2017年秋季宏觀利率與大類資產(chǎn)展望

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1、[Table_Title]民生宏觀固收2017年秋季宏觀利率與大類資產(chǎn)展望宏觀專題報(bào)告2017年08月25日?qǐng)?bào)告摘要[Table_Summary]：民生證券研究院?經(jīng)濟(jì)觸發(fā)分歧的原因：兩個(gè)不確定性[Table_Invest][Table_Author]分析師：管清友（一）去產(chǎn)能的微觀和樂(lè)觀宏觀數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)關(guān)系的不確定性：去產(chǎn)能主要影響不直接納入統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的規(guī)下企業(yè)，目前的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在低估去產(chǎn)能負(fù)面影響的可執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100514090002能性。電話：010-85127430（二）房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了經(jīng)驗(yàn)與現(xiàn)實(shí)對(duì)應(yīng)關(guān)系的不確定性：“銷售—資金—拿地—郵箱：guanqingyou@msz

2、q.com新開(kāi)工—施工—投資”的傳導(dǎo)鏈條在多個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了經(jīng)驗(yàn)與現(xiàn)實(shí)對(duì)應(yīng)關(guān)系的不確研究助理：張瑜定性。執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100115080005?經(jīng)濟(jì)韌性在何處：PPP、房地產(chǎn)、制造業(yè)、出口電話：010-85127654（一）PPP韌性可持續(xù)：上半年P(guān)PP落地項(xiàng)目累計(jì)投資額3.3萬(wàn)億元，落地率提郵箱：zhangyu_yjy@mszq.com高至34.2%；下半年P(guān)PP落地將保持平穩(wěn)，預(yù)期全年對(duì)基建投資拉動(dòng)3.7個(gè)百分研究助理：李俊德點(diǎn)。執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100116080026（二）房地產(chǎn)韌性后勁不足：上半年房地產(chǎn)投資韌性超預(yù)期，下半年房地產(chǎn)投資電話：010-85127658易下難上，韌性后

3、勁不足，預(yù)期全年7%-8%。房地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條失效背后蘊(yùn)含的是郵箱：lijunde@mszq.com房企悲觀預(yù)期。電話：（三）制造業(yè)韌性高峰已過(guò)：上半年制造業(yè)投資在利潤(rùn)改善驅(qū)動(dòng)下復(fù)蘇，制造業(yè)研究助理：齊雯利潤(rùn)改善源于量?jī)r(jià)齊升。下半年制造業(yè)韌性高峰已過(guò)，去產(chǎn)能背景下復(fù)蘇有限。執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100117060048（四）出口韌性已現(xiàn)拐點(diǎn)：上半年出口改善源于全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，隨著全球經(jīng)電話：021-60876733濟(jì)復(fù)蘇放緩，出口韌性的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)期下半年出口將保持回落。郵箱：qiwen_yj@mszq.com?經(jīng)濟(jì)韌性何處去：年內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中略降，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)構(gòu)筑L底研究助理：劉佳下半年經(jīng)濟(jì)韌

4、性減弱，政策收緊效果將逐步顯現(xiàn)，預(yù)期三、四季度GDP增速分別執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100117060021為6.8%、6.6%，全年6.8%。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三輛馬車——投資、消費(fèi)、出口和物價(jià)電話：010-85127648看：郵箱：liujia_yj@mszq.com（一）投資：有所改善，全年8%-8.7%。固定資產(chǎn)投資可分為四大塊：房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)和其他，分別占比17%、25%、32%和26%。預(yù)測(cè)各分項(xiàng)全年投資分別為房地產(chǎn)（7%-8%）、基建（16%-17%）、制造業(yè)（5%-6%）。（二）消費(fèi)：保持平穩(wěn)，全年10.5%。社會(huì)消費(fèi)零售總額的主要拖累在于汽車。居住類消費(fèi)企穩(wěn)回升、消費(fèi)升級(jí)等

5、利好消費(fèi)，消費(fèi)有望保持平穩(wěn)，全年10.5%。（三）凈出口：貢獻(xiàn)有限，全年進(jìn)口8%-9%，出口6%。貨物貿(mào)易順差縮小，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大。貨物貿(mào)易凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累作用加大。下半年一是重回衰退型順差，二是警惕貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。（四）物價(jià)：CPI溫和通脹，PPI前高后低。CPI呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，倒V型走勢(shì)，全年1.4%-1.5%。PPI年內(nèi)前高后低，目前階段性盤(pán)整，全年4.5%-5%。?貨幣與財(cái)政：金融慢收縮，財(cái)政或持平（一）貨幣政策：維持流動(dòng)性平穩(wěn)，以精準(zhǔn)對(duì)沖為主。貨幣政策的主動(dòng)性和靈活性加強(qiáng)。央行通過(guò)引入逆周期因子，加強(qiáng)對(duì)匯率定價(jià)的掌控，外圍掣肘減弱。（二）財(cái)政政策：預(yù)算內(nèi)外財(cái)政都受鐐銬

6、制約，擴(kuò)張空間有限。從預(yù)算內(nèi)看財(cái)政累計(jì)盈余近兩年被大量消耗。從預(yù)算外看，專項(xiàng)建設(shè)債叫停，政府融資進(jìn)一步規(guī)范（50號(hào)文、87號(hào)文等），地方政府融資將更加依賴地方專項(xiàng)債。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告112517784/16348/2017082816:58宏觀專題研究[Table_Summary]?資產(chǎn)輪動(dòng)邏輯：流動(dòng)性主導(dǎo)→去杠桿主導(dǎo)→基本面主導(dǎo)流動(dòng)性主導(dǎo)：2014年開(kāi)始，由于貨幣寬松與穩(wěn)增長(zhǎng)人為熨平了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定導(dǎo)致了投資短期化和杠桿化。去杠桿主導(dǎo)：2016年底以來(lái)，政策主基調(diào)從去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向去杠桿、貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向收緊、金融環(huán)境從

7、自由化轉(zhuǎn)向監(jiān)管化。基本面重新主導(dǎo)：今年五月開(kāi)始，隨著資金價(jià)格全面位于高位，貨幣進(jìn)入緊平衡、監(jiān)管后續(xù)進(jìn)入平緩執(zhí)行期，同時(shí)經(jīng)濟(jì)韌性得到確認(rèn)，與經(jīng)濟(jì)韌性相關(guān)的資產(chǎn)向好（低評(píng)級(jí)信用債，盈利穩(wěn)定的個(gè)股和行業(yè)）。展望未來(lái)，隨著流動(dòng)性潮水低位的常態(tài)化，基本面對(duì)資產(chǎn)輪動(dòng)的影響會(huì)越來(lái)越大。?大類資產(chǎn)展望：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中略降，金融慢收縮，資產(chǎn)磨價(jià)格隨著監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向后進(jìn)入平緩執(zhí)行期、貨幣政策進(jìn)入緊平衡常態(tài)與經(jīng)濟(jì)韌性確認(rèn)后進(jìn)入平穩(wěn)換擋期，十九大之前大概率將是一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較小的狀況，三季度末開(kāi)始