次現(xiàn)值為D的紅利，該期權(quán)價(jià)格的上限為K,下限為max（K-S，K-S+D，0）。有收益美式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線圖與無(wú)收益美式看跌期權(quán)的價(jià)格曲線圖相似,只是把平值點(diǎn)K換成max（K，K+D）。65

65第七節(jié)看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系一、歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系1.無(wú)收益資產(chǎn)歐式期權(quán)為了推導(dǎo)無(wú)收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系,我們構(gòu)造如下兩個(gè)資產(chǎn)組合:組合E:一份歐式看漲期權(quán)加上金額為Ke-r(T-t)的現(xiàn)金。組合F:一份有效期和執(zhí)行價(jià)格與組合E中看漲期權(quán)相同的歐式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn)。由前面的分析可知,在期權(quán)到期時(shí),兩個(gè)組合的價(jià)值均為max{ST,K}。由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行,因此兩組合在時(shí)刻t必須具有相等的價(jià)值。即:c+Ke-r(T-t)=p+S；這一關(guān)系就是無(wú)收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系。這個(gè)平價(jià)關(guān)系表明具有相同執(zhí)行價(jià)格和到期日的歐式看漲與看跌期權(quán)的價(jià)值可以相互導(dǎo)出。如果以上平價(jià)關(guān)系違背就會(huì)存在套利機(jī)會(huì)。66

66第七節(jié)看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系一、歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系2.有收益資產(chǎn)歐式期權(quán)本節(jié)討論有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系。假定標(biāo)的資產(chǎn)收益的現(xiàn)值用D來(lái)表示,并通常假定紅利是在除息日發(fā)放的。我們構(gòu)造如下兩個(gè)資產(chǎn)組合:組合G:一份歐式看漲期權(quán)加上金額為D+Ke-r(T-t)的現(xiàn)金。組合H:一份有效期和執(zhí)行價(jià)格與看漲期權(quán)相同的歐式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn)。由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行,因此兩組合在時(shí)刻t必須具有相等的價(jià)值。,可推導(dǎo)出有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的平價(jià)關(guān)系:c+D+Ke-r(T-t)=p+S，可以得到:c=p+S-D-Ke-r(T-t)也就是說(shuō)在其他條件相同的情況下,如果紅利的現(xiàn)值D增加,那么期權(quán)的價(jià)值會(huì)下降。在沒(méi)有紅利的條件下,根據(jù)式c+Ke-r(T-t)=p+S可以得到:c=p+S-Ke-r(T-t)因此看漲期權(quán)等價(jià)于借錢(qián)買(mǎi)入股票,并買(mǎi)入一個(gè)看跌期權(quán)來(lái)提供保險(xiǎn),與直接購(gòu)買(mǎi)股票相比,看漲期權(quán)多頭有保險(xiǎn)和杠桿效應(yīng)的兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)。67

67第七節(jié)看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系二、美式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系1.無(wú)收益資產(chǎn)美式期權(quán)由于P≥p,根據(jù)歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系c+Ke-r(T-t)=p+S可得:P≥c+Ke-r(T-t)-S對(duì)于無(wú)收益資產(chǎn)看漲期權(quán),由于c=C,因此,P≥C+Ke-r(T-t)-S；即:C-P≤S-Ke-r(T-t)這樣我們就得到了看漲期權(quán)價(jià)格與看跌期權(quán)價(jià)格之差的上限。為得到其價(jià)差的下限，構(gòu)造如下資產(chǎn)組合：組合I:一份歐式看漲期權(quán)加上金額為K的現(xiàn)金。組合J:一份美式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn)。如果美式期權(quán)沒(méi)有提前執(zhí)行,則在T時(shí)刻組合J的價(jià)值為max(ST,K),而此時(shí)組合I的價(jià)值為max{ST,K}+Ker(T-t)-K。因此組合I的價(jià)值大于組合J。如果美式期權(quán)在τ時(shí)刻提前執(zhí)行,則在τ時(shí)刻組合J的價(jià)值為K,而此時(shí)組合I的價(jià)值大于等于Ker(τ-t)。因此組合I的價(jià)值大于組合J。也就是說(shuō),無(wú)論美式組合是否提前執(zhí)行,組合I的價(jià)值都高于組合J,因此在t時(shí)刻,組合I的價(jià)值也應(yīng)高于組合J,即:c+K≥P+S。由于c=C,因此,C+K≥P+S,即:C-P≥S-K,結(jié)合前面的不等式C-P≤S-Ke-r(T-t)得:S-K≤C-P≤S-Ke-r(T-t)這便是無(wú)收益資產(chǎn)美式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的價(jià)格所滿足的關(guān)系式。68

68第七節(jié)看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系二、美式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系2.有收益資產(chǎn)美式期權(quán)如果美式期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)有收益,則只要把組合I的現(xiàn)金改為D+K,仍可得到有收益資產(chǎn)美式期權(quán)必須遵守的不等式S-D-K

69第九章期權(quán)交易策略7070

70本章導(dǎo)讀期權(quán)頭寸的組合非常豐富,搭配比較靈活,因此期權(quán)的交易策略就成為期權(quán)交易的重要組成部分。我們可以對(duì)交易的盈利目標(biāo)、潛在虧損、在不同市場(chǎng)情況中的不同結(jié)果等進(jìn)行策略性設(shè)計(jì)和安排。本章將主要介紹基于歐式期權(quán)的常見(jiàn)期權(quán)交易策略,討論這些策略的特點(diǎn),并用圖表分析其潛在的盈虧。本章首先介紹包含標(biāo)的資產(chǎn)的簡(jiǎn)單期權(quán)組合,然后介紹多種常見(jiàn)的期權(quán)交易策略：價(jià)差組合、期差組合、對(duì)角組合、跨式組合等，為簡(jiǎn)單起見(jiàn),所提到的期權(quán)都是歐式期權(quán),標(biāo)的資產(chǎn)主要以股票為例。71

71本章主要學(xué)習(xí)目標(biāo)72掌握基礎(chǔ)期權(quán)頭寸的圖形和盈虧狀況,并用其構(gòu)造價(jià)差、期差、組合等期權(quán)頭寸,通過(guò)期權(quán)頭寸的組合來(lái)加深對(duì)金融工程技術(shù)的理解,并用分段表格來(lái)分析這些期權(quán)交易策略的成本和收益情況。

72第一節(jié)包含標(biāo)的資產(chǎn)的簡(jiǎn)單期權(quán)組合一、標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看漲期權(quán)空頭組合標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看漲期權(quán)空頭組合是指由一只股票的多頭加上一份看漲期權(quán)的空頭組合形成的交易策略,這一交易策略也稱為有保護(hù)的看漲期權(quán)空頭或稱為出售有保護(hù)的看漲期權(quán)(writingacoveredcall)，亦或稱為備兌看漲期權(quán)策略。73圖9-1有保護(hù)的看漲期權(quán)空頭（writingacoveredcall）

73第一節(jié)包含標(biāo)的資產(chǎn)的簡(jiǎn)單期權(quán)組合二、標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看漲期權(quán)多頭組合標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看漲期權(quán)多頭組合是指在賣(mài)空標(biāo)的股票的同時(shí)買(mǎi)進(jìn)一份看漲期權(quán)的組合策略。該策略是將賣(mài)空股票的風(fēng)險(xiǎn)限制在一定范圍內(nèi)的交易手段,其盈虧圖如圖9-2所示。74圖9-2標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看漲期權(quán)多頭組合

74第一節(jié)包含標(biāo)的資產(chǎn)的簡(jiǎn)單期權(quán)組合三、標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭組合該組合是指擁有標(biāo)的股票的同時(shí)買(mǎi)進(jìn)一份看跌期權(quán)的交易策略,這一策略往往被用來(lái)限制已有股票價(jià)格下行的虧損。當(dāng)投資者同時(shí)持有看跌期權(quán)與標(biāo)的股票時(shí),他就形成了一個(gè)在期權(quán)存續(xù)期內(nèi)股票價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)有限的頭寸,其盈虧圖與買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)的盈虧圖相同,如圖9-3所示。75圖9-3標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭組合

75第一節(jié)包含標(biāo)的資產(chǎn)的簡(jiǎn)單期權(quán)組合四、標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看跌期權(quán)空頭組合標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看跌期權(quán)空頭組合是指持有一只標(biāo)的股票空頭加上一份看跌期權(quán)空頭的組合策略。該策略是一個(gè)潛在盈利有限的交易策略,盈虧圖如圖9-4所示。76圖9-4標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看跌期權(quán)空頭組合

76第一節(jié)包含標(biāo)的資產(chǎn)的簡(jiǎn)單期權(quán)組合五、對(duì)比以上介紹了四種包括一只股票和一個(gè)簡(jiǎn)單期權(quán)的交易策略,如果以c代表期權(quán)價(jià)格,以K代表期權(quán)執(zhí)行價(jià)格,以ST代表標(biāo)的股票的到期日價(jià)格,則它們的損益和適合的市場(chǎng)狀況匯總為表9-1。表9-1包含一只股票和一份期權(quán)的交易策略（假設(shè)當(dāng)時(shí)股票價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格K相同）77交易策略有保護(hù)的看漲期權(quán)空頭標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看漲期權(quán)多頭標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看跌期權(quán)空頭適用市場(chǎng)預(yù)期對(duì)股票看漲對(duì)股票看跌對(duì)股票看漲對(duì)股票看跌潛在最大損失ST–K+c-cc無(wú)窮大潛在最大盈利ck-ST-c無(wú)窮大c盈虧平衡價(jià)格K-cK-cK-cK-c

77第二節(jié)價(jià)差組合一、牛市價(jià)差組合1.看漲期權(quán)形成的牛市價(jià)差組合看漲期權(quán)形成的牛市價(jià)差組合是由一份看漲期權(quán)多頭與一份相同期限的較高執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)空頭組成,該組合盈虧如圖9-5所示。78圖9-5看漲期權(quán)形成的牛市價(jià)差組合

78第二節(jié)價(jià)差組合一、牛市價(jià)差組合2.看跌期權(quán)組成的牛市價(jià)差期權(quán)看跌期權(quán)組成的牛市價(jià)差期權(quán)是由一份看跌期權(quán)多頭與一份同一期限的有較高執(zhí)行價(jià)的看跌期權(quán)空頭組成,其盈虧圖如圖9-6所示。79圖9-6利用看跌期權(quán)組成的牛市價(jià)差期權(quán)

79第二節(jié)價(jià)差組合一、牛市價(jià)差組合3.兩種牛市價(jià)差組合的比較兩種牛市價(jià)差組合的異同對(duì)比,詳情如表9-2所示。表9-2兩種牛市價(jià)差組合的比較80交易策略利用看漲期權(quán)組成的牛市價(jià)差組合利用看跌期權(quán)組成的牛市價(jià)差組合相同點(diǎn)1.適用于對(duì)股票溫和看漲的情況2.組合的潛在最大收益和風(fēng)險(xiǎn)都被限制在一定額度內(nèi)3.都是通過(guò)買(mǎi)入較低執(zhí)行價(jià)格期權(quán)、賣(mài)出較高執(zhí)行價(jià)格期權(quán)建立組合(買(mǎi)低賣(mài)高)不同點(diǎn)初始現(xiàn)金流為負(fù)初始現(xiàn)金流為正

80第二節(jié)價(jià)差組合二、熊市價(jià)差組合1.看漲期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差期權(quán)由一份看漲期權(quán)多頭和一份相同期限但執(zhí)行價(jià)格較低的看漲期權(quán)空頭組成的交易組合,就是利用看漲期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差期權(quán)。其盈虧圖如圖9-7所示。81圖9-7看漲期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差期權(quán)

81第二節(jié)價(jià)差組合二、熊市價(jià)差組合2.看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差期權(quán)由一份看跌期權(quán)多頭和一份相同期限但協(xié)議價(jià)格較低的看跌期權(quán)空頭組成的組合,就是利用看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差期權(quán)。其盈虧如圖9-8所示。82圖9-8看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差期權(quán)

82第二節(jié)價(jià)差組合二、熊市價(jià)差組合3.兩種熊市價(jià)差組合的比較在介紹了兩種熊市價(jià)差組合的構(gòu)造和潛在盈虧特點(diǎn)后,下面再對(duì)二者進(jìn)行完整的比較,詳情如表9-3所示。表9-3兩種熊市價(jià)差組合的比較83交易策略利用看漲期權(quán)組成的熊市價(jià)差組合利用看跌期權(quán)組成的熊市價(jià)差組合相同點(diǎn)1.適用于對(duì)股票溫和看跌的情況2.組合的潛在最大收益和風(fēng)險(xiǎn)都被限制在一定額度內(nèi)3.都是通過(guò)買(mǎi)入較高執(zhí)行價(jià)格期權(quán)、賣(mài)出較低執(zhí)行價(jià)格期權(quán)建立組合(買(mǎi)高賣(mài)低)不同點(diǎn)初始現(xiàn)金流為正初始現(xiàn)金流為負(fù)

83第二節(jié)價(jià)差組合三、蝶式價(jià)差組合1.蝶式價(jià)差組合的種類蝶式價(jià)差組合有四種,假設(shè)K1、K2、K3為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格,K1

84第二節(jié)價(jià)差組合85交易策略利用看漲(跌)期權(quán)組成的正向蝶式價(jià)差組合利用看漲(跌)期權(quán)組成的反向蝶式價(jià)差組合相同點(diǎn)1.組合的潛在最大收益和風(fēng)險(xiǎn)都被限制在一定額度內(nèi)2.都可以分解為一個(gè)牛市價(jià)差組合與一個(gè)熊市價(jià)差組合的組合不同點(diǎn)1.初始現(xiàn)金流為負(fù)2.適用于預(yù)期股價(jià)波動(dòng)較小的投資1.初始現(xiàn)金流為正2.適用于預(yù)期股價(jià)波動(dòng)較大的投資三、蝶式價(jià)差組合2.四種蝶式價(jià)差組合的比較對(duì)四者分為正向蝶式價(jià)差組合與反向蝶式價(jià)差組合進(jìn)行完整的比較,詳情如表9-4所示。表9-4正向與反向蝶式價(jià)差組合的比較

85第三節(jié)期差組合一、期差組合的四種類型根據(jù)構(gòu)造方式的不同,期差組合可以分為四種類型,其組合情況分別為:(1)看漲期權(quán)的正向期差組合:一份看漲期權(quán)多頭與一份期限較短的看漲期權(quán)空頭的組合。(2)看漲期權(quán)的反向期差組合:一份看漲期權(quán)多頭與一份期限較長(zhǎng)的看漲期權(quán)空頭的組合。(3)看跌期權(quán)的正向期差組合:一份看跌期權(quán)多頭與一份期限較短的看跌期權(quán)空頭的組合。(4)看跌期權(quán)的反向期差組合:一份看跌期權(quán)多頭與一份期限較長(zhǎng)的看跌期權(quán)空頭的組合。與蝶式組合策略相同，日歷價(jià)差組合也是保守的振蕩型交易策略。蝶式組合與日歷組合都能在振蕩行情下發(fā)揮作用，其最大區(qū)別在于構(gòu)建方式不同，蝶式組合涉及多空4個(gè)頭寸，日歷組合僅包含2個(gè)頭寸，構(gòu)建方式更為簡(jiǎn)便。86

86第三節(jié)期差組合1.看漲期權(quán)的正向期差組合期權(quán)的到期日越長(zhǎng),其價(jià)格越高,因此看漲期權(quán)的正向期差組合需要一個(gè)初始投資。令T、T*分別為期限較短和較長(zhǎng)的期權(quán)到期時(shí)刻,K為期權(quán)的協(xié)議價(jià)格,c1、c2分別表示期限較長(zhǎng)和較短的期權(quán)價(jià)格,c1T代表T時(shí)刻期限較長(zhǎng)的看漲期權(quán)的時(shí)間價(jià)值,ST表示T時(shí)刻的標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。則其盈虧狀況如圖9-10所示。2.看漲期權(quán)的反向期差組合看漲期權(quán)的反向期差組合損益狀況與看漲期權(quán)的正向期差組合損益狀況正好相反。投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)期限較短的看漲期權(quán),同時(shí)售出期限較長(zhǎng)的看漲期權(quán)來(lái)構(gòu)建?？礉q期權(quán)反向期差組合在股價(jià)接近執(zhí)行價(jià)格時(shí)收益為負(fù),股價(jià)波動(dòng)幅度越大,收益越高。87圖9-10看漲期權(quán)的正向期差組合

87第三節(jié)期差組合3.看跌期權(quán)的正向期差組合該組合策略與利用看漲期權(quán)構(gòu)造的正向期差組合類似,只是利用的是看跌期權(quán)。投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)期限較長(zhǎng)的看跌期權(quán),同時(shí)售出一個(gè)期限較短的看跌期權(quán)構(gòu)建。其損益狀況如圖9-11所示。4.看跌期權(quán)的反向期差組合看跌期權(quán)構(gòu)建的反向期差組合損益狀況與看跌期權(quán)構(gòu)建的正向期差組合損益狀況正好相反。當(dāng)期限較短的期權(quán)到期時(shí),如果股票價(jià)格遠(yuǎn)高于或遠(yuǎn)低于該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格,則該組合盈利。如果股票價(jià)格在執(zhí)行價(jià)格附近或與執(zhí)行價(jià)格相等,則組合虧損。88圖9-11看跌期權(quán)的正向期差組合

88第三節(jié)期差組合二、期差組合交易策略的優(yōu)勢(shì)第一，構(gòu)建成本更為低廉。日歷組合僅需要各1份權(quán)利金和保證金，資金占用遠(yuǎn)小于蝶式組合。此外，日歷組合的交易手續(xù)費(fèi)、買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)差需要實(shí)實(shí)在在付出，保證金不可挪作它用。由此可見(jiàn)，在實(shí)現(xiàn)投資者交易目的的同時(shí)，日歷組合能夠減少成本付出，提高資金利用效率。第二，保持交易賬戶干凈、整潔。交易賬戶中的頭寸關(guān)系明朗、方向明確，令交易者對(duì)持倉(cāng)一目了然，這對(duì)交易的成功至關(guān)重要。第三，有利于期權(quán)交易思維的培養(yǎng)。期權(quán)交易思維要求交易者更多關(guān)注除市場(chǎng)行情外的波動(dòng)率、時(shí)間價(jià)值、期權(quán)間對(duì)沖關(guān)系等多重因素。在實(shí)際交易中，當(dāng)投資者根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期確定期權(quán)策略時(shí)，有意識(shí)地去思考、對(duì)比多個(gè)可以實(shí)現(xiàn)投資目的的備選策略，能夠迫使投資者通過(guò)多維度熟悉、理解并最終掌握期權(quán)，而這正是培養(yǎng)期權(quán)交易思維所必須的。89

89第四節(jié)對(duì)角組合對(duì)角組合(diagonalspreads)是指由同種期權(quán)(同為看漲或同為看跌)的不同執(zhí)行價(jià)格、不同期限、不同頭寸構(gòu)建的組合。對(duì)角組合有多種不同的種類,其潛在損益狀態(tài)也因此不同。根據(jù)不同期限、執(zhí)行價(jià)格和正反向三種因素,總共分為八種對(duì)角組合策略,分別是：1.看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市正向?qū)墙M合2.看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市反向?qū)墙M合3.看漲期權(quán)構(gòu)造的熊市正向?qū)墙M合4.看漲期權(quán)構(gòu)造的熊市反向?qū)墙M合5.看跌期權(quán)構(gòu)造的牛市正向?qū)墙M合6.看跌期權(quán)構(gòu)造的牛市反向?qū)墙M合7.看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市正向?qū)墙M合8.看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市反向?qū)墙M合90

90第四節(jié)對(duì)角組合91圖9-12看漲期權(quán)構(gòu)造的正向牛市對(duì)角組合圖9-13看漲期權(quán)構(gòu)造的反向牛市對(duì)角組合

91第五節(jié)混合期權(quán)92一、跨式組合跨式組合(straddle)是由具有相同行權(quán)價(jià)格、相同期限的一份看漲期權(quán)和一份看跌期權(quán)組成?？缡浇M合分為兩種形式：底部跨式組合和頂部跨式組合。1.底部跨式組合(bottomstraddle)又稱為買(mǎi)入跨式組合(straddlepurchase),是指由具有相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日、同種標(biāo)的資產(chǎn)的一份看漲期權(quán)和一份看跌期權(quán)的多頭組成的組合；圖9-14底部跨式期權(quán)股票價(jià)格范圍看漲期權(quán)多頭看跌期權(quán)多頭組合損益ST≤K0K-STK-STST>KST-K0ST-K表9-5底部跨式期權(quán)組合損益情況（不考慮前期期權(quán)費(fèi)時(shí)）

92第五節(jié)混合期權(quán)93一、跨式組合2.頂部跨式期權(quán)（損益、策略運(yùn)用）又稱賣(mài)出跨式組合(straddlewrite),是指由具有相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日、同種標(biāo)的資產(chǎn)的一份看漲期權(quán)和一份看跌期權(quán)的空頭組成的組合。由跨式期權(quán)組合的潛在收益特點(diǎn)可見(jiàn),該組合策略適用于投資者預(yù)計(jì)標(biāo)的證券價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)大幅變動(dòng),而對(duì)其變動(dòng)方向卻不肯定的情況。例如,某公司將發(fā)生重大重組或兼并收購(gòu),投資者就可以使用該組合策略進(jìn)行投資,不論事件結(jié)果是利好還是利空,投資者都能從中獲利。例如，假設(shè)c為看漲期權(quán)買(mǎi)入價(jià)格,p為看跌期權(quán)買(mǎi)入價(jià)格,K為兩個(gè)期權(quán)相同的執(zhí)行價(jià)格,則只有當(dāng)ST>K+c+p或者ST

93第五節(jié)混合期權(quán)94一、跨式組合3.底部跨式期權(quán)和頂部跨式期權(quán)兩者的區(qū)別與底部跨式期權(quán)相對(duì)應(yīng),頂部跨式期權(quán)是由具有相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日的,以同種資產(chǎn)為標(biāo)的的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的空頭構(gòu)造的組合策略。該策略適合于橫盤(pán)小幅振蕩行情，風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)投資者的專業(yè)判斷要求極高。其潛在收益狀況與底部跨式期權(quán)相反,當(dāng)期權(quán)到期時(shí),如果股票價(jià)格在執(zhí)行價(jià)格附近,則投資該組合獲利,如果股票價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格相比有較大幅度的上升或下降,投資該組合就會(huì)出現(xiàn)大量損失,并且該損失額度難以控制。巴林銀行破產(chǎn)案就是頂部跨式期權(quán)經(jīng)典例子。底部跨式期權(quán)與頂部跨式期權(quán)的區(qū)別在于:第一,底部跨式期權(quán)預(yù)期未來(lái)股價(jià)波動(dòng)幅度很大,而頂部跨式期權(quán)則認(rèn)為股價(jià)在執(zhí)行價(jià)格附近小幅波動(dòng);第二,底部跨式期權(quán)虧損有限而收益無(wú)限,所以也常被視為絕佳的投機(jī)方式,頂部跨式期權(quán)收益有限而虧損無(wú)限,是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的策略。

94第五節(jié)混合期權(quán)95二、條式組合條式組合(strips)是指由買(mǎi)入具有相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日的一份看漲期權(quán)和兩份看跌期權(quán)多頭構(gòu)建的組合策略。根據(jù)多頭組建的組合和空頭組建的組合的不同,條式組合又分為由多頭構(gòu)成的底部條式組合與由空頭構(gòu)成的頂部條式組合。底部條式組合的盈虧圖如圖9-15所示,頂部條式組合的盈虧圖則正好是該圖以直線ST=K旋轉(zhuǎn)而成。如果投資者預(yù)計(jì)股票價(jià)格將會(huì)在期權(quán)組合到期時(shí)發(fā)生較大的變動(dòng),并且股價(jià)下降的可能性要大于股價(jià)上升的可能性,則利用該組合較為合適。圖9-15條式組合期權(quán)

95第五節(jié)混合期權(quán)96三、帶式組合帶式組合(straps)是指由買(mǎi)入具有相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日的兩份看漲期權(quán)和一份看跌期權(quán)構(gòu)建的組合策略。帶式組合也分為由多頭構(gòu)成的底部帶式組合與由空頭組成的頂部帶式組合。由多頭構(gòu)成的帶式組合的盈虧圖如圖9-16所示,空頭組成的帶式組合的盈虧狀況與之相反。帶式組合中,投資者預(yù)計(jì)股票會(huì)有很大的變動(dòng),并且股票價(jià)格上升的可能性比下降的可能性要大。圖9-16帶式組合期權(quán)

96第五節(jié)混合期權(quán)97四、寬跨式組合寬跨式組合(strangle)策略,又被稱為底部垂直價(jià)差組合(bottomverticalcombination)或勒式組合,是由具有相同期限但協(xié)議價(jià)格不同的一份看漲期權(quán)和一份看跌期權(quán)組成。其中看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格高于看跌期權(quán)。寬跨式組合也分為由多頭構(gòu)成的底部與由空頭構(gòu)成的頂部。圖9-17寬跨式組合期權(quán)

97第五節(jié)混合期權(quán)五、寬跨式期權(quán)策略與跨式期權(quán)策略比較寬跨式期權(quán)策略與跨式期權(quán)策略有很大相似之處。以多頭組合的寬跨式期權(quán)策略和多頭組合的跨式期權(quán)策略為例,這兩種策略都適用于投資者預(yù)期股票價(jià)格會(huì)有大幅變動(dòng)但變動(dòng)方向不確定的情況?？疹^組合則相反,并且空頭組合的兩種策略風(fēng)險(xiǎn)都很大,盈利卻有限。不同之處在于,跨式期權(quán)策略組合的兩個(gè)期權(quán)具有相同的執(zhí)行價(jià)格,而寬跨式期權(quán)策略的兩個(gè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格不同。另外,寬跨式期權(quán)策略中,由于兩個(gè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格有一個(gè)跨度,因此該組合能夠獲利的股價(jià)波動(dòng)幅度要大于跨式期權(quán)策略的股價(jià)波動(dòng)幅度,但當(dāng)期權(quán)到期時(shí),股票價(jià)格如果距離執(zhí)行價(jià)格很近或相等,寬跨式期權(quán)策略組合的損失要小于跨式期權(quán)策略組合。98

98第五節(jié)混合期權(quán)六、風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)（RiskReversal）組合是指以不同的行使價(jià)格購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)的同時(shí)出售看漲期權(quán)，或者相反（購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)的同時(shí)出售看跌期權(quán)）的一種期權(quán)策略。出售期權(quán)所得可以部分或全部用于償付購(gòu)買(mǎi)期權(quán)而需支付的期權(quán)費(fèi)。也稱一買(mǎi)一賣(mài)期權(quán)組合(cylinder)、斷點(diǎn)遠(yuǎn)期(breakforward)或范圍遠(yuǎn)期(rangeforward)。該期權(quán)策略在外匯市場(chǎng)的應(yīng)用較為廣泛。99

99第六節(jié)期權(quán)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的應(yīng)用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（structuredproducts）是指將固定收益證券的特征與衍生產(chǎn)品特征相結(jié)合的一類新型金融產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)用金融工程結(jié)構(gòu)化方法，將若干種基礎(chǔ)金融資產(chǎn)和金融衍生品相結(jié)合，以增強(qiáng)產(chǎn)品收益、或?qū)⑼顿Y者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)期產(chǎn)品化。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)產(chǎn)品中含有的固定收益證券主要的作用是使結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在存續(xù)期內(nèi)能夠獲得一定的利息，并確保產(chǎn)品到期時(shí)能獲得一部分或者全部的初始投資本金；金融衍生工具的主要功能是將標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格或者變量的風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）引入到結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，使得投資者通過(guò)承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)收益。通過(guò)調(diào)整這兩類資產(chǎn)在初始投資中所占的比例，就可以調(diào)整結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品整體的風(fēng)險(xiǎn)程度，從而滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者的需求。100

100第六節(jié)期權(quán)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的應(yīng)用期權(quán)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的應(yīng)用舉例：保本型股指聯(lián)結(jié)票據(jù)保本型股指聯(lián)結(jié)票據(jù)是由固定收益證券與股指期權(quán)組合構(gòu)成的。這類具有本金保護(hù)結(jié)構(gòu)的股指聯(lián)結(jié)票據(jù)通常是為那些風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高、同時(shí)又愿意在一定程度上承擔(dān)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的投資者而設(shè)計(jì)的。這類產(chǎn)品的基本組成部分是固定收益證券和期權(quán)多頭，其中的債券的利息通常會(huì)被剝離出來(lái)以作為構(gòu)建期權(quán)多頭頭寸所需的費(fèi)用，因此其中的債券可以看做是零息債券?！纠浚阆?向上敲出看漲期權(quán)）假設(shè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品規(guī)模為1000萬(wàn)元，其中94%的資金用來(lái)投資債券固收類產(chǎn)品，年化收益率為5.6%；5%的資金用來(lái)進(jìn)行上證50ETF期權(quán)的場(chǎng)內(nèi)投資；1%的資金用作結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的費(fèi)用支出。101