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1、低通脹與未來的美國貨幣政策2018年/1月海外宏觀經(jīng)濟(jì)研究員劉紹東010-66555862shaodong_liu@chiefgroup.com.hk摘要：?隨著全球化，特別是世界范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，菲利普斯曲線成立的邊界條件逐漸不再滿足。原本對稱的彼此替代關(guān)系逐漸變?yōu)閱芜叺呢?fù)相關(guān)性。?產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移造成美國勞動力市場結(jié)構(gòu)性供需關(guān)系改變，第二產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員被迫轉(zhuǎn)移向第三產(chǎn)業(yè)。?勞工就業(yè)人數(shù)在不同行業(yè)比例的變化直接影響平均薪資增速，無論行業(yè)內(nèi)部薪資增速是否上升，整體薪資增速的上行都將受到限制。?雖然勞工工資增速減緩，但全球化對企業(yè)利潤和經(jīng)營者收入的影響較低，最終導(dǎo)致美國財(cái)富分配的不均。?收
2、入增速的下降和分配的不均逐漸改變美國居民的消費(fèi)行為習(xí)慣和投資習(xí)慣。?美國本土經(jīng)濟(jì)對供給端的影響越來越弱，全球市場共同決定供給成本。?菲利普斯曲線的失效，導(dǎo)致當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策的決定依據(jù)變得不再清晰。因此可以預(yù)見到美聯(lián)儲將逐步淡化單純的通脹率和失業(yè)率雙目標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用更多的金融和國際市場數(shù)據(jù)決定貨幣政策。?未來通脹率仍將處在低位，大宗商品價(jià)格是X因素。?美聯(lián)儲及其他央行不會改變2%的通脹目標(biāo)。?在當(dāng)前的通脹水平下，美聯(lián)儲仍有加息空間。?通脹目標(biāo)不變，促成當(dāng)前美國擴(kuò)張性財(cái)政政策和緊縮性貨幣政策并行。?通脹率的長期低迷伴隨美聯(lián)儲加息會進(jìn)一步造成收益率曲線趨平。?金融資產(chǎn)投資傾向上升，金
3、融市場未來將更加活躍。1圖1美國持續(xù)低通脹偏離目標(biāo)值的2%…………………………………………………………………………3圖2低通脹使得美聯(lián)儲對未來利率預(yù)期值下降………………………………………………………………3圖370年代后菲利普斯逐漸失效………………………………………………………………………………4圖4美國商品服務(wù)進(jìn)口占本土消費(fèi)投資比例大幅上升………………………………………………………4圖5美國第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比在50年代后逐步下降…………………………………………………………4圖6工業(yè)就業(yè)人口占比同樣自50年代起下滑………………………………………………………………4圖7第二產(chǎn)業(yè)薪資
4、高于第三產(chǎn)業(yè)………………………………………………………………………………5圖8高端服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比仍低……………………………………………………………………………5圖9人均名義可支配收入自80s起增速持續(xù)下降……………………………………………………………6圖10雇員報(bào)酬和經(jīng)營者收入增速出現(xiàn)分化…………………………………………………………………6圖11美國相對FDI增速………………………………………………………………………………………6圖12美國基尼系數(shù)70s-00s大幅上升………………………………………………………………………7圖13美國家庭財(cái)富自80s起更加集中…………………
5、……………………………………………………7圖14居民部門凈新增金融資產(chǎn)占GDP比例…………………………………………………………………8圖15居民部門金融負(fù)債結(jié)構(gòu)…………………………………………………………………………………8圖16美國商品服務(wù)進(jìn)口占本土消費(fèi)投資比例大幅上升……………………………………………………9圖17設(shè)備制造業(yè)比重逐漸增大……………………………………………………………………………9圖18美國通脹率變化………………………………………………………………………………………10圖19原油價(jià)格年度同比增速………………………………………………………………………………10圖
6、20美國資金流動性有較大彈性…………………………………………………………………………11圖21美國實(shí)際利率仍處在負(fù)值區(qū)間………………………………………………………………………11圖22美國國債收益率……………………………………………………………………………………12圖23國債收益率差值收窄……………………………………………………………………………12圖24居民部門金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)……………………………………………………………………………13圖25居民部門新增金融資產(chǎn)……………………………………………………………………………132在美聯(lián)儲主席耶倫離任之際，談到其在任期間的遺憾便是當(dāng)前
7、持續(xù)的低通脹。在2008年金融危機(jī)后，美國通貨膨脹率隨之大幅下降。而近幾年經(jīng)濟(jì)活動逐步復(fù)蘇、勞動力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁也并未帶動通脹率上升至2%的目標(biāo)值。當(dāng)前失業(yè)率已降至4.1%，明顯低于預(yù)期非加速通脹失業(yè)率的4.6%，在美聯(lián)儲擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)過熱的情況下，核心PCE增速卻仍處在1.48%。當(dāng)前通脹率的滯行，使美聯(lián)儲加息決定顯得欠缺支持條件。從本次加息的緩慢步調(diào)，也可看出美聯(lián)儲對此次加息存在觀望試錯(cuò)態(tài)度。從聯(lián)儲對未來利率預(yù)期點(diǎn)陣可以發(fā)現(xiàn)，在今年的四次季度預(yù)測中，隨著對未來通脹率上行受阻的擔(dān)憂，未來利率預(yù)期值
