宏觀專題報告：2017年秋季宏觀利率與大類資產(chǎn)展望

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1、[Table_Title]民生宏觀固收2017年秋季宏觀利率與大類資產(chǎn)展望宏觀專題報告2017年08月25日報告摘要[Table_Summary]：民生證券研究院?經(jīng)濟(jì)觸發(fā)分歧的原因：兩個不確定性[Table_Invest][Table_Author]分析師：管清友（一）去產(chǎn)能的微觀和樂觀宏觀數(shù)據(jù)對應(yīng)關(guān)系的不確定性：去產(chǎn)能主要影響不直接納入統(tǒng)計數(shù)據(jù)的規(guī)下企業(yè)，目前的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在低估去產(chǎn)能負(fù)面影響的可執(zhí)業(yè)證號：S0100514090002能性。電話：010-85127430（二）房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了經(jīng)驗與現(xiàn)實對應(yīng)關(guān)系

2、的不確定性：“銷售—資金—拿地—郵箱：guanqingyou@mszq.com新開工—施工—投資”的傳導(dǎo)鏈條在多個環(huán)節(jié)出現(xiàn)了經(jīng)驗與現(xiàn)實對應(yīng)關(guān)系的不確研究助理：張瑜定性。執(zhí)業(yè)證號：S0100115080005?經(jīng)濟(jì)韌性在何處：PPP、房地產(chǎn)、制造業(yè)、出口電話：010-85127654（一）PPP韌性可持續(xù)：上半年P(guān)PP落地項目累計投資額3.3萬億元，落地率提郵箱：zhangyu_yjy@mszq.com高至34.2%；下半年P(guān)PP落地將保持平穩(wěn)，預(yù)期全年對基建投資拉動3.7個百分研究助理：李俊德點。執(zhí)業(yè)證號：S010

3、0116080026（二）房地產(chǎn)韌性后勁不足：上半年房地產(chǎn)投資韌性超預(yù)期，下半年房地產(chǎn)投資電話：010-85127658易下難上，韌性后勁不足，預(yù)期全年7%-8%。房地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條失效背后蘊含的是郵箱：lijunde@mszq.com房企悲觀預(yù)期。電話：（三）制造業(yè)韌性高峰已過：上半年制造業(yè)投資在利潤改善驅(qū)動下復(fù)蘇，制造業(yè)研究助理：齊雯利潤改善源于量價齊升。下半年制造業(yè)韌性高峰已過，去產(chǎn)能背景下復(fù)蘇有限。執(zhí)業(yè)證號：S0100117060048（四）出口韌性已現(xiàn)拐點：上半年出口改善源于全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，隨著全球經(jīng)電話：

4、021-60876733濟(jì)復(fù)蘇放緩，出口韌性的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)期下半年出口將保持回落。郵箱：qiwen_yj@mszq.com?經(jīng)濟(jì)韌性何處去：年內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中略降，長期經(jīng)濟(jì)構(gòu)筑L底研究助理：劉佳下半年經(jīng)濟(jì)韌性減弱，政策收緊效果將逐步顯現(xiàn)，預(yù)期三、四季度GDP增速分別執(zhí)業(yè)證號：S0100117060021為6.8%、6.6%，全年6.8%。從經(jīng)濟(jì)增長的三輛馬車——投資、消費、出口和物價電話：010-85127648看：郵箱：liujia_yj@mszq.com（一）投資：有所改善，全年8%-8.7%。固定資產(chǎn)投資可分為

5、四大塊：房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)和其他，分別占比17%、25%、32%和26%。預(yù)測各分項全年投資分別為房地產(chǎn)（7%-8%）、基建（16%-17%）、制造業(yè)（5%-6%）。（二）消費：保持平穩(wěn)，全年10.5%。社會消費零售總額的主要拖累在于汽車。居住類消費企穩(wěn)回升、消費升級等利好消費，消費有望保持平穩(wěn)，全年10.5%。（三）凈出口：貢獻(xiàn)有限，全年進(jìn)口8%-9%，出口6%。貨物貿(mào)易順差縮小，服務(wù)貿(mào)易逆差擴大。貨物貿(mào)易凈出口對經(jīng)濟(jì)拖累作用加大。下半年一是重回衰退型順差，二是警惕貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。（四）物價：CPI溫和通脹，

6、PPI前高后低。CPI呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，倒V型走勢，全年1.4%-1.5%。PPI年內(nèi)前高后低，目前階段性盤整，全年4.5%-5%。?貨幣與財政：金融慢收縮，財政或持平（一）貨幣政策：維持流動性平穩(wěn)，以精準(zhǔn)對沖為主。貨幣政策的主動性和靈活性加強。央行通過引入逆周期因子，加強對匯率定價的掌控，外圍掣肘減弱。（二）財政政策：預(yù)算內(nèi)外財政都受鐐銬制約，擴張空間有限。從預(yù)算內(nèi)看財政累計盈余近兩年被大量消耗。從預(yù)算外看，專項建設(shè)債叫停，政府融資進(jìn)一步規(guī)范（50號文、87號文等），地方政府融資將更加依賴地方專項債。本公司具備證券

7、投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告112517784/16348/2017082816:58宏觀專題研究[Table_Summary]?資產(chǎn)輪動邏輯：流動性主導(dǎo)→去杠桿主導(dǎo)→基本面主導(dǎo)流動性主導(dǎo)：2014年開始，由于貨幣寬松與穩(wěn)增長人為熨平了經(jīng)濟(jì)波動，市場預(yù)期不穩(wěn)定導(dǎo)致了投資短期化和杠桿化。去杠桿主導(dǎo)：2016年底以來，政策主基調(diào)從去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向去杠桿、貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向收緊、金融環(huán)境從自由化轉(zhuǎn)向監(jiān)管化。基本面重新主導(dǎo)：今年五月開始，隨著資金價格全面位于高位，貨幣進(jìn)入緊平衡、監(jiān)管后續(xù)進(jìn)入平緩執(zhí)行期

8、，同時經(jīng)濟(jì)韌性得到確認(rèn)，與經(jīng)濟(jì)韌性相關(guān)的資產(chǎn)向好（低評級信用債，盈利穩(wěn)定的個股和行業(yè)）。展望未來，隨著流動性潮水低位的常態(tài)化，基本面對資產(chǎn)輪動的影響會越來越大。?大類資產(chǎn)展望：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中略降，金融慢收縮，資產(chǎn)磨價格隨著監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向后進(jìn)入平緩執(zhí)行期、貨幣政策進(jìn)入緊平衡常態(tài)與經(jīng)濟(jì)韌性確認(rèn)后進(jìn)入平穩(wěn)換擋期，十九大之前大概率將是一個資產(chǎn)價格波動較小的狀況，三季度末開始