金融行業(yè)科技系列研究之一：螞蟻集團(tuán)業(yè)態(tài)剖析，金融科技生態(tài)圈的構(gòu)建與革新-華泰證券-20200818

《金融行業(yè)科技系列研究之一：螞蟻集團(tuán)業(yè)態(tài)剖析，金融科技生態(tài)圈的構(gòu)建與革新-華泰證券-20200818》由會(huì)員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。

能風(fēng)控引擎打造金融級賬戶安全的風(fēng)控體系。此外，BASIC戰(zhàn)略夯實(shí)底層技術(shù)基礎(chǔ)建設(shè)，通過技術(shù)之間的深度耦合，充分創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值。金融科技生態(tài)圈的構(gòu)建與革新金融科技系列研究之一：螞蟻集團(tuán)業(yè)態(tài)剖析金融科技，在不斷探索中創(chuàng)新變革，正逐步將價(jià)值鏈全方位嵌入客戶多元化的場景中，滿足端對端的金融需求，推動(dòng)金融與科技生態(tài)的融合共進(jìn)。背后既是市場需求與業(yè)務(wù)痛點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)演進(jìn)，又是產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的大勢所趨。體系，通過“場景+金融”的方式服務(wù)需求，打造金融科技生態(tài)圈。同時(shí)也通過體系搭建持續(xù)賦能生態(tài)圈布局，促進(jìn)行業(yè)整體科技水平提升。產(chǎn)品應(yīng)用層：支付為核心入口，“金融+科技”模式漸成金融與科技互相滲透成為金融業(yè)的主流發(fā)展模式之一：以支付業(yè)務(wù)為核心入口，挖掘客戶多維金融需求?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭憑借流量與用戶體驗(yàn)優(yōu)勢，發(fā)力第三方支付，成功搶奪了部分原屬于現(xiàn)金支付及銀行卡支付的市場。業(yè)務(wù)形成的資金沉淀為財(cái)富管理、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等金融服務(wù)創(chuàng)造了良好環(huán)境；傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)求變，科技投入力度提升，與科技公司的合作層次逐步深化，共同構(gòu)建“金融+科技”的良性生態(tài)循環(huán)。技術(shù)支持與基礎(chǔ)設(shè)施層：打造堅(jiān)實(shí)后盾，邁向創(chuàng)新整合“政府+市場”雙輪驅(qū)動(dòng)的信用體系、基于大數(shù)據(jù)的金融風(fēng)控、前瞻的智庫體系打造金融產(chǎn)品運(yùn)行的堅(jiān)實(shí)后盾。同時(shí)，金融科技賦能邁入創(chuàng)新整合階段，從過去注重后臺(tái)IT技術(shù)建設(shè)、聚焦渠道變革，演進(jìn)為強(qiáng)調(diào)全業(yè)務(wù)流程、盈利模式，拓寬業(yè)務(wù)邊界。螞蟻集團(tuán)：流量為先，科技賦能，構(gòu)建數(shù)字金融生態(tài)螞蟻集團(tuán)以支付寶為金融生態(tài)流量入口，以螞蟻微貸為核心盈利貢獻(xiàn)，通金融生態(tài)圈。同時(shí)通過科技賦能生態(tài)，為產(chǎn)品創(chuàng)新保駕護(hù)航。一方面，通過芝麻信用構(gòu)筑信用生活，構(gòu)建互信互惠的商業(yè)環(huán)境；另一方面，通過智19/0819/1019/1220/0220/0420/06投資建議金融科技創(chuàng)新變革不斷深化，龍頭企業(yè)布局領(lǐng)先，有望實(shí)現(xiàn)多維度核心競爭81.10買入92.32~100.028.419.0110.6012.279.649.007.656.6139.0538.76~41.353.684.154.795.5610.619.418.157.021證券研究報(bào)告行業(yè)研究/深度研究2020年08月18日行業(yè)評級：非銀行金融增持（維持）銀行增持（維持）需求催生創(chuàng)新，科技賦能生態(tài)沈娟SACNo.S0570514040002研究員SFCNo.BPN8430755-23952763shenjuan@htsc.com回顧產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，從探索起步到高速發(fā)展，從調(diào)整規(guī)范到創(chuàng)新變革，當(dāng)陶圣禹SACNo.S0570518050002前金融科技已形成涵蓋產(chǎn)品應(yīng)用層、技術(shù)支持層和基礎(chǔ)設(shè)施層的三層架構(gòu)研究員021-28972217taoshengyu@htsc.com蔣昭鵬SACNo.S0570520050002研究員0755-82492038jiangzhaopeng@htsc.com王可SACNo.S0570119090008聯(lián)系人021-38476725wangke015604@htsc.com相關(guān)研究1《非銀行金融/銀行:行業(yè)周報(bào)（第三十三周）》2020.082《國泰君安(601211SH,買入):凈利增速可觀，看好改革前景》2020.083《銀行:貸款平穩(wěn)增長，M1增速上行》2020.08全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的應(yīng)用變革，利用人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物一年內(nèi)行業(yè)走勢圖聯(lián)網(wǎng)等底層技術(shù)，提升自動(dòng)化與智能化運(yùn)營能力，改善經(jīng)營效率；基于廣闊的流量，探索新業(yè)態(tài)模式，由業(yè)務(wù)賦能邁向技術(shù)輸出，逐步構(gòu)建成熟的(%)29199過螞蟻財(cái)富打造一站式理財(cái)，圍繞流量、場景布局螞蟻保險(xiǎn)，構(gòu)建完善的(2)(12)非銀行金融銀行滬深300資料來源：Wind力的持續(xù)積累，構(gòu)建生態(tài)護(hù)城河。個(gè)股推薦綜合金融優(yōu)勢突出、科技布局完善的中國平安；零售業(yè)務(wù)與財(cái)富管理標(biāo)桿、科技應(yīng)用場景豐富的招商銀行。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化程度超預(yù)期，科技創(chuàng)新進(jìn)度低于預(yù)期。重點(diǎn)推薦EPS(元)P/E(倍)股票代碼股票名稱收盤價(jià)(元)投資評級目標(biāo)價(jià)(元)20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E601318CH中國平安600036CH招商銀行增持資料來源：華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

12行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日正文目錄需求催生創(chuàng)新，科技賦能生態(tài)..........................................................................................5業(yè)務(wù)迭代催生需求，持續(xù)引領(lǐng)開拓創(chuàng)新....................................................................5構(gòu)建三層架構(gòu)體系，科技賦能夯實(shí)生態(tài)圈布局.........................................................6產(chǎn)品應(yīng)用層：第三方支付入手，“金融+科技”模式漸成..................................................7第三方支付：流量為王，寡頭格局............................................................................7商業(yè)模式：產(chǎn)業(yè)鏈三方參與，賬戶方盈利最為多元..........................................7行業(yè)格局：強(qiáng)者優(yōu)勢地位穩(wěn)固，馬太效應(yīng)有望提升........................................10未來展望：產(chǎn)業(yè)支付方興未艾，國際業(yè)務(wù)揚(yáng)帆起航........................................12互聯(lián)網(wǎng)貸款：藍(lán)海市場，參與者多元......................................................................13商業(yè)模式：客群下沉定價(jià)高，資金來源風(fēng)控差異大........................................14行業(yè)格局：多元機(jī)構(gòu)各有特色，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)份額高........................................15未來展望：互貸藍(lán)海待開拓，機(jī)構(gòu)共舞望持續(xù)................................................17行業(yè)格局：四大類平臺(tái)競技，一站式平臺(tái)享優(yōu)勢............................................19未來展望：凈值型升級+分層投顧體系+技術(shù)革新...........................................21互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)：探尋新業(yè)態(tài)，筑多維保障..................................................................22發(fā)展現(xiàn)狀：廣域流量潛力客觀，轉(zhuǎn)化路徑亟待探索........................................22行業(yè)格局：圍繞多維度開展競爭，核心打法包括流量和場景..........................22未來展望：長期發(fā)展趨勢可期，激活客群多元保障需求.................................23技術(shù)支持層：做好產(chǎn)品運(yùn)行的堅(jiān)實(shí)后盾..........................................................................24信用體系：攜手共建，合力打造信用體系...............................................................24風(fēng)控體系：運(yùn)用大數(shù)據(jù)風(fēng)控，打造安全防火墻.......................................................25智庫體系：集思廣益，搭建戰(zhàn)略規(guī)劃指揮部...........................................................26基礎(chǔ)設(shè)施層：邁向創(chuàng)新整合，推動(dòng)技術(shù)輸出...................................................................27底層設(shè)施：邁向創(chuàng)新整合新階段.............................................................................27技術(shù)輸出：盈利模式逐步成熟.................................................................................28案例分析：以螞蟻集團(tuán)為例............................................................................................31產(chǎn)品應(yīng)用層：以支付寶引流，打造金融生態(tài)圈.......................................................31支付寶：金融生態(tài)流量入口.............................................................................31螞蟻微貸：核心盈利貢獻(xiàn)點(diǎn).............................................................................33螞蟻財(cái)富：一站式簡單理財(cái).............................................................................35螞蟻保險(xiǎn)：保險(xiǎn)與科技互為生態(tài).....................................................................37技術(shù)支持層：科技賦能生態(tài)，為產(chǎn)品創(chuàng)新保駕護(hù)航................................................37芝麻信用：讓信用等于財(cái)富.............................................................................37AlphaRisk智能風(fēng)控引擎：打造金融級賬戶安全的第五代風(fēng)控體系................38螞蟻集團(tuán)研究院：做前瞻研究的最強(qiáng)大腦.......................................................39基礎(chǔ)設(shè)施層：數(shù)字金融新原力.................................................................................39重點(diǎn)推薦標(biāo)的..................................................................................................................42中國平安（601318CH，買入，目標(biāo)價(jià)92.32-100.02元）：代理人轉(zhuǎn)型改革深化，生態(tài)建設(shè)逐步落地...........................................................................................42免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

23行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日招商銀行（600036CH，增持，目標(biāo)價(jià)38.76~41.35元）：零售業(yè)務(wù)標(biāo)桿，財(cái)富管理強(qiáng)行..........................................................................................................42風(fēng)險(xiǎn)提示.................................................................................................................43圖表目錄圖表1：金融、科技、生態(tài)相互賦能..............................................................................5圖表2：金融科技發(fā)展歷程大事記..................................................................................6圖表3：金融科技三層架構(gòu)體系......................................................................................6圖表4：支付業(yè)務(wù)是綜合金融體系的切入口....................................................................7圖表5：中國第三方支付產(chǎn)業(yè)鏈及代表企業(yè)....................................................................8圖表6：第三方支付行業(yè)的典型盈利模式及分潤結(jié)構(gòu).....................................................8圖表7：賬戶方典型盈利模式梳理：以支付寶和微信支付為例.......................................9圖表8：第三方支付移動(dòng)支付市場交易規(guī)模已步入穩(wěn)定增長期.......................................9圖表9：移動(dòng)支付用戶滲透率已達(dá)較高水平：以支付寶、微信支付為例........................9圖表10：“96費(fèi)改”前后銀行卡收單分潤模式對比........................................................9圖表11：收單方典型盈利模式梳理：以拉卡拉“收款寶”為例...................................10圖表12：清算方典型盈利模式梳理：以銀聯(lián)為例........................................................10圖表13：2020Q1第三方支付綜合支付市場交易份額..................................................10圖表14：2020Q1第三方支付移動(dòng)支付市場交易份額..................................................10圖表15：2014年以來第三方支付移動(dòng)支付市場交易份額：支付寶、微信穩(wěn)定于高位11圖表16：2017Q4第三方支付線下收單市場交易份額..................................................11圖表17：2019年主要收單機(jī)構(gòu)的收單規(guī)模和營業(yè)收入對比........................................11圖表18：2015Q1以來銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)清算金額：網(wǎng)聯(lián)實(shí)現(xiàn)快速趕超................................12圖表19：2013-2020年第三方支付移動(dòng)支付、產(chǎn)業(yè)支付交易規(guī)模及增速對比.............13圖表20：互聯(lián)網(wǎng)貸款生態(tài).............................................................................................14圖表21：中國消費(fèi)貸款市場規(guī)模及同比增速................................................................14圖表22：2019年中國消費(fèi)貸款市場格局.....................................................................14圖表23：互聯(lián)網(wǎng)貸款商業(yè)模式對比..............................................................................15圖表24：2017年互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款分布.........................................................................16圖表25：各類參與機(jī)構(gòu)中均有專注發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)貸款的機(jī)構(gòu)..........................................16圖表26：中美居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比........................................................17圖表27：美、中、英、新四國財(cái)富管理及線上銷售滲透率..........................................18圖表28：互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理規(guī)模及增長率.......................................................................18圖表29：2018年中國互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶可投資資產(chǎn)去向...............................................18圖表30：數(shù)字化財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式圖..........................................................................19圖表31：互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)主要分類.......................................................................20圖表32：理財(cái)用戶平臺(tái)選擇.........................................................................................20圖表33：2019年不同年齡段基金投顧選擇.................................................................20圖表34：螞蟻集團(tuán)財(cái)富管理布局圖..............................................................................20圖表35：騰訊財(cái)富管理業(yè)務(wù)布局圖..............................................................................21圖表36：京東金融財(cái)富管理業(yè)務(wù)布局圖.......................................................................21圖表37：中國網(wǎng)民規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)普及率變化................................................................22免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。vXgVeV9YrVmRsPoQpR6McM6MoMrRpNpPeRmMuMiNoPvMbRqRrOuOmNmPNZrMwP

34行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表38：各類互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的用戶規(guī)模及使用率（截至20Q1）....................................22圖表39：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?.................................................................................23圖表40：信用體系發(fā)展大事件.....................................................................................24圖表41：我國現(xiàn)行的“國家主導(dǎo)、市場引領(lǐng)”的征信體系..........................................25圖表42：傳統(tǒng)風(fēng)控與大數(shù)據(jù)風(fēng)控體系對比....................................................................25圖表43：京東、阿里旗下部分研究機(jī)構(gòu)概覽................................................................26圖表44：金融科技底層核心技術(shù)圖譜..........................................................................27圖表45：京東數(shù)科與螞蟻集團(tuán)技術(shù)輸出模式................................................................28圖表46：京東數(shù)科重要B端產(chǎn)品.................................................................................29圖表47：螞蟻鏈相關(guān)經(jīng)營指標(biāo).....................................................................................30圖表48：螞蟻集團(tuán)區(qū)塊鏈體系.....................................................................................30圖表49：2008-2019年支付寶用戶規(guī)模逐步擴(kuò)大，CAGR約28%.............................31圖表50：2013Q4以來支付寶、微信支付移動(dòng)支付交易規(guī)模：微信支付曾快速追趕，目前兩者趨于穩(wěn)定...............................................................................................................32圖表51：2014年以來螞蟻集團(tuán)在支付及多元金融領(lǐng)域的主要海外投資......................32圖表52：螞蟻集團(tuán)支付及多元金融業(yè)務(wù)的海外拓展路徑圖..........................................33圖表53：互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)為集團(tuán)貢獻(xiàn)流量和征信信息，滿足B端C端貸款需求以增加客戶粘性.............................................................................................................................33圖表54：螞蟻集團(tuán)貸款業(yè)務(wù)布局..................................................................................34圖表55：螞蟻集團(tuán)微貸業(yè)務(wù)發(fā)展歷程..........................................................................34圖表56：2016-2019年末螞蟻小貸公司ABS存量規(guī)模................................................34圖表57：2019年螞蟻集團(tuán)貸款業(yè)務(wù)凈利潤貢獻(xiàn)..........................................................34圖表58：花唄借唄商業(yè)模式.........................................................................................35圖表59：螞蟻集團(tuán)財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間軸................................................................36圖表60：螞蟻財(cái)富業(yè)務(wù)模式圖.....................................................................................36圖表61：螞蟻集團(tuán)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)布局..................................................................................37圖表62：芝麻信用業(yè)務(wù)模式圖.....................................................................................38圖表63：AlphaRisk智能風(fēng)控引擎模式圖....................................................................38圖表64：螞蟻集團(tuán)研究院部分研究成果.......................................................................39圖表65：螞蟻集團(tuán)科技發(fā)展路線圖..............................................................................39圖表66：螞蟻集團(tuán)BASIC戰(zhàn)略解析............................................................................40圖表67：螞蟻集團(tuán)使用3種以上服務(wù)的用戶占比........................................................41圖表68：螞蟻集團(tuán)使用5種服務(wù)的用戶占比...............................................................41圖表69：螞蟻集團(tuán)金融科技產(chǎn)品概況..........................................................................41圖表70：中國平安已形成完善的五大生態(tài)圈................................................................42圖表71：2017年以來招商銀行兩大APP月活數(shù)和累計(jì)用戶數(shù)快速提升.....................43圖表72：2019年招商銀行兩大APP金融+非金融場景使用率較高.............................43圖表73：重點(diǎn)推薦公司估值表.....................................................................................43免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

45行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日需求催生創(chuàng)新，科技賦能生態(tài)技術(shù)升級推動(dòng)科技創(chuàng)新，構(gòu)造多層次生態(tài)圈。從市場需求與業(yè)務(wù)痛點(diǎn)出發(fā)，金融科技在不斷探索中創(chuàng)新變革，正逐步將價(jià)值鏈全方位嵌入客戶多元化的場景中，滿足端對端的金融需求，推動(dòng)金融與科技生態(tài)的融合共進(jìn)。當(dāng)前金融科技已形成涵蓋產(chǎn)品應(yīng)用層、技術(shù)支持層和基礎(chǔ)設(shè)施層的三層架構(gòu)體系，金融服務(wù)能級不斷提升。同時(shí)也通過體系搭建持續(xù)賦能生態(tài)圈布局，促進(jìn)行業(yè)整體科技水平提升。圖表1：金融、科技、生態(tài)相互賦能資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，中國平安官網(wǎng)，華泰證券研究所業(yè)務(wù)迭代催生需求，持續(xù)引領(lǐng)開拓創(chuàng)新隨著運(yùn)算需求不斷提升、數(shù)據(jù)量大幅增加，在業(yè)務(wù)的逐漸迭代發(fā)展過程中不斷催生新的需求，以ABCD（AI智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)）為代表的金融科技業(yè)務(wù)正快速發(fā)展，不斷改造和創(chuàng)新傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式?；仡櫧鹑诳萍及l(fā)展史，大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：（1）探索起步期：2004-2012年。2004年支付寶（未上市）從淘寶網(wǎng)（未上市）的擔(dān)保交易流程中獨(dú)立出來，開啟了金融科技的探索起步階段，之后包括財(cái)付通（未上市）、拉卡拉（300773CH，未評級）等一批第三方支付平臺(tái)也相繼涌現(xiàn)。2007年國內(nèi)第一家網(wǎng)貸平臺(tái)拍拍貸（未上市）成立，電商平臺(tái)與銀行嘗試聯(lián)合放貸，金融科技真正滲入到金融的核心業(yè)務(wù)中。2011年5月，央行正式發(fā)布第一批支付牌照，第三方支付納入監(jiān)管第一，正式標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)與金融融合的開始，第三方支付也于2012年開始試水掃碼付，進(jìn)一步深化相互融合。（2）高速發(fā)展期：2013-2014年。2013年在國內(nèi)資產(chǎn)證券化大發(fā)展的背景下，余額寶的誕生扣動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的發(fā)令槍，2013年也因此成為“互聯(lián)網(wǎng)金融的元年”。同年9月，銀行開始探索直銷銀行業(yè)務(wù)模式。2014年3月，政府工作報(bào)告首次提出促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，金融科技開始步入高速發(fā)展快車道。隨后的2014年，首家民營銀行開業(yè)，15家銀行上線直銷銀行業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)大幅增長，行業(yè)步入快速發(fā)展期。（3）調(diào)整規(guī)范期：2015-2016年?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展也滋長了潛在的風(fēng)險(xiǎn)積聚，不斷爆雷的P2P跑路為行業(yè)監(jiān)管敲響警鐘，央行聯(lián)合十部門于2015年7月發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，國務(wù)院也組織14部委于次年4月召開電視會(huì)議，互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治與規(guī)范整頓開始。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

56行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日（4）創(chuàng)新變革期：2017年至今。2017年1月，央行成立數(shù)字貨幣研究院；同年3月，人工智能首次出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中，人工智能產(chǎn)業(yè)上升為國家戰(zhàn)略；同年5月，央行設(shè)立金融科技委員會(huì)，旨在切實(shí)做好我國金融科技發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃與政策指引，引導(dǎo)新技術(shù)在金融領(lǐng)域的正確使用。2019年，央行印發(fā)首份規(guī)范金融科技發(fā)展的頂層文件《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》。在此階段，金融科技蓬勃發(fā)展，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)與金融業(yè)務(wù)深度融合，為金融發(fā)展提供源源不斷的創(chuàng)新活力。圖表2：金融科技發(fā)展歷程大事記資料來源：中國人民銀行，證監(jiān)會(huì)，國務(wù)院，華泰證券研究所構(gòu)建三層架構(gòu)體系，科技賦能夯實(shí)生態(tài)圈布局市場需求與痛點(diǎn)突出，驅(qū)動(dòng)技術(shù)升級與創(chuàng)新。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用金融科技的立足點(diǎn)在于滿足市場需求，提升金融服務(wù)質(zhì)量與體驗(yàn)。當(dāng)前市場上仍有較多的業(yè)務(wù)需求尚未滿足，且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，業(yè)務(wù)逐漸升級進(jìn)而迸發(fā)出新的需求，驅(qū)動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新不斷發(fā)展。此外，部分金融機(jī)構(gòu)缺乏業(yè)務(wù)與技術(shù)能力、專業(yè)人才培養(yǎng)力度不到位等業(yè)務(wù)痛點(diǎn)也日益顯現(xiàn)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級。技術(shù)創(chuàng)新與升級優(yōu)化了金融產(chǎn)品、經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)流程，提升金融服務(wù)能級，也進(jìn)一步推動(dòng)科技生態(tài)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)與科技的深度融合。通過“場景+金融”的方式服務(wù)需求，打造金融科技生態(tài)圈。技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)金融體系升級完善，未來實(shí)現(xiàn)生態(tài)圈的關(guān)鍵路徑，是要將金融行業(yè)價(jià)值鏈全方位嵌入客戶多元化的場景中，滿足全方位服務(wù)需求。金融機(jī)構(gòu)正在逐步嘗試創(chuàng)新，融入居民消費(fèi)的全面生態(tài)體系中，滿足客戶端對端的金融相關(guān)需求，推動(dòng)金融、科技生態(tài)融合共進(jìn)，深化線上線下協(xié)同融合服務(wù)模式，為客戶提供更加專業(yè)高效、更有溫度的金融服務(wù)。構(gòu)造三層金融科技架構(gòu)體系，持續(xù)賦能生態(tài)圈布局。金融科技在持續(xù)演變過程中，正逐步形成完善的三層結(jié)構(gòu)體系，通過產(chǎn)品應(yīng)用層對接消費(fèi)者，打通客戶需求與產(chǎn)品供給；通過技術(shù)支持層給產(chǎn)品賦能，提升產(chǎn)品運(yùn)作效率、降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新；此外不斷完善的基礎(chǔ)設(shè)施已邁向創(chuàng)新整合新階段，技術(shù)輸出的盈利模式逐步成熟，成為長期增長的新引擎。此外在金融科技架構(gòu)體系搭建過程中，也可持續(xù)賦能生態(tài)圈布局，對內(nèi)加強(qiáng)場景應(yīng)用，助力業(yè)務(wù)降本增效，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，打造客戶極致體驗(yàn)，提升業(yè)務(wù)競爭力；對外輸出創(chuàng)新科技及服務(wù)，加快科技成果轉(zhuǎn)化，促進(jìn)行業(yè)整體科技水平提升。圖表3：金融科技三層架構(gòu)體系資料來源：中國人民銀行金融科技研究院，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

67行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日產(chǎn)品應(yīng)用層：第三方支付入手，“金融+科技”模式漸成互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)已充分應(yīng)用于金融體系，“金融+科技”的模式漸成。金融科技的應(yīng)用涉及方方面面，部分產(chǎn)品已較為成熟并具有強(qiáng)勁的競爭力，而仍有部分產(chǎn)品處于積累流量不斷完善中，在此我們對市場上較為成熟的產(chǎn)品應(yīng)用進(jìn)行詳細(xì)分析。一方面，互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借流量與用戶體驗(yàn)優(yōu)勢，發(fā)力第三方支付，成功搶奪了部分原屬于現(xiàn)金支付及銀行卡支付的市場。第三方支付形成的資金沉淀為財(cái)富管理、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等金融服務(wù)創(chuàng)造了良好環(huán)境；第三方支付創(chuàng)造的資金需求則衍生了貸款服務(wù)，由此互聯(lián)網(wǎng)巨頭已進(jìn)軍各金融子領(lǐng)域。另一方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)求變，科技投入力度提升，與科技公司的合作層次逐步深化。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)借助資金優(yōu)勢，也是“金融+科技”模式的重要參與者，與科技互相滲透成為金融業(yè)的主流發(fā)展模式之一。第三方支付：流量為王，寡頭格局支付業(yè)務(wù)是綜合金融體系的入口，“流量+場景”構(gòu)筑核心競爭力。從互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程來看，第三方支付是發(fā)展最早、模式最為成熟的細(xì)分領(lǐng)域之一，體現(xiàn)出支付業(yè)務(wù)對于整個(gè)產(chǎn)業(yè)體系的基礎(chǔ)支撐作用。放眼螞蟻集團(tuán)（未上市）、騰訊金融（未上市）等互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的巨頭，支付業(yè)務(wù)均是其“流量+場景”這一龐大體系的切入口，亦是其綜合金融服務(wù)這一商業(yè)模式的起點(diǎn)。支付業(yè)務(wù)本身的費(fèi)率水平也許并不出眾，但更為重要的意義在于積累了規(guī)模廣、粘性高的C端用戶流量和B端商業(yè)場景，成為公司的核心競爭力和堅(jiān)實(shí)護(hù)城河；在此基礎(chǔ)上，第三方支付公司得以在財(cái)富管理、消費(fèi)金融、數(shù)據(jù)營銷、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等多元領(lǐng)域進(jìn)行二次引流，最終形成大金融、大數(shù)據(jù)的綜合生態(tài)體系。圖表4：支付業(yè)務(wù)是綜合金融體系的切入口資料來源：螞蟻集團(tuán)，華泰證券研究所商業(yè)模式：產(chǎn)業(yè)鏈三方參與，賬戶方盈利最為多元從產(chǎn)業(yè)鏈來看，第三方支付行業(yè)通常涉及三類參與機(jī)構(gòu)：賬戶方、收單方和清算方。1）賬戶方：主要指C端用戶用于支付的“數(shù)字錢包”，起到類銀行卡的作用，例如支付寶、微信支付、壹錢包等；也包括預(yù)付卡發(fā)行和受理機(jī)構(gòu)，例如資和信（未上市）等。2）收單方：面向B端商戶提供代收款服務(wù)，主要通過POS機(jī)刷卡、云閃付、掃碼支付等方式讀取交易數(shù)據(jù)、提供授權(quán)、進(jìn)行賬單結(jié)算，代表機(jī)構(gòu)包括銀聯(lián)商務(wù)（未上市）、拉卡拉、匯付天下（1806HK，無評級）等。3）清算方：聯(lián)通賬戶方、收單方的中介，負(fù)責(zé)支付指令的接發(fā)、交易對賬、資金清算等，目前國內(nèi)清算機(jī)構(gòu)為銀聯(lián)（未上市）和網(wǎng)聯(lián)（未上市），分別負(fù)責(zé)銀行跨行交易清算、非銀機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付清算的職能，其他市場主體暫無法參與。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

78行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表5：中國第三方支付產(chǎn)業(yè)鏈及代表企業(yè)注1：根據(jù)央行《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)（即第三方支付）分為網(wǎng)絡(luò)支付、預(yù)付卡發(fā)行及受理、銀行卡收單、其他；《銀行卡收單業(yè)務(wù)管理辦法》將網(wǎng)絡(luò)渠道發(fā)起的線上收單業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)線下收單業(yè)務(wù)一并納入監(jiān)管注2：隨行付（未上市）資料來源：華泰證券研究所圖表6：第三方支付行業(yè)的典型盈利模式及分潤結(jié)構(gòu)資料來源：中國人民銀行，支付寶、微信支付、拉卡拉等公司官網(wǎng)，華泰證券研究所賬戶方：盈利模式最為多元，支付布局已基本完成，向多元金融二次引流。由于同時(shí)擁有C端的用戶基礎(chǔ)和B端的商戶場景，賬戶方的盈利模式最為多樣，但其較少對C端支付直接收費(fèi)，更多是對商戶收取交易服務(wù)費(fèi)，并依靠C端支付中產(chǎn)生的流量、資金及數(shù)據(jù)沉淀，拓展多元化業(yè)務(wù)收入。具體來看，賬戶方的盈利模式可分為傳統(tǒng)手續(xù)費(fèi)、多元化收入。傳統(tǒng)手續(xù)費(fèi)通過“交易規(guī)?！临M(fèi)率”實(shí)現(xiàn)，包括用戶提現(xiàn)手續(xù)費(fèi)、商戶交易服務(wù)費(fèi)、收單機(jī)構(gòu)分潤等，多元化收入則通過財(cái)富管理、消費(fèi)金融、技術(shù)輸出等變現(xiàn)途徑實(shí)現(xiàn)。由于當(dāng)前國內(nèi)支付布局已基本完成，用戶滲透率達(dá)到較高水平，交易規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)步增長期，費(fèi)率水平也難有較大提升空間，傳統(tǒng)手續(xù)費(fèi)面臨天花板；因此發(fā)揮支付服務(wù)作為綜合金融的入口作用，實(shí)現(xiàn)向高利潤的多元金融服務(wù)二次引流，是未來賬戶方盈利模式的重要發(fā)展趨勢。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

8信AM騰微商阿M業(yè)82.25%微信支付滲透率：69.50%11.518.000支市場里移集團(tuán)付（億）支付寶滲透率：148.4650%付訊寶A中零53.4912106412.14%M支戶M9行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表7：賬戶方典型盈利模式梳理：以支付寶和微信支付為例收費(fèi)對象收費(fèi)形式費(fèi)率水平C端用戶提現(xiàn)手續(xù)費(fèi)支付寶：2萬元免費(fèi)額度，超出額度后為0.1%微信：1000元免費(fèi)額度，超出額度后為0.1%信用卡還款支付寶：2000元免費(fèi)額度，超出額度后為0.1%微信：0.1%B端商戶交易服務(wù)費(fèi)支付寶（當(dāng)面付、APP支付、電腦/手機(jī)網(wǎng)站支付等）：0.6%微信（線下/線上接入支付）：0.6%（實(shí)際中各類經(jīng)營機(jī)構(gòu)或行業(yè)或存在差異，最低費(fèi)率可優(yōu)惠至0.38%）收單機(jī)構(gòu)分潤支付寶、微信：均以0.2%為分潤的基準(zhǔn)費(fèi)率注：通過網(wǎng)聯(lián)清算的交易暫時(shí)無需向清算方分潤資料來源：支付寶，微信支付，華泰證券研究所圖表8：第三方支付移動(dòng)支付市場交易規(guī)模已步入穩(wěn)定增長期圖表9：移動(dòng)支付用戶滲透率已達(dá)較高水平：以支付寶、微信支付為例（萬億元）第三方支付移動(dòng)支付市場交易規(guī)模60同比（右）300%50250%40200%86.9630150%20100%21000%動(dòng)用國2222222222222售資料來源：易觀，華泰證券研究所注：滲透率=支付產(chǎn)品MAU/全體系MAU資料來源：公司財(cái)報(bào)，易觀，華泰證券研究所收單方：收單分潤面臨瓶頸，發(fā)力B端增值服務(wù)。收單方主要面向代收款商戶收取收單手續(xù)費(fèi)，包括銀行卡收單、網(wǎng)絡(luò)支付收單。2016年“96費(fèi)改”后銀行卡收單手續(xù)費(fèi)實(shí)行市場化定價(jià)，導(dǎo)致收單機(jī)構(gòu)在扣除發(fā)卡行、銀聯(lián)的分潤后，僅能獲取較為微薄的毛利潤；而掃碼收單手續(xù)費(fèi)則會(huì)被支付寶和微信等賬戶機(jī)構(gòu)抽走半數(shù)以上，再疊加行業(yè)競爭激烈、議價(jià)能力偏弱等因素，收單方的傳統(tǒng)盈利模式面臨瓶頸。但另一方面，收單業(yè)務(wù)充當(dāng)著拓展多元業(yè)務(wù)的入口作用，在積累了廣泛商戶資源的基礎(chǔ)之上，收單方可針對B端對于經(jīng)營管理、企業(yè)融資、營銷推廣等綜合化需求提供增值服務(wù)。目前拉卡拉、隨行付、快錢（未上市）等收單方均已面向保險(xiǎn)、航旅、零售、物流等領(lǐng)域，發(fā)力打造綜合金融解決方案，拓寬收入渠道。圖表10：“96費(fèi)改”前后銀行卡收單分潤模式對比商戶類別發(fā)卡行服務(wù)費(fèi)清算方（即銀聯(lián)）服務(wù)費(fèi)收單方服務(wù)費(fèi)“96費(fèi)改”前餐飲娛樂類0.9%0.13%0.22%一般類0.55%0.08%0.15%民生類0.26%0.04%0.08%公益類--按服務(wù)成本收取“96費(fèi)改”后各類別執(zhí)行信用卡上限：0.45%（上不上限：0.065%，由發(fā)卡行、市場化調(diào)節(jié)統(tǒng)一費(fèi)率封頂）收單方各付50%（封頂借記卡上限：0.35%（136.5元）元封頂）注：“96費(fèi)改”前后網(wǎng)絡(luò)支付收單費(fèi)率均為市場化定價(jià)，由收單方、賬戶方、商戶自行協(xié)商，“直連”模式下收單方通常繞過清算方與銀行通過快捷支付而直接連通，故分潤不涉及清算方資料來源：中國人民銀行，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

9易寶0.50%其他3.80%1.14%0.67%騰訊金融通聯(lián)支付其他38.92%支付寶54.97%10行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表11：收單方典型盈利模式梳理：以拉卡拉“收款寶”為例收費(fèi)形式費(fèi)率水平銀行卡收單費(fèi)信用卡：0.68%借記卡：0.5%（發(fā)卡行按上述政策分潤，銀聯(lián)分潤0.035%）網(wǎng)絡(luò)支付收單費(fèi)0.38%（如線下掃碼）（賬戶方通常分潤0.2%，網(wǎng)聯(lián)暫不收費(fèi)）資料來源：拉卡拉，華泰證券研究所清算方：剛性費(fèi)率+規(guī)模效應(yīng)，創(chuàng)新產(chǎn)品拓寬收入。“96費(fèi)改”對清算方收取的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)、上限管理，目前銀聯(lián)的固定費(fèi)率為0.065%，由發(fā)卡行、收單機(jī)構(gòu)各承擔(dān)0.0325%。銀聯(lián)主要依靠規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收入，2019年銀行卡跨行支付系統(tǒng)（即銀聯(lián)）業(yè)務(wù)金額達(dá)173.6萬億元，若按0.065%費(fèi)率測算（由于單筆6.5元封頂，預(yù)計(jì)實(shí)際費(fèi)率更低），當(dāng)年收入或可達(dá)百億元級別。而面對支付行業(yè)日趨激烈的競爭和消費(fèi)者多樣化的支付需求，銀聯(lián)也在積極推出云閃付、二維碼、NFC支付等創(chuàng)新產(chǎn)品，在傳統(tǒng)清算服務(wù)費(fèi)之外拓展新型盈利模式。網(wǎng)聯(lián)目前暫時(shí)提供免費(fèi)清算服務(wù)，但作為商業(yè)機(jī)構(gòu)，未來建立收費(fèi)模式或是大勢所趨，盈利模式有望參照銀聯(lián)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。圖表12：清算方典型盈利模式梳理：以銀聯(lián)為例收費(fèi)形式費(fèi)率水平清算服務(wù)費(fèi)0.065%（單筆6.5元封頂）由發(fā)卡行、收單方各付50%注：網(wǎng)聯(lián)暫時(shí)不收取清算服務(wù)費(fèi)資料來源：中國人民銀行，華泰證券研究所行業(yè)格局：強(qiáng)者優(yōu)勢地位穩(wěn)固，馬太效應(yīng)有望提升第三方支付行業(yè)集中度較高，支付寶、微信、銀聯(lián)商務(wù)為競爭中強(qiáng)者，市占率接近90%。據(jù)易觀數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020Q1第三方支付市場交易規(guī)模為64.03萬億元，市場份額排名前3的分別為支付寶、騰訊金融（即微信支付）和銀聯(lián)商務(wù)，三者無一不是在移動(dòng)支付或銀行卡收單市場掌握著難以超越的場景+流量。細(xì)分領(lǐng)域來看，賬戶方所在的移動(dòng)支付市場的集中度最為顯著，交易規(guī)模CR2達(dá)93.89%，支付寶、微信的雙寡頭格局業(yè)已形成；收單方格局相對分散，除了銀聯(lián)商務(wù)一馬當(dāng)先，拉卡拉、快錢等多方收單機(jī)構(gòu)仍競爭激烈；而清算方由于存在特許權(quán)，目前呈現(xiàn)銀聯(lián)+網(wǎng)聯(lián)的壟斷格局。圖表13：2020Q1第三方支付綜合支付市場交易份額圖表14：2020Q1第三方支付移動(dòng)支付市場交易份額銀聯(lián)商務(wù)快錢壹錢包京東金融7.19%6.10%1.25%3.43%騰訊金融33.59%支付寶48.44%注1：綜合支付包括移動(dòng)支付、互聯(lián)網(wǎng)支付、銀行卡收單及其他注：京東金融（未上市），易寶（未上市）注2：通聯(lián)支付（未上市）資料來源：易觀，華泰證券研究所資料來源：易觀，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

101%1%406%5%39%（億元）605036.851%1%39%收單業(yè)務(wù)規(guī)模營業(yè)收入（右）48.9941.80106%37%38%39%（萬億元）14.901412201.537%2%23%即富隨行付4%1%161%樂刷1%10303.251.76支付寶騰訊金融壹錢包聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢連連支付拉卡拉其他10%8%9%10%8%54%54%54%55%55%?？仆ㄈ?%5%匯付天下7%22.586411行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日賬戶方：內(nèi)靠流量+外拓場景，兩大巨頭牢牢把握優(yōu)勢?？v覽支付寶、微信支付的發(fā)展歷程，兩者最初均依靠自家產(chǎn)品（淘寶、QQ/微信）迅速積累基礎(chǔ)用戶，隨后持續(xù)拓寬支付場景，逐步做大流量、提升客戶粘性：一方面，布局與游戲、交旅、公共事業(yè)繳費(fèi)、醫(yī)療等外部商戶的合作；另一方面，先后推出快捷支付、掃碼支付、春節(jié)紅包等具有變革意義的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)支付規(guī)模的跨越式增長。兩大巨頭在移動(dòng)支付領(lǐng)域的市占率在近年來基本穩(wěn)定于高位，目前已形成雙寡頭格局，牢牢把握流量+場景的競爭壁壘，其他中小型賬戶機(jī)構(gòu)較難形成突破，預(yù)計(jì)未來馬太效應(yīng)將持續(xù)凸顯。圖表15：2014年以來第三方支付移動(dòng)支付市場交易份額：支付寶、微信穩(wěn)定于高位120%100%5%80%60%40%64%63%20%0%2014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q1注：聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢（未上市），連連支付（未上市）資料來源：易觀，華泰證券研究所收單方：銀聯(lián)商務(wù)一馬當(dāng)先，多元機(jī)構(gòu)群雄逐鹿，未來有望向頭部集中。銀聯(lián)商務(wù)憑借著綜合實(shí)力和先發(fā)優(yōu)勢在傳統(tǒng)銀行卡收單市場一枝獨(dú)秀，占據(jù)了超過50%的交易份額，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在一二線城市及大型商戶領(lǐng)域。但國內(nèi)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶分布廣、數(shù)量多、需求多樣，需依靠線下地推來實(shí)現(xiàn)商戶拓展，差異化的下沉渠道為眾多第三方收單機(jī)構(gòu)提供了進(jìn)入市場的機(jī)會(huì)，造成目前的分散競爭格局；此外，移動(dòng)支付的崛起也對傳統(tǒng)銀行卡收單造成沖擊，為多元機(jī)構(gòu)帶來更多分流機(jī)會(huì)。目前拉卡拉、隨行付、匯付天下等頭部機(jī)構(gòu)憑借著多年業(yè)務(wù)拓展均已建立了一定的商戶基礎(chǔ)；面對競爭加劇、收單利潤受限，商戶綜合服務(wù)能力突出的企業(yè)有望脫穎而出，預(yù)計(jì)未來行業(yè)格局或?qū)⒕徛蝾^部集中。圖表16：2017Q4第三方支付線下收單市場交易份額圖表17：2019年主要收單機(jī)構(gòu)的收單規(guī)模和營業(yè)收入對比瑞銀信快4%錢拉卡拉6%通聯(lián)支付8銀聯(lián)商務(wù)67%200銀聯(lián)商務(wù)拉卡拉隨行付匯付天下移卡注：2017Q4以后未對線下收單市場交易份額進(jìn)行數(shù)據(jù)披露注1：銀聯(lián)商務(wù)的收單業(yè)務(wù)規(guī)模為尼爾森披露的2018年數(shù)據(jù)資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所注2：移卡（9923HK，無評級）資料來源：公司公告，尼爾森，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

114238784545462627293033133銀聯(lián)清算金額-當(dāng)季值網(wǎng)聯(lián)清算金額-當(dāng)季值695558411112131415161718202225212行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日清算方：銀聯(lián)先發(fā)、網(wǎng)聯(lián)趕超，對外開放開啟市場化競爭。成立于2002年的銀聯(lián)長期是國內(nèi)銀行卡的唯一清算服務(wù)商，業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步提升，據(jù)銀聯(lián)披露，2019年銀聯(lián)繼續(xù)保持全球銀行卡清算市場份額第一。而隨著網(wǎng)絡(luò)支付發(fā)展壯大，網(wǎng)聯(lián)于2017年應(yīng)運(yùn)而生，切斷賬戶方與銀行的“直連”模式，借行業(yè)發(fā)展之東風(fēng)迅速做大規(guī)模，并于2018年末趕超銀聯(lián)。由于目前網(wǎng)聯(lián)暫未收費(fèi)，未來兩者競爭格局仍待進(jìn)一步發(fā)展，從短期看，兩者壟斷地位較為穩(wěn)固。但長期來看，隨著金融業(yè)加速對外開放，美國運(yùn)通（AXPUS，無評級）、萬事達(dá)（MAUS，無評級）等境外清算機(jī)構(gòu)相繼入駐中國，國內(nèi)清算行業(yè)有望面臨更激烈的市場化競爭，各清算機(jī)構(gòu)唯有主動(dòng)謀求創(chuàng)新、拓展新型業(yè)務(wù)（如NFC、生物識(shí)別、SaaS服務(wù)等），方能在未來把握優(yōu)勢地位。圖表18：2015Q1以來銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)清算金額：網(wǎng)聯(lián)實(shí)現(xiàn)快速趕超（萬億元）908070646050403020100222222222222222222222資料來源：中國人民銀行，華泰證券研究所未來展望：產(chǎn)業(yè)支付方興未艾，國際業(yè)務(wù)揚(yáng)帆起航一是產(chǎn)業(yè)支付快速崛起，多方機(jī)構(gòu)各具優(yōu)勢、有望共筑“兩超多強(qiáng)”新格局。以C端驅(qū)動(dòng)的移動(dòng)支付已步入穩(wěn)步增長期，而產(chǎn)業(yè)支付正伴隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)而崛起，2018年產(chǎn)業(yè)支付規(guī)模突破百億元，同年末騰訊提出“由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型”，產(chǎn)業(yè)支付成為未來第三方支付的重要增長點(diǎn)。行業(yè)內(nèi)各類參與者均有機(jī)會(huì)競逐產(chǎn)業(yè)支付：對于C端參與者，支付寶、微信等支付巨頭憑借場景+流量觸及到數(shù)千萬“碼商”，未來有望以支付為切入點(diǎn)滿足商戶的獲客、物流、融資等多元需求；對于B端參與者，收單方在商戶拓展的過程中積累了垂直渠道資源，更易把握各行業(yè)商戶痛點(diǎn)，有望更具針對性地提供行業(yè)定制方案。B端市場更為復(fù)雜、分散，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)支付將不會(huì)像移動(dòng)支付一樣快速進(jìn)入寡頭格局，未來收單機(jī)構(gòu)和中小型賬戶機(jī)構(gòu)或可與支付寶、微信共筑“兩超多強(qiáng)”的新型競爭局面。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

12第三方移動(dòng)支付第三方產(chǎn)業(yè)支付同比-第三方移動(dòng)支付同比-第三方產(chǎn)業(yè)支付50%12400%300%200%100%60%249226191140120120614019113產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)線上驅(qū)動(dòng)300450%電商驅(qū)動(dòng)互金驅(qū)動(dòng)行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表19：2013-2020年第三方支付移動(dòng)支付、產(chǎn)業(yè)支付交易規(guī)模及增速對比（萬億元）轉(zhuǎn)賬驅(qū)動(dòng)線下掃碼驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)支付驅(qū)動(dòng)250350%200250%15010610086150%59509020132014201520162017201820192020E注1：2020年產(chǎn)業(yè)支付規(guī)模及增速為艾瑞咨詢預(yù)測值注2：艾瑞咨詢口徑和易觀口徑（圖表3）的移動(dòng)支付交易規(guī)模存在略微差距，2019年分別為226.1萬億元、204.9萬億元；由于艾瑞咨詢對產(chǎn)業(yè)支付交易規(guī)模進(jìn)行了披露，故此處移動(dòng)支付也采用艾瑞口徑資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所二是國際支付仍為藍(lán)海，借助國內(nèi)成熟經(jīng)驗(yàn)有望啟航增量市場。國內(nèi)支付流量見頂，而眾多國外市場仍為一片藍(lán)海，且出境游、跨境電商也不斷激發(fā)著國人的海外支付需求；國內(nèi)第三方支付行業(yè)具備成熟的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來可憑借自身優(yōu)勢發(fā)力海外增量市場。從賬戶方來看，兩大巨頭均已開始海外布局，復(fù)制國內(nèi)“場景+流量”模式，依靠雄厚實(shí)力迅速做大規(guī)模：支付寶通過在海外投資9家本地錢包打造1+9全球支付網(wǎng)絡(luò)，微信則大力拓展海外商戶場景、以國人線下支付為主。從收單方來看，收單機(jī)構(gòu)可發(fā)揮自身在垂直領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢，針對跨境電商等相關(guān)行業(yè)的稅收、匯率、物流、風(fēng)險(xiǎn)管理等需求提供定制化解決方案；另一方面，承接金融業(yè)對外開放趨勢，與入駐中國的海外機(jī)構(gòu)達(dá)成合作，例如拉卡拉目前已成為國內(nèi)首家上線美國運(yùn)通人民幣卡收單業(yè)務(wù)的第三方支付機(jī)構(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)貸款：藍(lán)海市場，參與者多元在線上化的發(fā)展趨勢下，互聯(lián)網(wǎng)貸款步入快速發(fā)展期?；ヂ?lián)網(wǎng)貸款主要以消費(fèi)貸款為主，多具有“小額、快捷、便民”的特點(diǎn)。目前市場參與者多元，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)在布局消費(fèi)貸款線上化轉(zhuǎn)型，新興互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)則多與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)展開合作，通過聯(lián)合貸款或助貸模式展業(yè)。未來二者有望分別發(fā)揮各自的資金來源優(yōu)勢和數(shù)據(jù)科技優(yōu)勢，共同拓展互聯(lián)網(wǎng)貸款市場。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

13（助貸、聯(lián)合貸款）6%ABS2%（助貸、聯(lián)合貸款）P2P消費(fèi)金融公3%3%40%30%20%消費(fèi)、小微貸款消費(fèi)貸款互聯(lián)網(wǎng)銀行小貸公司70%2%司50%7.64.9傳統(tǒng)銀行自有線上渠道放貸消費(fèi)貸款同比增速（右）15.714.160%12.16.14.010%14行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表20：互聯(lián)網(wǎng)貸款生態(tài)資金來源存款同業(yè)借入金融債ABS股東借款資本金貸款主體互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)小消費(fèi)金融其他貸款人傳統(tǒng)銀行公司（信托、P2P等）銀行貸公司部分實(shí)現(xiàn)線上申請借款人（主要特征：年輕、資金需求小額；便利性要求高）注：招聯(lián)消費(fèi)金融（未上市）、馬上消費(fèi)金融（未上市）資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，地方監(jiān)管局，公司官網(wǎng)，華泰證券研究所中國互聯(lián)網(wǎng)貸款市場前景廣闊，參與主體多元。中國互聯(lián)網(wǎng)貸款主要以消費(fèi)貸款為主，2013-2019年中國消費(fèi)貸款CARG達(dá)到26%，2018-2019年同比增速下行主要由于監(jiān)管趨嚴(yán)以及共債風(fēng)險(xiǎn)的影響。目前消費(fèi)已成為拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動(dòng)力，未來消費(fèi)貸款規(guī)模有望保持較快增長；疫情加速了消費(fèi)線上化的趨勢，互聯(lián)網(wǎng)貸款的藍(lán)海市場更為廣闊。2018~2020年，現(xiàn)金貸、商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款新規(guī)相繼落地，行業(yè)有望迎來規(guī)范發(fā)展期。目前互聯(lián)網(wǎng)貸款市場的參與者主要包括傳統(tǒng)銀行、三家互聯(lián)網(wǎng)民營銀行、消費(fèi)金融公司、互聯(lián)網(wǎng)小貸公司等。圖表21：中國消費(fèi)貸款市場規(guī)模及同比增速圖表22：2019年中國消費(fèi)貸款市場格局（萬億元）1816141210864200%84%13141516171819注：統(tǒng)計(jì)口徑包括央行公布的剔除按揭貸款的消費(fèi)貸款、小貸公司貸款、P2P待還注：ABS為已出表的銀行、消費(fèi)金融公司、小貸公司消費(fèi)貸款余額、ABS（包括小貸、消費(fèi)貸和信用卡貸款）資料來源：中國人民銀行，網(wǎng)貸之家，Wind，華泰證券研究所資料來源：中國人民銀行，網(wǎng)貸之家，Wind，華泰證券研究所商業(yè)模式：客群下沉定價(jià)高，資金來源風(fēng)控差異大四大維度對比參與主體的商業(yè)模式，具有資金來源不一、客群下沉、產(chǎn)品定價(jià)高和風(fēng)控差異明顯的特征。資金來源方面，傳統(tǒng)銀行優(yōu)勢明顯，互聯(lián)網(wǎng)小貸公司融資渠道較少且有杠桿率限制。傳統(tǒng)銀行資金來源豐富且成本較低；互聯(lián)網(wǎng)銀行渠道在不斷打開，網(wǎng)商銀行（未上市）已成功發(fā)行永續(xù)債，未來資金成本有下降空間；消費(fèi)金融公司不得吸收公眾存款，主要通過同業(yè)市場融資，少數(shù)機(jī)構(gòu)可發(fā)行金融債；互聯(lián)網(wǎng)小貸公司同樣不得吸收公眾存款，資金主要來源于股東借款和資產(chǎn)證券化?；ヂ?lián)網(wǎng)小貸公司的杠桿率嚴(yán)格受限，一般僅有2-3倍。2017年末監(jiān)管要求將ABS與表內(nèi)融資合并計(jì)算杠桿率，資金來源面臨更大挑戰(zhàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

1415行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日客群方面，以年輕化、中低收入人群為主。傳統(tǒng)銀行客群資質(zhì)略高，其余貸款機(jī)構(gòu)主要以年齡較低（35歲以下）、中低收入人群為主（年收入主要集中于5-10萬元）。其中互聯(lián)網(wǎng)銀行和互聯(lián)網(wǎng)小貸公司多為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)用戶。貸款產(chǎn)品方面，主要可分為標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)和非標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)兩類。信用卡類及類信用類產(chǎn)品，一般額度在5萬元以下，有40天左右的免息期，期限一般在1年以內(nèi)，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不因客群資質(zhì)而產(chǎn)生差異。銀行信用卡貸款年利率一般為18.25%，其他機(jī)構(gòu)集中在12-20%區(qū)間。其他類消費(fèi)貸款額度普遍不超過20萬元，無免息期，分為到期一次還款、分期還款形式，期限一般在1年以內(nèi)，定價(jià)根據(jù)客戶資質(zhì)而有所不同，跨度較大（最高可超過30%）。風(fēng)控方面，各機(jī)構(gòu)間差異較為明顯。除銀行客群外，其余三類機(jī)構(gòu)客群大多為無征信記錄的長尾客群，因此央行的征信系統(tǒng)作用相對有限。而對于以信用貸款為主的互聯(lián)網(wǎng)貸款，風(fēng)控能力直接影響了機(jī)構(gòu)的盈利水平和可持續(xù)發(fā)展，因此機(jī)構(gòu)需通過大數(shù)據(jù)構(gòu)建風(fēng)控體系，把控貸前、貸中和貸后風(fēng)險(xiǎn)。目前各機(jī)構(gòu)間的風(fēng)控水平差距較大，2019年末風(fēng)控能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)貸款不良率可控制在2%以下，如招商銀行（600036CH，增持，38.76~41.35元）、微眾銀行（未上市）、招聯(lián)消金等，而部分機(jī)構(gòu)不良率超過5%。圖表23：互聯(lián)網(wǎng)貸款商業(yè)模式對比注：捷信消費(fèi)金融公司（未上市）、上海銀行（601229CH，增持，13.71~15.15元）、長銀58消費(fèi)金融公司（未上市）、小贏科技（XYFUS，無評級）、宜人貸（YRDUS，無評級）資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，公司財(cái)報(bào)，尼爾森研究，華泰證券研究所行業(yè)格局：多元機(jī)構(gòu)各有特色，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)份額高互聯(lián)網(wǎng)貸款參與者多元，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)市場份額較高。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2017年末互聯(lián)網(wǎng)貸款市場份額主要集中于電商系平臺(tái)（一般為互聯(lián)網(wǎng)小貸公司），傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)（傳統(tǒng)銀行和持牌消費(fèi)金融公司）的市場份額較低。但2018年以來隨著聯(lián)合貸款和助貸的發(fā)展以及對P2P行業(yè)的整頓，我們預(yù)計(jì)目前傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)貸款市場份額已有一定提升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

15背靠科技優(yōu)勢突首席戰(zhàn)略官市占率19%董事長趙國慶博士為2019年發(fā)放規(guī)模近千億元消費(fèi)金銀行融公司Fintech實(shí)驗(yàn)室16行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日目前四大參與主體中具有科技稟賦和互聯(lián)網(wǎng)基因的機(jī)構(gòu)已搶得市場先機(jī)。傳統(tǒng)銀行主要以三種形式開展業(yè)務(wù)。一是信用卡申請的線上化，領(lǐng)先者包括招商銀行、建設(shè)銀行（601939CH，無評級）、平安銀行（000001CH，買入，15.50~17.82元）；二是依靠自有線上渠道開展消費(fèi)貸業(yè)務(wù)，包括招商銀行“閃電貸”、南京銀行（601009CH，買入，9.37-9.81元）“你好e貸”等；三是與互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)開展助貸和聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模較大的銀行包括郵儲(chǔ)銀行（601658CH，增持，6.27~6.58元）、上海銀行和天津銀行（1578HK，無評級）等，主要合作機(jī)構(gòu)為螞蟻集團(tuán)（未上市）、騰訊（0700HK，買入，目標(biāo)價(jià)506港幣）、京東（JDUS，買入，目標(biāo)價(jià)73.6美元）等。其他貸款機(jī)構(gòu)百花齊放。消費(fèi)金融公司中，互聯(lián)網(wǎng)貸款布局領(lǐng)先者為招聯(lián)消費(fèi)金融、馬上消費(fèi)金融和長銀58消費(fèi)金融等，其中招聯(lián)消費(fèi)金融公司總資產(chǎn)接近1000億元。互聯(lián)網(wǎng)銀行主要有3家，分別為微眾銀行、網(wǎng)商銀行和新網(wǎng)銀行（未上市）；互聯(lián)網(wǎng)小貸公司數(shù)量較多，大批互聯(lián)網(wǎng)公司均已設(shè)立，互聯(lián)網(wǎng)銀行和互聯(lián)網(wǎng)小貸公司有流量優(yōu)勢，但有資金來源劣勢，與傳統(tǒng)銀行等金融機(jī)構(gòu)合作開展聯(lián)合貸款或助貸是主要形式，產(chǎn)品包括微粒貸、螞蟻花唄和借唄、京東白條等。圖表24：2017年互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款分布資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所圖表25：各類參與機(jī)構(gòu)中均有專注發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)貸款的機(jī)構(gòu)信用卡申請線上化出的招商銀行獨(dú)立發(fā)展線上消費(fèi)貸原京東聯(lián)席董事長兼聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)傳統(tǒng)與湖南大學(xué)聯(lián)合成立2019年6月末規(guī)模1076億元互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)銀行小貸公司聯(lián)合貸款市占率50%資料來源：公司官網(wǎng)，公司財(cái)報(bào)，財(cái)新網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

1617行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日未來展望：互貸藍(lán)海待開拓，機(jī)構(gòu)共舞望持續(xù)互聯(lián)網(wǎng)貸款市場為藍(lán)海市場，傳統(tǒng)銀行與互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)的共舞有望持續(xù)?；ヂ?lián)網(wǎng)貸款仍處于發(fā)展早期，長尾客群的消費(fèi)信貸需求有待挖掘，具有互聯(lián)網(wǎng)基因的機(jī)構(gòu)有望脫穎而出。對傳統(tǒng)銀行、消金公司而言，突破場景和流量難題為核心，加大科技投入、重視客戶價(jià)值挖掘、積極開展對外合作為主要趨勢。對互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)而言，解決資金來源問題則是關(guān)鍵。一方面可與銀行等資金方建立穩(wěn)固的合作關(guān)系；另一方面可積極爭取民營銀行、消費(fèi)金融公司等金融牌照，更好地利用金融杠桿。目前商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款新規(guī)已經(jīng)落地，監(jiān)管層發(fā)放金融牌照也形勢較好（2020年已發(fā)出3張消費(fèi)金融公司牌照），互聯(lián)網(wǎng)貸款蓬勃發(fā)展正迎來較好的政策環(huán)境。居民財(cái)富有望向資本市場遷移，蘊(yùn)育豐富的財(cái)富管理需求。根據(jù)《中國私人財(cái)富報(bào)告2019》，預(yù)計(jì)2019年末中國個(gè)人可投資資產(chǎn)約200萬億元，體量優(yōu)勢顯著。但目前居民資產(chǎn)高度集中于房地產(chǎn)，金融資產(chǎn)配置有較大增長空間。且金融資產(chǎn)主要為銀行存款，資本市場參與程度有待提升。我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀環(huán)境從房地產(chǎn)周期切換至資本市場周期，居民財(cái)富有望向資本市場轉(zhuǎn)移，將配置升值效應(yīng)更明顯的金融資產(chǎn)。居民財(cái)富轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金包括直接參與和間接參與?？紤]到專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在技術(shù)支持、信息獲取、專業(yè)性等方面占據(jù)天然優(yōu)勢，個(gè)人通過專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的方式參與更省心省力。我們認(rèn)為未來居民財(cái)富進(jìn)入資本市場的主要渠道將是借專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（如配置資管產(chǎn)品、繳存養(yǎng)老金、購買保險(xiǎn)等），居民對財(cái)富管理需求也將顯著提升。圖表26：中美居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，中國人民銀行，華泰證券研究所理財(cái)線上化銷售已快速推進(jìn)，但真正意義的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理仍待發(fā)展。伴隨PC端和移動(dòng)APP端的共同推動(dòng)，大眾理財(cái)獲客渠道顯著拓寬。并且線上化銷售成為財(cái)富管理產(chǎn)品重要銷售渠道，客戶購買行為由線下向線上轉(zhuǎn)換成效顯著。根據(jù)《全球數(shù)字財(cái)富管理報(bào)告2018》，2018年中國財(cái)富管理線上化滲透率達(dá)35%，接近美國41%水平。但我國線上銷售產(chǎn)品主要局限在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和剛兌類固收產(chǎn)品，并沒有為居民投資者提供個(gè)性化資產(chǎn)配置服務(wù)，真正意義上的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理仍待發(fā)展。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

17150%125%50%25%60,000200%175%40,00030,000100%75%10,00000%銀行存款17%貨幣基金17%18行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表27：美、中、英、新四國財(cái)富管理及線上銷售滲透率圖表28：互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理規(guī)模及增長率萬億美元非線上線上億元互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理規(guī)模增長率1050%840%50,000630%420%20,000210%00%美國中國英國新加坡201320142015201620172018資料來源：BCGx陸金所《全球數(shù)字財(cái)富管理報(bào)告2018》，華泰證券研究所資料來源：艾瑞咨詢《2019年中國互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理行業(yè)研究報(bào)告》華泰證券研究所圖表29：2018年中國互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶可投資資產(chǎn)去向其他25%銀行理財(cái)13%儲(chǔ)蓄股票10%保險(xiǎn)8%外匯/黃金/期貨/期權(quán)債券6%4%資料來源：波士頓咨詢公司，陸金所，《2018全球數(shù)字財(cái)富管理報(bào)告》，華泰證券研究所互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理利用金融科技搭建理財(cái)平臺(tái)、投顧服務(wù)、客戶引流和風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)閉環(huán)。財(cái)富管理的核心是將合適的產(chǎn)品與服務(wù)匹配給合適的客戶?；ヂ?lián)網(wǎng)理財(cái)為金融產(chǎn)品搭建線上營銷平臺(tái)，通過推進(jìn)金融場景化引流理財(cái)客戶，以通過智能投顧提供陪伴式服務(wù)，同時(shí)運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等技術(shù)實(shí)現(xiàn)基于數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而搭建理財(cái)平臺(tái)、投顧服務(wù)、客戶引流和風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和客戶的有效串聯(lián)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)，通過客戶行為分析、預(yù)測分析等應(yīng)用，提升匹配的便捷性、精準(zhǔn)度與個(gè)性化，塑造更加智能化的財(cái)富管理新模式以及以客群下沉和全生命周期服務(wù)為特色的財(cái)富管理新價(jià)值。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

1819行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表30：數(shù)字化財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式圖資料來源：螞蟻集團(tuán)，騰訊理財(cái)通，京東金融，華泰證券研究所互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)生態(tài)順應(yīng)由低到高、由淺入深脈絡(luò)遞進(jìn)發(fā)展?；仡櫸覈ヂ?lián)網(wǎng)理財(cái)發(fā)展脈絡(luò)，其順應(yīng)金融科技發(fā)展大勢而來，產(chǎn)品品類經(jīng)歷從貨幣基金到債基再到股基、非標(biāo)、保險(xiǎn)的逐步擴(kuò)充，風(fēng)險(xiǎn)層級由低到高逐次遞進(jìn)。業(yè)務(wù)模式也經(jīng)歷從簡單的“寶寶類”理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，向縱橫投資（自有產(chǎn)品、外部產(chǎn)品代銷及運(yùn)營）、融資（智能投顧等）、科技輸出（監(jiān)管科技產(chǎn)品、云服務(wù)等）的全生命周期、全服務(wù)鏈路。戰(zhàn)略出發(fā)點(diǎn)也從服務(wù)于支付等其他業(yè)務(wù)，向挖掘客戶痛點(diǎn)、主動(dòng)拓寬經(jīng)營生態(tài)轉(zhuǎn)變。諸如，螞蟻集團(tuán)最初為盤活支付寶賬戶價(jià)值推出余額寶產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了居民資產(chǎn)向理財(cái)引流的重要一步，也實(shí)現(xiàn)從支付向金融跨越的關(guān)鍵跨越，帶動(dòng)一批互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品如雨后春筍般出現(xiàn)；其后，螞蟻集團(tuán)主動(dòng)拓展互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)市場全方位布局，并逐漸形成互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)生態(tài)。行業(yè)格局：四大類平臺(tái)競技，一站式平臺(tái)享優(yōu)勢四大類互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)同臺(tái)競技?；ヂ?lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)可以按類型劃分為互聯(lián)網(wǎng)一站式財(cái)富服務(wù)平臺(tái)（如螞蟻集團(tuán)、騰訊理財(cái)通、京東金融等）、傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)線上平臺(tái)（如招商銀行摩羯智投等）、獨(dú)立財(cái)富管理平臺(tái)（如盈米基金等）和互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)（天天基金等）不同類型的平臺(tái)。過去互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理主要以基金代銷為主，通過為用戶建立線上理財(cái)產(chǎn)品購買平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。但入局者增多加劇競爭，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)提升對用戶、服務(wù)、利基等差異化競爭的考慮，從以產(chǎn)品銷售為導(dǎo)向以用戶需求為導(dǎo)向逐漸轉(zhuǎn)變。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

1940%聯(lián)20%0%銀行券商基金公司螞蟻財(cái)富等第三方平臺(tái)專業(yè)獨(dú)立的投顧不需要投顧服務(wù)80%60%傳互網(wǎng)平一臺(tái)站式2019年理財(cái)用戶平臺(tái)選擇86.5%100%34.1%0.5%他直統(tǒng)上平臺(tái)18-25歲26-29歲30-40歲41-49歲50歲以上20行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表31：互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)主要分類類型互聯(lián)網(wǎng)一站式財(cái)富服務(wù)平臺(tái)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)線上平臺(tái)獨(dú)立財(cái)富管理平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)公司名稱螞蟻集團(tuán)招商銀行財(cái)富派天天基金網(wǎng)京東金融陸金所錢景蛋卷基金騰訊理財(cái)通等華泰證券等挖財(cái)?shù)鹊荣Y料來源：華泰證券研究所互聯(lián)網(wǎng)一站式財(cái)富管理平臺(tái)依托場景和平臺(tái)導(dǎo)流，在獲取用戶上擁有領(lǐng)先優(yōu)勢。典型的互聯(lián)網(wǎng)一站式財(cái)富管理平臺(tái)包括螞蟻財(cái)富、京東金融和理財(cái)通，其借助資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)沉淀客戶資金、實(shí)現(xiàn)用戶資源變現(xiàn)。并基于基本銷售業(yè)務(wù)逐漸演化出產(chǎn)品代銷、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、智能投顧、金融科技輸出等全生命周期、全服務(wù)鏈的財(cái)富管理全景服務(wù)。根據(jù)艾瑞咨詢2019年理財(cái)用戶平臺(tái)選擇調(diào)查問卷，有86.5%受訪者選擇互聯(lián)網(wǎng)一站式綜合平臺(tái)，69.2%選擇傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)線上平臺(tái)。根據(jù)《權(quán)益類基金個(gè)人投資者調(diào)研白皮書》，18-40歲的投資者中30%-38%選擇螞蟻財(cái)富等第三方平臺(tái)，超過銀行、券商、基金和獨(dú)立投顧。圖表32：理財(cái)用戶平臺(tái)選擇圖表33：2019年不同年齡段基金投顧選擇100%80%69.2%60%40%20%0%其垂化金平融臺(tái)機(jī)構(gòu)的綜線合資料來源：艾瑞咨詢《2019全球智能理財(cái)服務(wù)分級白皮書》，華泰證券研究所資料來源：《權(quán)益類基金個(gè)人投資者調(diào)研白皮書》，華泰證券研究所圖表34：螞蟻集團(tuán)財(cái)富管理布局圖資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2021行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表35：騰訊財(cái)富管理業(yè)務(wù)布局圖資料來源：騰訊理財(cái)通官網(wǎng)，華泰證券研究所圖表36：京東金融財(cái)富管理業(yè)務(wù)布局圖資料來源：京東金融官網(wǎng)，華泰證券研究所未來展望：凈值型升級+分層投顧體系+技術(shù)革新當(dāng)前，財(cái)富管理行業(yè)整體面臨資管新規(guī)、利率市場化、金融雙向開放和新技術(shù)革命崛起的歷史變革，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理也將迎來轉(zhuǎn)型變革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。首先，數(shù)字理財(cái)平臺(tái)需打破當(dāng)下以現(xiàn)金管理和固收產(chǎn)品銷售為核心的模式，順應(yīng)新規(guī)引導(dǎo)向凈值型業(yè)務(wù)升級，并通過完善多品類市場體系實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散和收益增厚，最終逐步發(fā)展成為全產(chǎn)品品類、全生命周期和全場景服務(wù)的全價(jià)值鏈財(cái)富管理平臺(tái)。其次，伴隨原有客群財(cái)富不斷積累，未來互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)將會(huì)面向一批中高凈值的新富客戶，需要平臺(tái)由服務(wù)長尾客戶能力中延展出服務(wù)高端服務(wù)客戶的能力，滿足客戶更加個(gè)性化的理財(cái)需求。其次，過去互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)缺失投顧職能，導(dǎo)致引導(dǎo)投資者做大類資產(chǎn)配置未能有效實(shí)現(xiàn)，與海外成熟的財(cái)富管理模式仍有較大差距，未來需要匹配分層投顧體系、推動(dòng)真正的財(cái)富管理。第三，在技術(shù)持續(xù)迭代、業(yè)態(tài)與技術(shù)正向循環(huán)的趨勢中，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)必須更積極擁抱新的技術(shù)，通過數(shù)據(jù)連通（打通在各類渠道與場景上的信息，如交易、行為、地理位置等）、技術(shù)驅(qū)動(dòng)（運(yùn)用以人工智能為代表的智能化技術(shù)與各類數(shù)字工具，替代或賦能傳統(tǒng)人工）和開放協(xié)作（包括場景、數(shù)據(jù)、技術(shù)上的各方面共享與共建），以實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的客戶洞察、更個(gè)性產(chǎn)品與服務(wù)、更自然的服務(wù)觸達(dá)以及更極致的互動(dòng)體驗(yàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2110120%100%80%60%40%20%億人70%864200%網(wǎng)民規(guī)模-左軸互聯(lián)網(wǎng)普及率-右軸60%50%40%30%20%10%即網(wǎng)網(wǎng)搜網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)在網(wǎng)旅網(wǎng)通視支引新購音直游文教訂預(yù)出信頻付擎聞物樂播戲?qū)W育外訂租賣車22行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)：探尋新業(yè)態(tài)，筑多維保障發(fā)展現(xiàn)狀：廣域流量潛力客觀，轉(zhuǎn)化路徑亟待探索互聯(lián)網(wǎng)流量潛力可觀，轉(zhuǎn)化路徑和模式亟待探索。從2007年開始我國網(wǎng)民規(guī)模和互聯(lián)網(wǎng)普及率開始加速增長，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)，截至20Q1網(wǎng)民規(guī)模9.04億人，滲透率進(jìn)一步提升。海量的用戶激活了相當(dāng)一部分商業(yè)模式的變革，以資訊獲取、交流通信、用戶娛樂和商務(wù)等方面切入，經(jīng)歷了從搜索、社交到移動(dòng)化的發(fā)展歷程。關(guān)于如何結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)，發(fā)揮保險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)保障和財(cái)富管理功能，業(yè)內(nèi)已有諸多探索。作為和代理人、銀保、電話坐席等銷售渠道并列的渠道來看，目前互聯(lián)網(wǎng)銷售的模式較為清晰；而對于如何發(fā)揮海量流量的優(yōu)勢，真正實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變的飛躍，其中轉(zhuǎn)化路徑和模式仍亟待探索。圖表37：中國網(wǎng)民規(guī)模與互聯(lián)網(wǎng)普及率變化圖表38：各類互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的用戶規(guī)模及使用率（截至20Q1）億人10864200%時(shí)絡(luò)絡(luò)索絡(luò)絡(luò)絡(luò)絡(luò)絡(luò)絡(luò)線上行約2222222222222222資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，華泰證券研究所資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，華泰證券研究所行業(yè)格局：圍繞多維度開展競爭，核心打法包括流量和場景互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)圍繞多維度展開競爭，豐富保險(xiǎn)產(chǎn)品層次?；ヂ?lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈核心參與主體圍繞多維度展開競爭，模式包括B2B2C、B2C、2A等結(jié)構(gòu)，核心打法包括流量和場景。從典型的企業(yè)來看，螞蟻保險(xiǎn)基于廣域流量開展互助計(jì)劃、搭建保險(xiǎn)商城；水滴商城（未上市）基于流量池，構(gòu)建“籌款+互助+保險(xiǎn)”閉環(huán)；慧擇網(wǎng)（HUIZ.O，未評級）利用底層數(shù)據(jù)庫賦能，搭建矩陣式媒體營銷體系；眾安在線（6060HK，賣出，目標(biāo)價(jià)：20港幣）布局場景化運(yùn)營，逐步建立自有平臺(tái)。從產(chǎn)品競爭的維度看，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的發(fā)展豐富了保險(xiǎn)產(chǎn)品的層次，一定程度上影響行業(yè)的競爭格局?；ヂ?lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈核心參與主體圍繞多維度展開競爭。其中，最核心的參與者是中介銷售平臺(tái)，形成B2B2C的結(jié)構(gòu)，典型的包括如螞蟻集團(tuán)、慧擇網(wǎng)、小雨傘（未上市）等保險(xiǎn)商城，也有較有特色的定制化平臺(tái)如悟空保等，平臺(tái)可以直接觸達(dá)消費(fèi)者形成銷售。但因?yàn)楸ｋU(xiǎn)產(chǎn)品本身不具備引流功能，因此一般需要通過流量中介進(jìn)行導(dǎo)流，銷售平臺(tái)為此支付一定的渠道費(fèi)用。對于擁有經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)牌照的保險(xiǎn)公司，可設(shè)立自營網(wǎng)站，或通過App、微信公眾號等，形成B2C的模式，縮短產(chǎn)業(yè)鏈條，但目前這部分在行業(yè)內(nèi)占比較小。此外，互聯(lián)網(wǎng)可切入傳統(tǒng)保險(xiǎn)銷售管理，構(gòu)成直接2A的模式，補(bǔ)齊中小險(xiǎn)企在代理人經(jīng)營管理的不足，在賦能代理人展業(yè)的同時(shí)創(chuàng)造盈利空間。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2223行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表39：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂碣Y料來源：北京金融科技研究院，華泰證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈參與者核心打法包括流量和場景。保險(xiǎn)產(chǎn)品具備消費(fèi)和理財(cái)雙重屬性，從消費(fèi)意義上理解，保險(xiǎn)產(chǎn)品低頻非剛需，消費(fèi)的過程并不能帶來和其他消費(fèi)品一樣的愉悅和滿足感，但在特定的場景下可能成為剛需品，如短期旅游意外保險(xiǎn)等，因此一種切入方式是在目前較為完善的生態(tài)場景下融入保險(xiǎn)產(chǎn)品。但是缺點(diǎn)顯而易見，由于核心流量掌控在對應(yīng)的平臺(tái)手上，險(xiǎn)企議價(jià)能力低，險(xiǎn)種盈利能力一般較差。如2019年眾安在線的航旅生態(tài)中，渠道費(fèi)用占凈保費(fèi)的86.5%。此外，部分企業(yè)布局某些目前保險(xiǎn)需求相對不明晰的場景，如量子保在駕考、教育、醫(yī)美等方面進(jìn)行創(chuàng)新性布局；另一方面，可以采用典型的互聯(lián)網(wǎng)打法，通過獲取大量流量進(jìn)行銷售轉(zhuǎn)化。典型的路徑有兩種，一是通過大量渠道費(fèi)用投入觸及海量潛在客戶，引流后通過電話坐席進(jìn)行溝通促單；二是先通過公益性質(zhì)產(chǎn)品聚集客戶，建立連結(jié)，激活其風(fēng)險(xiǎn)保障需求，最后通過自有保險(xiǎn)商城形成轉(zhuǎn)化。未來展望：長期發(fā)展趨勢可期，激活客群多元保障需求互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)一定程度上影響行業(yè)產(chǎn)品競爭格局，激活多元保障需求。從產(chǎn)品競爭的角度來看，互聯(lián)網(wǎng)的介入改變了原先較為復(fù)雜的產(chǎn)品形態(tài)，首先是打散了代理人渠道銷售的組合型產(chǎn)品，將不同類型的保障拆分，簡化保險(xiǎn)條款，降低銷售門檻，雖然目前看保障的范圍較窄，保險(xiǎn)金額一般較低，但長期滲透率的提升帶來的變化不容小覷；其次融合了垂直化場景，利用互聯(lián)網(wǎng)的觸達(dá)能力，基于特定場景的保險(xiǎn)營銷推動(dòng)保險(xiǎn)需求，這是傳統(tǒng)渠道無法做到的，能夠有效激活不同客群的多元保障需求。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2324行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日技術(shù)支持層：做好產(chǎn)品運(yùn)行的堅(jiān)實(shí)后盾打造完善的技術(shù)支持體系，保障產(chǎn)品應(yīng)用平穩(wěn)運(yùn)行。作為三層架構(gòu)體系的中堅(jiān)力量，技術(shù)支持層依托多方參與主體合力打造“國家主導(dǎo)+市場引領(lǐng)”的信用體系，為產(chǎn)品運(yùn)作提供有效的風(fēng)險(xiǎn)事前評估；此外運(yùn)用大數(shù)據(jù)風(fēng)控，打造安全防火墻，滿足數(shù)字化時(shí)代下的風(fēng)控需求；智庫體系作為集團(tuán)的最強(qiáng)大腦，提供前瞻戰(zhàn)略支持。信用體系：攜手共建，合力打造信用體系我國的社會(huì)信用體系發(fā)展經(jīng)歷了計(jì)劃信用、萌芽、起步、加速發(fā)展四個(gè)階段。改革開放以前，我國實(shí)行以國家計(jì)劃為主導(dǎo)、由國家信譽(yù)為社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供最終保證的國家計(jì)劃信用體系，對當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)體系的完善起到一定積極作用。然而計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制由于僵化和效率低下逐漸成為阻礙，計(jì)劃信用也不再適應(yīng)發(fā)展的需要。之后國家重視信用征集、信用立法和信用應(yīng)用體系建設(shè)，社會(huì)信用體系建設(shè)出現(xiàn)萌芽，不過仍存在渠道單一、意識(shí)淡薄、制度漏洞等問題。在起步階段，從事信用征集和信用服務(wù)活動(dòng)的信用評級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)，社會(huì)履約誠信水平不斷提高。2003年后，信用征集體系取得突破進(jìn)展，社會(huì)信用體系建設(shè)改變了之前點(diǎn)上突破、單兵作戰(zhàn)的局面，呈現(xiàn)出系統(tǒng)推進(jìn)的態(tài)勢，社會(huì)信用體系進(jìn)入加速發(fā)展階段。近年來，金融科技發(fā)展迅速，信用體系建設(shè)也面臨新的發(fā)展機(jī)遇。圖表40：信用體系發(fā)展大事件階段大事件國家信用階段實(shí)行國家計(jì)劃為主導(dǎo)、由國家信譽(yù)為社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供保證的國家計(jì)劃信用體系（1949-1978年）萌芽1986，《民法通則》將誠信確立為民法基本原則之一（1978-1992年）1987，資信評級、調(diào)查機(jī)構(gòu)出現(xiàn)1990，下發(fā)《關(guān)于在全國范圍內(nèi)開展清理“三角債”工作的通知》，政府文件中第一次涉及社會(huì)信用問題起步1990s，中國誠信、大公國際、上海遠(yuǎn)東等信用評估機(jī)構(gòu)出現(xiàn)（1992-2003年）1994，實(shí)施《公司法》，1995施行《擔(dān)保法》《仲裁法》等，進(jìn)行信用立法1999，中小企業(yè)信用擔(dān)保體系啟動(dòng)2003，全國金融工作會(huì)議提出大力加強(qiáng)社會(huì)信用制度建設(shè)加速發(fā)展2006，企業(yè)和個(gè)人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫建成并聯(lián)網(wǎng)使用（2003年至今）2007，頒布《關(guān)于社會(huì)信用體系建設(shè)的若干意見》2013，首部《征信業(yè)管理?xiàng)l例》出臺(tái)2014，出臺(tái)《社會(huì)信用體系建設(shè)規(guī)劃綱要(2014-2020年)》2015，民營個(gè)人征信開始，八家機(jī)構(gòu)獲資質(zhì)2018，百行征信成立，首家市場化個(gè)人征信機(jī)構(gòu)正式誕生資料來源：國務(wù)院，中國人民銀行，華泰證券研究所新時(shí)代以來，我國社會(huì)信用體系建設(shè)具有“政府主導(dǎo)特色鮮明、公共信用特色明顯、廣義信用特色突出”的顯著特色。我國社會(huì)信用體系建設(shè)最大的特色，是充分發(fā)揮政府的組織、引導(dǎo)、推動(dòng)和示范作用。與發(fā)達(dá)國家相比，我國社會(huì)信用體系實(shí)際上是“公共信用體系”，具有典型的“公共產(chǎn)品”屬性特征。此外，我國社會(huì)信用體系不局限于傳統(tǒng)借貸信用實(shí)現(xiàn)的載體，而反映了數(shù)字社會(huì)中“數(shù)據(jù)皆信用、信用皆數(shù)據(jù)”的基本現(xiàn)實(shí)，呈現(xiàn)出廣義信用的特征。經(jīng)過多年實(shí)踐，我國已在信用立法、征信體系和互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的信用體系建設(shè)取得一定成就，這也是新時(shí)代社會(huì)信用體系建設(shè)的重點(diǎn)領(lǐng)域。目前已逐步形成了初具規(guī)模的“政府+市場”雙輪驅(qū)動(dòng)的市場組織格局。政府主導(dǎo)的征信系統(tǒng)是指央行征信中心籌建的國家金融信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，已成為世界規(guī)模最大、收錄人數(shù)最多、覆蓋范圍最廣的征信系統(tǒng)，基本覆蓋各類正規(guī)放貸機(jī)構(gòu)。市場征信服務(wù)主要依靠2018年5月成立的百行征信（未上市），作為國內(nèi)目前唯一獲得個(gè)人征信業(yè)務(wù)牌照的機(jī)構(gòu)，其股東由中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)和八家民營征信機(jī)構(gòu)組成。市場征信機(jī)構(gòu)能夠收納央行征信中心未能覆蓋到的個(gè)人客戶金融信用數(shù)據(jù)，并主要服務(wù)新興的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)和中小銀行，與央行系統(tǒng)形成互補(bǔ)。多維度的社會(huì)信用行為的數(shù)據(jù)整合，有望合力打造完善的征信體系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2425行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表41：我國現(xiàn)行的“國家主導(dǎo)、市場引領(lǐng)”的征信體系資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所風(fēng)控體系：運(yùn)用大數(shù)據(jù)風(fēng)控，打造安全防火墻風(fēng)控是金融企業(yè)的紅線，風(fēng)控系統(tǒng)在危機(jī)中迭代升級。不論是銀行等傳統(tǒng)金融公司，還是互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)控制均為業(yè)務(wù)運(yùn)作中不可忽視的紅線，2008年由美國次貸危機(jī)而引發(fā)的全球金融危機(jī)給全球金融企業(yè)敲響了警鐘，彼時(shí)因危機(jī)而導(dǎo)致破產(chǎn)清算的金融企業(yè)數(shù)不勝數(shù)，其中還包括華爾街的多家頂級投行。不過在那次危機(jī)中，貝萊德（BLK.N，未評級）的“阿拉丁”風(fēng)控系統(tǒng)脫穎而出，憑借對風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)把控，貝萊德不僅沒有虧損甚至仍有5400萬美元利潤用于分紅，對當(dāng)時(shí)美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定起到了重要的作用。同時(shí)，基于“阿拉丁”平臺(tái)，貝萊德通過向其他金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)解決方案以及技術(shù)輸出實(shí)現(xiàn)了頗豐的收益。傳統(tǒng)風(fēng)控體系已不能滿足數(shù)字化時(shí)代下的風(fēng)控需求，大數(shù)據(jù)風(fēng)控能對用戶實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)識(shí)別。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，新興業(yè)務(wù)快速增長對于傳統(tǒng)風(fēng)控系統(tǒng)帶來較大壓力，金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)控體系的要求也在逐步升級。傳統(tǒng)金融風(fēng)控以風(fēng)控評分卡模型“自動(dòng)審核為主，人工審核為輔”的模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)審核，包括個(gè)人社會(huì)特征、收入、借貸情況等，而大數(shù)據(jù)風(fēng)控具有體量大、關(guān)聯(lián)度高、可交叉驗(yàn)證等特征，較大程度上改善了傳統(tǒng)風(fēng)控的缺陷，并大幅提高風(fēng)控效能，逐漸替代傳統(tǒng)風(fēng)控成為大勢所趨。圖表42：傳統(tǒng)風(fēng)控與大數(shù)據(jù)風(fēng)控體系對比資料來源：中國人民銀行金融科技研究院，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2526行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日智庫體系：集思廣益，搭建戰(zhàn)略規(guī)劃指揮部前瞻研究助力產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。中國的金融科技從單純的第三方支付、網(wǎng)貸平臺(tái)等的初始階段，逐步發(fā)展到依托于人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等技術(shù)的金融科技深度融合階段，過程中各類專業(yè)研究機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了不少外腦智慧。金融科技相關(guān)智庫主要基于對市場需求和創(chuàng)新趨勢的探索研究，為金融科技行業(yè)產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新、企業(yè)決策發(fā)展及戰(zhàn)略規(guī)劃等提供前瞻性研究支持，是集團(tuán)前瞻研究的最強(qiáng)大腦。依托數(shù)據(jù)技術(shù)優(yōu)勢，探索行業(yè)發(fā)展方向。國外IBM（IBMUS，未評級）、微軟（MSFTUS，未評級）等企業(yè)早在上個(gè)世紀(jì)就已成立研究院，主要從事計(jì)算機(jī)、人工智能、大數(shù)據(jù)計(jì)算等領(lǐng)域的研究工作，致力于運(yùn)用前沿技術(shù)解決行業(yè)關(guān)鍵問題，并將最新研究成果快速轉(zhuǎn)換到其關(guān)鍵產(chǎn)品之中，為行業(yè)技術(shù)革命與創(chuàng)新提供支持。國內(nèi)以阿里巴巴（BABAUS，買入，目標(biāo)價(jià)258.6美元）、京東、騰訊等為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也先后成立了各類金融科技研究院，依托集團(tuán)產(chǎn)品、服務(wù)沉淀積累的數(shù)據(jù)和行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)水平，通過大數(shù)據(jù)和科研平臺(tái)，致力于探索研究普惠金融、金融安全、金融科技等領(lǐng)域，為企業(yè)業(yè)務(wù)研發(fā)部門等提供產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)拓展指導(dǎo)，鞏固企業(yè)已有利潤渠道，使企業(yè)獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢。圖表43：京東、阿里旗下部分研究機(jī)構(gòu)概覽資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2627行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日基礎(chǔ)設(shè)施層：邁向創(chuàng)新整合，推動(dòng)技術(shù)輸出金融科技賦能邁入創(chuàng)新整合階段，底層技術(shù)的綜合運(yùn)用逐步構(gòu)建成熟的輸出模式。金融行業(yè)科技底層基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展歷經(jīng)數(shù)輪演變，從中后臺(tái)的技術(shù)支持逐步邁向全業(yè)務(wù)流程、全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)貫通。人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等底層技術(shù)的應(yīng)用，一方面為集團(tuán)自身業(yè)務(wù)賦能，另一方面形成完整的可落地的解決方案，推動(dòng)技術(shù)輸出，并逐步構(gòu)建成熟的盈利模式，螞蟻集團(tuán)和京東數(shù)科（未上市）正不斷證明這種模式的可行性。底層設(shè)施：邁向創(chuàng)新整合新階段金融科技賦能邁入創(chuàng)新整合階段，基于完善的底層基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)打通全業(yè)務(wù)流程、全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。過去金融行業(yè)科技底層基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展經(jīng)歷了數(shù)輪演變，第一階段注重后臺(tái)IT技術(shù)建設(shè)，代表性的應(yīng)用包括核心交易系統(tǒng)、賬務(wù)系統(tǒng)和信貸系統(tǒng)等；第二階段聚焦渠道變革，即前端服務(wù)的線上化，并完成傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)由線下向線上的遷徙，典型的應(yīng)用包括網(wǎng)上銀行、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等；目前處于專注金融科技賦能的第三階段，強(qiáng)調(diào)全業(yè)務(wù)流程、全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的應(yīng)用變革，利用人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等底層技術(shù)，提升自動(dòng)化與智能化運(yùn)營能力，改善經(jīng)營效率；同時(shí)基于廣闊的流量，探索新業(yè)態(tài)模式，拓寬業(yè)務(wù)邊界。圖表44：金融科技底層核心技術(shù)圖譜資料來源：清華大學(xué)金融科技研究院，華泰證券研究所云計(jì)算具備低成本、可拓展、自動(dòng)化的特性，適應(yīng)新興的多場景需求。金融機(jī)構(gòu)采用云計(jì)算架構(gòu)的核心訴求在于成本可控、兼容開放、靈活拓展新業(yè)態(tài)。一方面，云計(jì)算可通過對IT設(shè)備負(fù)載的充分調(diào)配，提升單位設(shè)備的效率，進(jìn)而降低整體的運(yùn)營成本。另一方面，云計(jì)算架構(gòu)具備高可靠性和高可拓展性，能夠滿足金融企業(yè)應(yīng)用規(guī)模上升和用戶快速增長的訴求。此外，云計(jì)算是科技能力輸出的重要窗口，如AI、大數(shù)據(jù)、IoT等技術(shù)需基于云計(jì)算輸出。區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)用本質(zhì)是通過去中心化降低信任成本，重塑信任生態(tài)體系。區(qū)塊鏈技術(shù)最初的應(yīng)用是比特幣，一種點(diǎn)對點(diǎn)的電子貨幣支付系統(tǒng)，核心原理是通過挖礦行為（一種不可逆計(jì)算的算法）證明節(jié)點(diǎn)的持續(xù)計(jì)算過程，并由體系內(nèi)過半的節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證通過，即完成一次記賬操作，形成一個(gè)區(qū)塊，并將信息傳遞至下一區(qū)塊，形成鏈條。其顛覆之處在于脫離原有傳統(tǒng)支付體系下對中介機(jī)構(gòu)的依賴，通過提高系統(tǒng)性成本（計(jì)算、存儲(chǔ)）消除二次支付等舞弊操作的可能性，進(jìn)而極大限度地降低體系內(nèi)的信任成本。隨后區(qū)塊鏈技術(shù)從支付逐漸向智能應(yīng)用、生態(tài)體系不斷發(fā)展，但其本質(zhì)依然是系統(tǒng)性成本對信任成本的置換。通過對底層算法、共識(shí)機(jī)制、跨鏈融合等體系的設(shè)計(jì)，金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)信任成本的降低、用戶隱私保護(hù)、產(chǎn)品溯源追蹤等多種功能，重塑生態(tài)內(nèi)的信任體系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2728行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日AI重塑金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)流程與業(yè)務(wù)模式。人工智能在金融行業(yè)內(nèi)的應(yīng)用從數(shù)據(jù)計(jì)算處理、業(yè)務(wù)流程優(yōu)化逐漸演進(jìn)為對業(yè)務(wù)模式的顛覆。目前主要的技術(shù)涵蓋機(jī)器學(xué)習(xí)、自然語言處理、計(jì)算機(jī)視覺等，落地至金融領(lǐng)域的應(yīng)用包括智能客服、智能投顧、智能風(fēng)控、智能營銷等多個(gè)領(lǐng)域，貫穿全流程鏈條，協(xié)助傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)在線化、數(shù)字化和智能化，構(gòu)建一站式、個(gè)性化、場景化的金融服務(wù)生態(tài)圈。大數(shù)據(jù)為金融機(jī)構(gòu)提供數(shù)據(jù)輸入、存儲(chǔ)、計(jì)算、分析的一站式解決方案。大數(shù)據(jù)為金融機(jī)構(gòu)提供從底層平臺(tái)到上層應(yīng)用的閉環(huán)解決方案，相對傳統(tǒng)方案而言，大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢在于更為完整，可擴(kuò)展性與穩(wěn)定性更強(qiáng)。從具體的應(yīng)用場景來看，基于大數(shù)據(jù)的風(fēng)控體系能夠?qū)崿F(xiàn)更為廣闊的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)來源和更為深刻的關(guān)聯(lián)邏輯、交叉風(fēng)險(xiǎn)因素分析，助力金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)事件及時(shí)防范和預(yù)警；基于大數(shù)據(jù)的營銷體系能夠?qū)崿F(xiàn)“千人千面”，實(shí)現(xiàn)差異化、定制化的客戶服務(wù)體系。技術(shù)輸出：盈利模式逐步成熟金融科技從業(yè)務(wù)賦能邁向技術(shù)輸出，盈利模式逐步成熟。我們從螞蟻集團(tuán)和京東數(shù)科的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，金融科技已逐漸從過去對集團(tuán)內(nèi)其他業(yè)務(wù)條線賦能向?qū)ν饧夹g(shù)輸出演進(jìn)，且模式逐漸成熟。螞蟻集團(tuán)逾15年的自主創(chuàng)新實(shí)踐正不斷證明這一新興商業(yè)模式的可行性，螞蟻集團(tuán)CEO胡曉明在接受彭博社專訪時(shí)公開表示，2019年技術(shù)服務(wù)費(fèi)占螞蟻集團(tuán)總收入的比例約為50%，占比在過去幾年上升速度較快，且未來將保持增長趨勢。京東數(shù)科深耕B端業(yè)務(wù)，也逐漸探索出有效的發(fā)展路徑。京東數(shù)科CEO陳生強(qiáng)在公司2020年年會(huì)上表示，2019年京東數(shù)科在營收和利潤上同時(shí)實(shí)現(xiàn)高增長，即公司已連續(xù)2年實(shí)現(xiàn)盈利。圖表45：京東數(shù)科與螞蟻集團(tuán)技術(shù)輸出模式資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，京東數(shù)科官網(wǎng)，華泰證券研究所京東數(shù)科依托集團(tuán)資源開展金融服務(wù)，逐步向數(shù)字科技公司轉(zhuǎn)型。作為京東集團(tuán)重點(diǎn)布局的三大板塊之一，京東金融于2013年10月獨(dú)立運(yùn)營。在早期階段（2013-2016），京東金融依托京東商城龐大的用戶群體與數(shù)據(jù)資源開展自營業(yè)務(wù)，促進(jìn)其迅速擴(kuò)張并占據(jù)市場的是以白條為代表的消費(fèi)金融產(chǎn)品和以京保貝為代表的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品。此后，公司逐步拓展財(cái)富管理、保險(xiǎn)、眾籌等多元金融板塊。自2015年開始，監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)一系列規(guī)范法則監(jiān)管和引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)有序發(fā)展。在監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，公司在推動(dòng)京東金融戰(zhàn)略迭代。2016年9月，京東金融成立金融科技事業(yè)部，明確科技能力輸出，定位從金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)字科技公司，標(biāo)志著發(fā)展第二階段的開始（2016年-至今）。通過B2B2C的模式，公司為B端金融機(jī)構(gòu)提供數(shù)字化的企業(yè)服務(wù)，提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)C端用戶的能力與效率。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2829行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日調(diào)整組織架構(gòu)，大力推進(jìn)2B業(yè)務(wù)。2018年5月，京東金融明確劃分并組建2C業(yè)務(wù)群組和2B業(yè)務(wù)群組。B端業(yè)務(wù)上，由供應(yīng)鏈金融部、金融科技業(yè)務(wù)部、農(nóng)村金融部農(nóng)村信貸部、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部與支付業(yè)務(wù)部等部門組成。京東金融擁有豐富的場景、多層次的客群和強(qiáng)大的風(fēng)控系統(tǒng)，在產(chǎn)品輸出和技術(shù)輸出方面與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)有較大合作空間。在具體的產(chǎn)品層面，京東金融技術(shù)輸出已經(jīng)形成了銀行開放平臺(tái)“工銀小白”、銀行全流程數(shù)字金融服務(wù)“融信云”、全流程零售信貸平臺(tái)“北斗七星”、企業(yè)發(fā)薪與福利管理服務(wù)“隨薪發(fā)”、ABS云平臺(tái)等多種產(chǎn)品。截止2019年，京東金融協(xié)助800萬線上線下小微企業(yè)獲得安全、可持續(xù)的普惠金融服務(wù)，為700多家各類金融機(jī)構(gòu)提供了數(shù)字化解決方案，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能。圖表46：京東數(shù)科重要B端產(chǎn)品時(shí)間開發(fā)產(chǎn)品具體內(nèi)容2016年9月京東ABS云平臺(tái)ABS云平臺(tái)旨在為券商、信托、基金子公司、評級、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供更好的服務(wù)，幫助他們搭建和管理ABS底層系統(tǒng)2017年11月“工銀小白”與工商銀行聯(lián)合推出數(shù)字銀行“工銀小白”2017年11月京東金融云為金融機(jī)構(gòu)提供FaaS，金融即服務(wù)2018年3月北斗七星北斗七星旨在幫助中小銀行提升零售信貸效率。目前，“北斗七星”已經(jīng)接入近30家銀行,其中零售信貸平臺(tái)模塊已有江蘇銀行、南京銀行、包商銀行等機(jī)構(gòu)入駐2018年3月京東稻田企業(yè)級數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)，依托億級海量數(shù)據(jù)，強(qiáng)大的數(shù)據(jù)挖掘和建模能力，整合AI服務(wù)、營銷服務(wù)、數(shù)據(jù)服務(wù)、輿情服務(wù)、行研服務(wù)五大模塊，為企業(yè)提供一站式數(shù)據(jù)服務(wù)體驗(yàn)2019年2月JT2智管有方國內(nèi)首個(gè)一站式、全方位、智能化的資管科技系統(tǒng)，為機(jī)構(gòu)投資者提供產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、銷售交易能力、資產(chǎn)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)評估能力等四大能力2020年3月T1智能大數(shù)據(jù)平臺(tái)T1智能大數(shù)據(jù)平臺(tái)旨在金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)大數(shù)據(jù)能力建設(shè)，在有效控制成本的前提下，支持業(yè)務(wù)加速創(chuàng)新，把握新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)2020年5月區(qū)塊鏈電子合同、區(qū)塊在區(qū)塊鏈數(shù)字存證平臺(tái)推出區(qū)塊鏈電子合同、區(qū)塊鏈商業(yè)秘密保護(hù)兩大鏈商業(yè)秘密企業(yè)級應(yīng)用，并在人力資源、供應(yīng)鏈、租賃等十余個(gè)場景中應(yīng)用資料來源：京東數(shù)科官網(wǎng)，華泰證券研究所拓展業(yè)務(wù)邊界，持續(xù)技術(shù)輸出，實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同。自2018年11月京東數(shù)字科技集團(tuán)成立以來，除金融相關(guān)業(yè)務(wù)之外，京東數(shù)科還推出了AI科技、智能城市和數(shù)字營銷業(yè)務(wù)?？v觀公司業(yè)務(wù)條線，本質(zhì)都是利用人工智能、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)，優(yōu)化用戶體驗(yàn)、降低行業(yè)成本、提高經(jīng)營效率，不斷將技術(shù)賦能的邊界從金融領(lǐng)域拓展至其他行業(yè)，實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同。螞蟻集團(tuán)開發(fā)金融級云應(yīng)用SOFAStack為金融企業(yè)帶來低成本優(yōu)勢。SOFAStack是由螞蟻集團(tuán)自主研發(fā)的用于構(gòu)建金融級云原生分布式應(yīng)用的技術(shù)棧，目前已經(jīng)為螞蟻集團(tuán)的各業(yè)務(wù)線賦能，并逐步全面開放至金融行業(yè)。其優(yōu)勢在于：1）提效降本，縮短開發(fā)人員學(xué)習(xí)周期、提升運(yùn)維工作效率；2）增強(qiáng)系統(tǒng)拓展性和穩(wěn)健性，提升應(yīng)用啟動(dòng)和擴(kuò)縮容效率、保證系統(tǒng)穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)高可用性，提升容災(zāi)能力。根據(jù)《螞蟻SOFAStack總體經(jīng)濟(jì)影響報(bào)告》，在風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為10%的假設(shè)下，采用SOFAStack技術(shù)的三年內(nèi)成本投入凈現(xiàn)值約為5332萬元，人員、運(yùn)維等成本的節(jié)約帶來的收益凈現(xiàn)值約1.2億元，投資回報(bào)率為124%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2930行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日協(xié)助人保健康搭建互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)云核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效能的顯著提升。人保健康積極尋求傳統(tǒng)基礎(chǔ)架構(gòu)的技術(shù)突破，與螞蟻集團(tuán)合作，基于SOFAStack構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)云核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)，并取得顯著的經(jīng)營效率提升：1）賦能產(chǎn)品、渠道等全業(yè)務(wù)流程，根據(jù)螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)披露，新產(chǎn)品上線時(shí)間縮短80%以上，保單出單效率從0.2單/秒提升至1000單/秒，并支持彈性擴(kuò)容，達(dá)到健康險(xiǎn)行業(yè)領(lǐng)先水平；外部渠道產(chǎn)品接入效率提升6倍，支持第三方業(yè)務(wù)快速拓展；2）提升客戶經(jīng)營效能，服務(wù)可用率達(dá)到99.99%，實(shí)現(xiàn)客戶需求的實(shí)時(shí)響應(yīng)。螞蟻鏈致力于解決信任成本問題，已在多領(lǐng)域落地應(yīng)用。螞蟻鏈設(shè)立的初衷是解決信任問題產(chǎn)生交易成本，串聯(lián)個(gè)人、金融企業(yè)、實(shí)體產(chǎn)業(yè)、政府等參與者，致力于建立新的信任生態(tài)，其中涉及到支付、隱私維護(hù)、產(chǎn)品溯源等領(lǐng)域，且已有多個(gè)應(yīng)用落地。典型的產(chǎn)品如螞蟻鏈BaaS平臺(tái)和開放聯(lián)盟鏈，提供自主可控的高性能平臺(tái)和豐富的落地場景。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，根據(jù)螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)披露，螞蟻鏈專利量全球第一，每日上鏈量超過1億，應(yīng)用場景逾50個(gè)，助力傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。圖表47：螞蟻鏈相關(guān)經(jīng)營指標(biāo)指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)專利量全球第一每日上鏈量（相當(dāng)于區(qū)塊鏈領(lǐng)域的“日活”）1億以上應(yīng)用場景50個(gè)以上資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，華泰證券研究所圖表48：螞蟻集團(tuán)區(qū)塊鏈體系資料來源：公司公告，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

309.05.212.0CAGR≈28%4.50.831行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日案例分析：以螞蟻集團(tuán)為例螞蟻集團(tuán)構(gòu)建金融生態(tài)圈，科技賦能產(chǎn)品創(chuàng)新，打造數(shù)字金融新原力。螞蟻集團(tuán)以支付寶為金融生態(tài)流量入口，以螞蟻微貸為核心盈利貢獻(xiàn)，通過螞蟻財(cái)富打造一站式理財(cái)，圍繞流量、場景與科技布局螞蟻保險(xiǎn)，構(gòu)建完善的金融生態(tài)圈。同時(shí)通過科技賦能生態(tài)，為產(chǎn)品創(chuàng)新保駕護(hù)航。一方面，通過芝麻信用構(gòu)筑信用生活，構(gòu)建互信互惠的商業(yè)環(huán)境；另一方面，通過智能風(fēng)控引擎打造金融級賬戶安全的風(fēng)控體系。此外，螞蟻集團(tuán)砥礪15年，逐步構(gòu)建科技生態(tài)體系，其中BASIC戰(zhàn)略夯實(shí)底層技術(shù)基礎(chǔ)建設(shè)，貫穿連接、風(fēng)險(xiǎn)與信用，通過技術(shù)之間的深度耦合，充分創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值，打造數(shù)字金融新原力。螞蟻集團(tuán)已成為目前金融科技行業(yè)的領(lǐng)先標(biāo)桿企業(yè)，具有較強(qiáng)的示范效應(yīng)與學(xué)習(xí)價(jià)值。產(chǎn)品應(yīng)用層：以支付寶引流，打造金融生態(tài)圈支付寶：金融生態(tài)流量入口支付寶從淘寶引流起家，逐步拓寬場景、積累規(guī)模效應(yīng)。2003年支付寶在淘寶網(wǎng)首次上線，最初是面向淘寶提供擔(dān)保交易服務(wù)（即“滿意才付款”），以解決淘寶的信用支付瓶頸。淘寶的崛起反過來為支付寶積累了源源不斷的用戶，阿里巴巴意識(shí)到支付寶或可成長為一款適用于所有網(wǎng)絡(luò)支付的基礎(chǔ)服務(wù)，2004年支付寶開始獨(dú)立運(yùn)營，從淘寶的支付工具轉(zhuǎn)型為支付服務(wù)商。為了做大客戶流量、提升客戶粘性，支付寶開始對非電商的支付場景進(jìn)行持續(xù)布局，先后切入游戲、航空、公共事業(yè)繳費(fèi)等多元場景，并率先推出快捷支付、掃碼支付等，開啟新一輪用戶規(guī)模的快速增長。據(jù)2019年阿里巴巴投資者大會(huì)，截至2019年6月支付寶及本地錢包的全球用戶數(shù)達(dá)12億，相較2008年5月約8000萬的注冊用戶數(shù)（支付寶2008年5月公布數(shù)據(jù)），近11年CAGR達(dá)28%。圖表49：2008-2019年支付寶用戶規(guī)模逐步擴(kuò)大，CAGR約28%（億）14支付寶用戶數(shù)12108642020082016201720182019注：用戶數(shù)據(jù)為支付寶不定期對外公布，均為粗略值，年內(nèi)時(shí)間截點(diǎn)、統(tǒng)計(jì)口徑或存在差異資料來源：支付寶，華泰證券研究所支付寶與微信相比各具優(yōu)勢，微信曾快速追趕，但目前支付寶憑借商業(yè)場景略勝一籌。2014年前的支付寶在支付領(lǐng)域一家獨(dú)大，龐大的電商場景+10年運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)使其難覓對手。但微信憑借著2015年與春晚合作的“搖一搖”搶紅包一舉走紅，被馬云稱為“偷襲珍珠港”。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，除夕當(dāng)天微信紅包收發(fā)總量達(dá)10.1億次，是2014年的200倍。隨后微信又通過O2O投資和線下二維碼的大力投放，不斷培育用戶習(xí)慣，交易規(guī)模迅速崛起。對比兩大巨頭的競爭優(yōu)勢，微信支付的社交屬性決定了其對熟人轉(zhuǎn)賬、生活化場景更為側(cè)重，用戶粘性高、支付具有小額高頻的特點(diǎn)，也是其實(shí)現(xiàn)快速追趕的基礎(chǔ)；而依靠電商起家的支付寶則在綜合商業(yè)場景中更具天然稟賦，較高的商業(yè)場景支付頻率具有明顯護(hù)城河。目前兩者的規(guī)模增速均已趨于穩(wěn)定，支付寶在市場份額上仍居于龍頭。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

31100%500%3.591.3150%同比-支付寶（右）同比-微信支付（右）450%300%250%150%1.710.220%支付寶微信支付30.68400%21.90350%18.3614.39200%6.934.740.590.0232行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表50：2013Q4以來支付寶、微信支付移動(dòng)支付交易規(guī)模：微信支付曾快速追趕，目前兩者趨于穩(wěn)定（萬億元）353025.412520.47201510502013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q4資料來源：易觀，華泰證券研究所以支付為入口加速海外本土化擴(kuò)張，有望打造全球金融生態(tài)體系。印度移動(dòng)支付平臺(tái)Paytm（未上市）是螞蟻出海的早期嘗試之一，2015年投資入股后，向其提供技術(shù)支持和模式輸出，助力Paytm用戶數(shù)從2015年8月的1億人次增長至2017年6月的2.25億人次（據(jù)道瓊斯通訊社披露數(shù)據(jù)）。隨后，螞蟻金融便以“投資→技術(shù)和模式輸出”這一路徑為范本，遵循“Glocal”全球化戰(zhàn)略，加速支付業(yè)務(wù)在海外的本土化擴(kuò)張，形成了目前“1+9”的全球網(wǎng)絡(luò)。此外，螞蟻集團(tuán)的全球拓展并不止步于支付，而是向多元金融進(jìn)一步延伸，例如Paytm已積極布局消費(fèi)信貸產(chǎn)品PaytmPostpaid、2019年螞蟻集團(tuán)投資印尼分期購物平臺(tái)Akulaku（未上市）等，螞蟻集團(tuán)正在全球范圍復(fù)制“支付為入口→綜合金融體系”的國內(nèi)路徑，未來國際業(yè)務(wù)增長前景可期。圖表51：2014年以來螞蟻集團(tuán)在支付及多元金融領(lǐng)域的主要海外投資年份投資方國家領(lǐng)域電子錢包2014Paybang澳大利亞跨境支付2015Paytm印度支付Paytm2015K-Bank韓國互聯(lián)網(wǎng)銀行2016AscendMoney泰國支付AscendMoney2016M-Daq新加坡跨境證券交易2017KaKaoPay韓國支付KaKaoPay2017Mynt菲律賓支付GCash2017Emtek印度尼西亞支付DANA2017Hellopay新加坡支付2017Touch’nGo馬來西亞支付TNG2018TMB巴基斯坦小微金融銀行Easypaisa2018bKash孟加拉國支付bKash2018StoneCo巴西支付StonCo2019Worldfirst英國跨境收單及支付2019Akulaka印度尼西亞分期購物注：StoneCo（STNEUS，無評級），以上其他提及公司均未上市資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

32商家借唄和網(wǎng)商銀行貸款利息網(wǎng)商銀行增加潛在客戶、資金小貸公司金融監(jiān)管提升商家粘性分息付款利息33行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表52：螞蟻集團(tuán)支付及多元金融業(yè)務(wù)的海外拓展路徑圖資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，華泰證券研究所螞蟻微貸：核心盈利貢獻(xiàn)點(diǎn)微貸業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)M足B端C端客戶融資需求，為阿里生態(tài)提供征信和流量。阿里巴巴在發(fā)展過程中積累了大量B端和C端客戶，大多為長尾客群，由于無征信記錄等原因難以獲得銀行貸款。為解決客戶融資難的問題，阿里開展了貸款業(yè)務(wù)。通過前期對客戶的調(diào)研，阿里利用自有數(shù)據(jù)構(gòu)建了獨(dú)特的風(fēng)控體系，實(shí)現(xiàn)了3分鐘申請、1秒鐘授信、0員工接入的“310”互聯(lián)網(wǎng)貸款模式?；ヂ?lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的開展對其生態(tài)具有重要意義。對B端客戶而言，解決了小微企業(yè)融資難融資貴的問題，助商家穩(wěn)健經(jīng)營并提升客戶粘性。對C端客戶而言，撬動(dòng)其消費(fèi)潛力為阿里生態(tài)帶來更大的流量。而自有貸款產(chǎn)品的推出進(jìn)一步豐富了阿里的征信體系，并對集團(tuán)的利潤做出了貢獻(xiàn)。圖表53：互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)為集團(tuán)貢獻(xiàn)流量和征信信息，滿足B端C端貸款需求以增加客戶粘性阿里巴巴集團(tuán)1）流量2）用戶信用體系3）盈利花唄手續(xù)費(fèi)、政府小額信用貸款消費(fèi)者資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所螞蟻集團(tuán)的貸款業(yè)務(wù)由2家小貸公司和網(wǎng)商銀行運(yùn)營。截至2019年末，螞蟻集團(tuán)對螞蟻小微小貸（未上市）、螞蟻商城小貸（未上市）均100%持股，對網(wǎng)商銀行持股30%。2家小貸公司注冊地均為重慶，主要由于重慶對小貸公司的政策環(huán)境較為友好。截至2019年末，45家網(wǎng)絡(luò)小貸公司注冊地為重慶，占比達(dá)到18%，僅次于廣東省。據(jù)我們測算，2019年螞蟻集團(tuán)微貸業(yè)務(wù)凈利潤貢獻(xiàn)可達(dá)到60-70%，主要由兩家小貸公司貢獻(xiàn)。螞蟻2家小貸公司以消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)為主，主要產(chǎn)品為花唄和借唄。阿里的小貸業(yè)務(wù)始于2010年（浙江阿里小貸（未上市）），之后陸續(xù)成立了螞蟻商城小貸和螞蟻小微小貸公司，二者于2015年2月重組進(jìn)入螞蟻集團(tuán)，分別是目前螞蟻借唄、花唄的運(yùn)作主體。小貸公司成立之初主要通過ABS加杠桿的方式解決資金來源不足的問題，快速擴(kuò)大貸款規(guī)模。但在2017年12月監(jiān)管要求將ABS與表內(nèi)融資合并計(jì)算杠桿率，螞蟻集團(tuán)對2家小貸公司注資以滿足杠桿率監(jiān)管要求，并逐漸向聯(lián)合貸款和助貸模式發(fā)展。目前螞蟻花唄和借唄已與超過100家銀行建立了合作關(guān)系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

3380%花唄上線（億元）70%60%50%10%10%重慶螞蟻小微小貸(原名重慶阿里小微小貸)成立12010056%6040%30%20%202%重慶螞蟻商誠小貸（原名重慶阿里小貸）成立2013年8月2014年12月2015年21）借唄上線2）網(wǎng)商銀行開業(yè)螞蟻小貸公司年末ABS存量規(guī)模30638015544051200%花唄E借唄E34行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日網(wǎng)商銀行以經(jīng)營性貸款為主，主要產(chǎn)品為網(wǎng)商貸、旺農(nóng)貸。網(wǎng)商銀行是銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的國內(nèi)首批5家民營銀行之一，也是中國三家互聯(lián)網(wǎng)銀行之一，于2015年6月正式開業(yè)。網(wǎng)商銀行開業(yè)后，螞蟻集團(tuán)將小貸公司的經(jīng)營性貸款業(yè)務(wù)劃轉(zhuǎn)至對網(wǎng)商銀行，因此網(wǎng)商銀行的主要客群為小微企業(yè)、個(gè)人創(chuàng)業(yè)者和農(nóng)村用戶，主要產(chǎn)品為網(wǎng)商貸和旺農(nóng)貸，貸款額度和利率均因客戶資質(zhì)而有所差異。圖表54：螞蟻集團(tuán)貸款業(yè)務(wù)布局圖表55：螞蟻集團(tuán)微貸業(yè)務(wù)發(fā)展歷程浙江阿里小貸成立2010年6月2011年5月2017年12月至今2015年6月月現(xiàn)金貸新規(guī)下發(fā)，資金重慶商誠小貸和來源由表外ABS轉(zhuǎn)為聯(lián)合小微小貸重組進(jìn)貸款、助貸模式入螞蟻集團(tuán)資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所圖表56：2016-2019年末螞蟻小貸公司ABS存量規(guī)模圖表57：2019年螞蟻集團(tuán)貸款業(yè)務(wù)凈利潤貢獻(xiàn)（億元）3,5003,0002,5002,0001,50012271,00050002016201720182019網(wǎng)商銀行資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：網(wǎng)貸之家，阿里巴巴公司財(cái)報(bào)，路透社，華泰證券研究所聯(lián)合貸款模式解決資金來源難題，內(nèi)嵌支付寶打通消費(fèi)場景?；▎h、借唄的主體均為互聯(lián)網(wǎng)小貸公司，資金來源渠道較少且受到2.3倍杠桿率的限制，對其業(yè)務(wù)發(fā)展形成較大掣肘，目前貸款業(yè)務(wù)主要以聯(lián)合貸款或助貸模式開展。背靠阿里強(qiáng)大的流量優(yōu)勢，貸款產(chǎn)品快速獲取長尾客戶占領(lǐng)市場，尤其是花唄內(nèi)嵌至支付寶打通了眾多消費(fèi)場景，根據(jù)財(cái)新網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年10月末花唄借唄聯(lián)合貸款規(guī)模市占率達(dá)到50%。營收以中間收入為主，風(fēng)控體系助業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)營?；▎h、借唄產(chǎn)品的收入主要來自分期手續(xù)費(fèi)和逾期手續(xù)費(fèi)，資金方按照出資比例獲得收入，并支付給兩家小貸公司一定技術(shù)服務(wù)費(fèi)，因此螞蟻小貸公司的收入以中收為主。2017年借唄中間收入為凈利息收入的4倍。芝麻信用的風(fēng)控體系則為業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展保駕護(hù)航。未來螞蟻集團(tuán)可爭取消費(fèi)金融牌照擴(kuò)展互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升盈利能力。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

34逾期費(fèi)率：日利率0.05%虛擬信用卡模式：對上一月賬單可選擇分期還款，3期、6期、12期手續(xù)費(fèi)分別為2.5%、4.5%、8.8%商品分期模式：購買商品時(shí)直接使用分期還款，3期、6期、12期手續(xù)費(fèi)分別為2.3%、4.5%、7.5%日利率：0.015%-0.06%還款期限：5/15/30/45天或3/6/9/12月35行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表58：花唄借唄商業(yè)模式資金來源：聯(lián)合貸款或助貸模式客群：長尾客群用④復(fù)核授信、放款、貸后管理資銀行支付寶⑤還款100+銀行淘寶①申請、消費(fèi)③導(dǎo)流信托花風(fēng)控：芝麻信用Eg.中融信托②初步風(fēng)控金戶唄⑥技術(shù)服務(wù)費(fèi)ABS④協(xié)助貸后管理方借Eg.螞蟻多維獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)線上風(fēng)控模型自有資金唄（<1%）貸款產(chǎn)品：花唄分期手續(xù)費(fèi)/借唄利息+逾期手續(xù)費(fèi)花唄賬單分期花唄交易分期花唄商家手續(xù)費(fèi)：0.8%借唄資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所螞蟻財(cái)富：一站式簡單理財(cái)資金端：爆款產(chǎn)品搭配流量渠道激活用戶理財(cái)意識(shí)，實(shí)現(xiàn)用戶全生命周期服務(wù)。螞蟻集團(tuán)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)最初由支付業(yè)務(wù)衍生而來，通過資產(chǎn)增值和財(cái)富管理提升支付寶賬戶價(jià)值和客戶黏性。2013年“余額寶”的推出標(biāo)志著螞蟻正式邁向財(cái)富管理領(lǐng)域，也用爆款產(chǎn)品搭配流量渠道，成功喚醒用戶的理財(cái)意識(shí)。產(chǎn)品端：以產(chǎn)品為脈絡(luò)，通過內(nèi)部打造和依托“財(cái)富號”強(qiáng)化外延式合作，逐漸構(gòu)建全產(chǎn)品體系。螞蟻集團(tuán)在推出爆款產(chǎn)品余額寶后，先后于2014年推出“招財(cái)寶”、2015年引入一站式理財(cái)、2016年推出“輕定投”和“慧定投”業(yè)務(wù)，通過內(nèi)部打造和外延式合作逐漸從單一的現(xiàn)金管理產(chǎn)品發(fā)展成為覆蓋固收類、權(quán)益類、貴金屬、股權(quán)投資類等豐富產(chǎn)品和理財(cái)資訊的一站式理財(cái)平臺(tái)，構(gòu)建起一套風(fēng)險(xiǎn)從低到高，產(chǎn)品要素從簡單到復(fù)雜的全產(chǎn)品體系。2017年螞蟻財(cái)富正式向基金公司開放自運(yùn)營平臺(tái)“財(cái)富號”，基金公司通過自己的品牌專區(qū)，螞蟻發(fā)揮基金公司賣方投顧的中臺(tái)角色。螞蟻財(cái)富依托“財(cái)富號”、戰(zhàn)略合作、股權(quán)投資等方式強(qiáng)化外延式合作優(yōu)勢，拓寬各類供應(yīng)商覆蓋范圍。從運(yùn)營成果看，根據(jù)2019年螞蟻財(cái)富伙伴大會(huì)公布數(shù)據(jù)，2018年入駐“財(cái)富號”的自運(yùn)營機(jī)構(gòu)自41家提升至107家，增長160%。入駐機(jī)構(gòu)2018年在財(cái)富號上沉淀了1.1萬個(gè)持倉解讀內(nèi)容，交易用戶數(shù)增長70%，定投用戶數(shù)增長170%。入駐機(jī)構(gòu)的平均交易金額是同期未入駐機(jī)構(gòu)的62倍，資產(chǎn)管理規(guī)模前者是后者的68倍。立足“BASIC”戰(zhàn)略，構(gòu)建數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型的協(xié)同共贏生態(tài)圈?！柏?cái)富號”不僅作為產(chǎn)品和供應(yīng)商的引流，還是螞蟻集團(tuán)對入駐機(jī)構(gòu)輸出AI系統(tǒng)、實(shí)現(xiàn)科技賦能的協(xié)作生態(tài)圈?；贐ASIC戰(zhàn)略，“財(cái)富號”提供運(yùn)營引擎“如意”、決策參謀“司南”在內(nèi)的五大AI系統(tǒng)，輸出用戶畫像、精準(zhǔn)營銷、風(fēng)險(xiǎn)管理等系列工具，提升入駐機(jī)構(gòu)客戶觸達(dá)與運(yùn)營效能。同時(shí)，螞蟻集團(tuán)通過智能水平升級和機(jī)構(gòu)客戶間協(xié)同互動(dòng)夯實(shí)數(shù)據(jù)和場景基礎(chǔ)，協(xié)作攻關(guān)共性科技難題，優(yōu)化內(nèi)生式合作模式，構(gòu)建數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型金融服務(wù)生態(tài)圈。技術(shù)輸出和協(xié)同生態(tài)圈充分挖掘服務(wù)生態(tài)，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)對螞蟻財(cái)富平臺(tái)及生態(tài)的黏著性。根據(jù)中國基金報(bào)和易觀發(fā)布的《中國基金業(yè)金融科技發(fā)展白皮書2019》，基金公司通過螞蟻財(cái)富平均用戶運(yùn)營成本下降70%，1年全行業(yè)運(yùn)營成本節(jié)省2000萬元，服務(wù)效率提升70%，服務(wù)滲透人群1億以上。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

3536行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日投顧端：“智能理財(cái)助手+基金投顧”構(gòu)建智能理財(cái)體系。2019年6月，螞蟻集團(tuán)正式發(fā)布基于人工智能技術(shù)的新應(yīng)用“智能理財(cái)助理”。其基于知識(shí)圖譜、深度學(xué)習(xí)算法、自然語言處理等科技技術(shù)，整合市場資訊與客戶理財(cái)狀況信息，為客戶提供個(gè)性化理財(cái)配置策略。根據(jù)2019螞蟻金服財(cái)富伙伴大會(huì)上公布的數(shù)據(jù)，財(cái)富智能理財(cái)助理試運(yùn)行階段幫助超100萬用戶優(yōu)化資產(chǎn)，幫助資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過低用戶平均收益提12.5%，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏高用戶平均風(fēng)險(xiǎn)降低36%。智能理財(cái)助理與螞蟻“全生命周期、全品類產(chǎn)品服務(wù)、全鏈路服務(wù)”的三全服務(wù)協(xié)同并進(jìn)，通過陪伴式、交互式服務(wù)培養(yǎng)客群粘性，提高用戶留存率和復(fù)購率。2020年末，螞蟻集團(tuán)獲得基金投顧試點(diǎn)資格，并與全球最大公募基金公司Vanguard合作開展基金投顧試點(diǎn)服務(wù)“幫你投”，真正開啟真正意義上的財(cái)富管理。根據(jù)螞蟻集團(tuán)在2020年中國資產(chǎn)管理年會(huì)上披露數(shù)據(jù)“幫你投”產(chǎn)品上線100天后，90后用戶占比超過50%，策略平均年化收益率達(dá)51%。圖表59：螞蟻集團(tuán)財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間軸資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，華泰證券研究所圖表60：螞蟻財(cái)富業(yè)務(wù)模式圖資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

3637行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日螞蟻保險(xiǎn)：保險(xiǎn)與科技互為生態(tài)螞蟻保險(xiǎn)業(yè)務(wù)圍繞流量、場景與科技布局。螞蟻依托集團(tuán)流量優(yōu)勢、平臺(tái)業(yè)務(wù)、科技能力開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其中，基于支付寶的廣域流量優(yōu)勢，設(shè)立螞蟻保險(xiǎn)商城，作為互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)中介銷售壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、養(yǎng)老金等業(yè)務(wù)，并與保險(xiǎn)公司進(jìn)行合作產(chǎn)品定制，打造爆款產(chǎn)品，形成流量轉(zhuǎn)化的正向循環(huán)；同時(shí)設(shè)立相互寶互助計(jì)劃，從最初的大病互助計(jì)劃拓展至老年防癌計(jì)劃，增加覆蓋年齡群體，近日推出針對慢性病群體的慢性病人群防癌計(jì)劃，進(jìn)一步落實(shí)普惠金融理念。螞蟻集團(tuán)具備得天獨(dú)厚的購物場景優(yōu)勢，陸續(xù)與財(cái)險(xiǎn)公司合作推出退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)、保價(jià)險(xiǎn)、正品保證險(xiǎn)等場景依附型險(xiǎn)種，構(gòu)建立體化的產(chǎn)品條線。此外，基于集團(tuán)科技優(yōu)勢的，一方面賦能集團(tuán)自身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，如推出車險(xiǎn)分、定損寶等應(yīng)用優(yōu)化車險(xiǎn)定價(jià)、理賠等多流程環(huán)節(jié)，另一方面提供保險(xiǎn)上云、保險(xiǎn)數(shù)據(jù)平臺(tái)等多種保險(xiǎn)科技服務(wù)，協(xié)助其他險(xiǎn)企改善經(jīng)營效率。圖表61：螞蟻集團(tuán)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)布局資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所保險(xiǎn)與科技互為生態(tài)，構(gòu)筑核心競爭力。一方面，科技重塑保險(xiǎn)行業(yè)的運(yùn)營生態(tài)，涉及產(chǎn)品、渠道、定價(jià)、理賠等保險(xiǎn)業(yè)務(wù)全價(jià)值鏈，螞蟻集團(tuán)利用科技賦能保險(xiǎn)，基于多維度的用戶數(shù)據(jù)形成客戶洞察，進(jìn)而定位潛在客群，并在產(chǎn)品端持續(xù)優(yōu)化，滿足市場多層次保障需求的，同時(shí)基于大數(shù)據(jù)與人工智能在核保、理賠方面提升運(yùn)營效能；另一方面，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的開展倒逼科技生態(tài)的優(yōu)化與演進(jìn)，對于業(yè)務(wù)流程中的痛點(diǎn)問題，螞蟻著力使用科技手段優(yōu)化解決，并形成科技服務(wù)進(jìn)行技術(shù)輸出。整體來看，螞蟻集團(tuán)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和科技互為生態(tài)，構(gòu)筑領(lǐng)先行業(yè)的核心競爭力。技術(shù)支持層：科技賦能生態(tài)，為產(chǎn)品創(chuàng)新保駕護(hù)航芝麻信用：讓信用等于財(cái)富建立芝麻分評價(jià)體系，衡量整體信用程度。芝麻信用基于用戶的消費(fèi)及行為數(shù)據(jù)，也綜合了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的借貸數(shù)據(jù)，推出芝麻信用分這一信用產(chǎn)品，基于以350-950之間的分?jǐn)?shù)來衡量用戶的信用程度高低，主要依據(jù)信用歷史、行為偏好、履約能力、身份特質(zhì)及人脈關(guān)系五部分來構(gòu)建，較高的芝麻分可以幫助用戶獲得更高效、更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。螞蟻集團(tuán)通過芝麻信用構(gòu)筑信用生活，構(gòu)建互信互惠的商業(yè)環(huán)境。在消費(fèi)端，消費(fèi)者保持良好的信用評級，即可獲取芝麻信用提供的信用免押、信用先享、信用?；?、信用速辦、信用金融等信用服務(wù)。具有代表性的是免押金信用租服務(wù)，信用良好的用戶無需繳納押金便可借用充電寶、雨傘、圖書等商品，還可體驗(yàn)免押金騎行、租車、住宿等服務(wù)。此外，芝麻信用分較高的用戶還可將其作為財(cái)務(wù)及履約能力證明，快速辦理出國簽證，無需再提交資產(chǎn)證明等復(fù)雜資料。另外在商戶端，芝麻信用為企業(yè)提供信用評分、信用報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)云圖、關(guān)注名單、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等產(chǎn)品，幫助守信企業(yè)更為便捷的獲得金融服務(wù)并降低交易成本。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

3738行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日芝麻信用拉開了大數(shù)據(jù)征信的序幕，是對傳統(tǒng)征信的有效補(bǔ)充。芝麻信用在螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)系統(tǒng)中發(fā)揮著極其重要的作用。一方面芝麻信用匯集前端在電商、支付和理財(cái)平臺(tái)的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用技術(shù)優(yōu)勢使信用數(shù)據(jù)產(chǎn)生價(jià)值；另一方面，它為螞蟻集團(tuán)的小微金融布局搭建信用評估模型，為后續(xù)的金融版圖擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。圖表62：芝麻信用業(yè)務(wù)模式圖資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所AlphaRisk智能風(fēng)控引擎：打造金融級賬戶安全的第五代風(fēng)控體系歷經(jīng)十多年的發(fā)展，支付寶已從原先的蟻盾、CTU風(fēng)險(xiǎn)大腦全面進(jìn)入人工智能時(shí)代。AlphaRisk作為螞蟻集團(tuán)第五代風(fēng)控引擎，其核心是由大數(shù)據(jù)以及人工智能驅(qū)動(dòng)的智能風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別體系。在AlphaRisk1.0上線后，支付寶的資損率從原先十萬分之一下降至千萬分之五以內(nèi)，僅為國外先進(jìn)第三方支付公司資損率的1/200，處于行業(yè)的絕對領(lǐng)先水平。支付寶平臺(tái)上每天都有上億筆交易，AlphaRisk智能風(fēng)控引擎不僅能夠?qū)γ總€(gè)用戶的每筆支付進(jìn)行7×24小時(shí)的實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)掃描，同時(shí)通過不斷新增的風(fēng)險(xiǎn)特征挖掘和優(yōu)化算法迭代的模型，自動(dòng)貼合用戶行為特征進(jìn)行進(jìn)化風(fēng)險(xiǎn)對抗，實(shí)現(xiàn)0.1秒內(nèi)完成風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、檢測、管控等流程，確保用戶賬戶安全和支付交易的萬無一失。大數(shù)據(jù)與人工智能相輔相成，構(gòu)成了螞蟻集團(tuán)AlphaRisk智能風(fēng)控引擎的兩大基石。AlphaRisk的原理是應(yīng)用大數(shù)據(jù)和人工智能顛覆傳統(tǒng)風(fēng)控的運(yùn)營模式，通過風(fēng)險(xiǎn)感知（Perception）、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別（AIDetect）、自動(dòng)駕駛（AutoPilot）和智能進(jìn)化（Evolution）4大模塊的構(gòu)建，將人類直覺AI（AnalystIntuition）和機(jī)器智能AI（ArtificialIntelligence）完美結(jié)合。用戶在支付寶上的每一筆交易都會(huì)經(jīng)過AlphaRisk系統(tǒng)的上百個(gè)模型的重重掃描，以檢查手機(jī)丟失賬戶是否被盜用，是否存在欺詐被騙可能以及是否有違法套現(xiàn)等風(fēng)險(xiǎn)。依托海量的歷史數(shù)據(jù)以及不斷增長的新數(shù)據(jù)，AlphaRisk不斷的自我學(xué)習(xí)，自我迭代，幫助支付寶實(shí)現(xiàn)全球最低的資損率，是金融科技在全球最具革命性的應(yīng)用之一圖表63：AlphaRisk智能風(fēng)控引擎模式圖資料來源：公司官網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

3839行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日螞蟻集團(tuán)研究院：做前瞻研究的最強(qiáng)大腦產(chǎn)業(yè)研究助力業(yè)務(wù)拓展。螞蟻集團(tuán)研究院是螞蟻集團(tuán)設(shè)立的內(nèi)部戰(zhàn)略分析和學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)，依托螞蟻集團(tuán)在金融、技術(shù)領(lǐng)域的長期積累，圍繞普惠金融、金融科技、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及數(shù)字金融等領(lǐng)域，開展戰(zhàn)略分析、理論研究和應(yīng)用探索等工作。一方面，與集團(tuán)提供的產(chǎn)品服務(wù)開展緊密相關(guān)的產(chǎn)業(yè)研究成果，能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展，提升企業(yè)綜合服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)多元化盈利模式；另一方面，研究院對于行業(yè)發(fā)展趨勢的探索，能為企業(yè)進(jìn)行前瞻性戰(zhàn)略部署提供研究支持，保持企業(yè)的創(chuàng)新活力，獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢。圖表64：螞蟻集團(tuán)研究院部分研究成果時(shí)間合作機(jī)構(gòu)發(fā)布成果2018/05/11四川大學(xué)商學(xué)院、封面新聞《數(shù)字經(jīng)濟(jì)紅利下的脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)》2020/04/21西南財(cái)經(jīng)大學(xué)《疫情下中國家庭財(cái)富變動(dòng)趨勢--中國家庭財(cái)富指數(shù)調(diào)研報(bào)告（2020Q1）》2020/05/07-《網(wǎng)絡(luò)互助行業(yè)白皮書》2020/05/08全國工商聯(lián)、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室《2019-2020小微融資狀況報(bào)告》2020/05/25中國財(cái)政科學(xué)研究院《數(shù)字消費(fèi)券對居民消費(fèi)及復(fù)工復(fù)產(chǎn)的效應(yīng)分析》資料來源：慧博，華泰證券研究所技術(shù)探索提供底層支持。設(shè)立螞蟻集團(tuán)研究院后，螞蟻集團(tuán)仍在不斷加大其科研布局，先后和清華大學(xué)、同濟(jì)大學(xué)、麻省理工學(xué)院和加州伯克利大學(xué)等高校開展合作，并在金融安全、人工智能和區(qū)塊鏈技術(shù)等領(lǐng)域取得了一系列科研成果。螞蟻集團(tuán)和同濟(jì)大學(xué)聯(lián)合研發(fā)的“網(wǎng)絡(luò)交易支付系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防控關(guān)鍵技術(shù)及其應(yīng)用”曾獲國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)，這項(xiàng)技術(shù)使得支付寶交易資損率不到十萬分之一，是產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的優(yōu)秀案例。金融科技領(lǐng)域的前沿技術(shù)研發(fā)能夠幫助螞蟻集團(tuán)優(yōu)化產(chǎn)品服務(wù)，為集團(tuán)業(yè)務(wù)和生態(tài)發(fā)展提供了底層支持?；A(chǔ)設(shè)施層：數(shù)字金融新原力砥礪15年，逐步構(gòu)建科技生態(tài)體系。螞蟻集團(tuán)最初基于支付寶體系以流量場景切入，通過外部投資橫向拓展產(chǎn)品條線，對內(nèi)建立縱向內(nèi)部協(xié)同體系。自2003年支付寶伴隨淘寶體系應(yīng)運(yùn)而生以來，螞蟻集團(tuán)陸續(xù)完成系統(tǒng)分布化、推出快捷支付、發(fā)布螞蟻金融云等多個(gè)里程碑式項(xiàng)目，2018年螞蟻集團(tuán)提出技術(shù)開放戰(zhàn)略“BASIC”，分別對應(yīng)：區(qū)塊鏈、AI、安全、物聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算，為數(shù)字金融和數(shù)字經(jīng)濟(jì)拓寬新的邊界。經(jīng)過15年砥礪與打磨，螞蟻集團(tuán)逐步形成了入口層、業(yè)務(wù)層、能力層和技術(shù)層的金融科技生態(tài)體系。圖表65：螞蟻集團(tuán)科技發(fā)展路線圖資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

3940行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日BASIC戰(zhàn)略夯實(shí)底層技術(shù)基礎(chǔ)建設(shè)，貫穿連接、風(fēng)險(xiǎn)與信用。“BASIC”戰(zhàn)略圍繞連接、風(fēng)險(xiǎn)、信用展開，其中，最為基礎(chǔ)的功能是連接，金融科技改變原有的以線下網(wǎng)點(diǎn)觸達(dá)客戶的重資產(chǎn)模式，新的輕資產(chǎn)模式有效提升觸達(dá)的深度和廣度，同時(shí)降低各個(gè)社會(huì)節(jié)點(diǎn)之間的連接半徑，實(shí)現(xiàn)全鏈條更為高效、低成本的協(xié)同；風(fēng)險(xiǎn)控制是基本盤，在有效平衡公平與效率的基礎(chǔ)上，呵護(hù)用戶更為順暢的使用體驗(yàn)，降低安全成本；信用是最為核心的功能，通過集成化的基礎(chǔ)體系和模塊化的技術(shù)實(shí)現(xiàn)，降低個(gè)體、機(jī)構(gòu)之間的信任成本，實(shí)現(xiàn)體系價(jià)值。圖表66：螞蟻集團(tuán)BASIC戰(zhàn)略解析資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，華泰證券研究所通過技術(shù)之間的深度耦合，充分創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值。支撐連接、風(fēng)險(xiǎn)和信用三大能力的核心技術(shù)是交互、決策、交易和協(xié)同。螞蟻集團(tuán)通過完善的底層設(shè)施和生態(tài)場景布局實(shí)現(xiàn)技術(shù)之間的深度耦合，進(jìn)而創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值。底層設(shè)施方面，螞蟻集團(tuán)最初以中間件SOFA為計(jì)算核心，OceanBase為存儲(chǔ)核心，并在聚焦技術(shù)的基礎(chǔ)上，逐步向業(yè)務(wù)綜合應(yīng)用拓展。如在2018年ATEC峰會(huì)上發(fā)布的分布式金融核心套件和金融數(shù)據(jù)智能套件，提供一體化金融核心系統(tǒng)轉(zhuǎn)型服務(wù)平臺(tái)，提供數(shù)據(jù)管理之外的金融應(yīng)用落地。場景應(yīng)用方面，如人臉識(shí)別支付的新型交互模式、全球可信身份平臺(tái)ZOLOZ（螞蟻?zhàn)袅_）、基于用戶行為畫像和實(shí)時(shí)事件的決策引擎、低成本且大規(guī)模的線上交易處理能力、連接金融產(chǎn)業(yè)多元環(huán)節(jié)的協(xié)同機(jī)制等。螞蟻集團(tuán)的協(xié)同能力是在完善的底層基礎(chǔ)設(shè)施和持續(xù)的場景探索基礎(chǔ)上的飛躍。深度的協(xié)同顯著提升螞蟻集團(tuán)的客戶價(jià)值，根據(jù)阿里巴巴2020年投資者開放日披露，2019年使用3種以上服務(wù)的用戶占比和使用全部5種服務(wù)的用戶占比分別從2018年的70%、30%提升至80%、40%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

40使用5種服務(wù)的用戶占比45%35%30%25%20%15%10%5%0%2018201941行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表67：螞蟻集團(tuán)使用3種以上服務(wù)的用戶占比圖表68：螞蟻集團(tuán)使用5種服務(wù)的用戶占比85%使用3種以上服務(wù)的用戶占比80%40%75%70%65%60%55%50%20182019資料來源：公司公告，華泰證券研究所資料來源：公司公告，華泰證券研究所從2B邁向2G，從單元邁向體系，彰顯螞蟻集團(tuán)的硬實(shí)力。螞蟻集團(tuán)在十余年的業(yè)務(wù)發(fā)展中積淀了風(fēng)控、基礎(chǔ)技術(shù)、服務(wù)連接和信用等核心能力，從面向B端逐步擴(kuò)展到G端，提供地方金融綜合監(jiān)管服務(wù)平臺(tái)、證券交易監(jiān)管核查、金融數(shù)據(jù)安全、智能反洗錢服務(wù)、企業(yè)財(cái)務(wù)造假識(shí)別等解決方案，并已經(jīng)于與多地有關(guān)部門開展合作。我們認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)向2G的拓展一方面有效拓寬了其業(yè)務(wù)邊界，相關(guān)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可也側(cè)面彰顯了螞蟻集團(tuán)的硬實(shí)力；另一方面，通過發(fā)展新型的監(jiān)管科技，能夠提升對整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)洞察，從單元化的業(yè)務(wù)邁向體系化的理解，構(gòu)建獨(dú)特的業(yè)務(wù)護(hù)城河?；谄栈萁鹑谝暯?，由金融創(chuàng)新向技術(shù)開放飛躍。螞蟻集團(tuán)貫徹“以普惠視角尋找痛點(diǎn)問題-依托場景化思維設(shè)計(jì)產(chǎn)品-場景驅(qū)動(dòng)海量個(gè)體行為-海量行為數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)新一輪的業(yè)務(wù)創(chuàng)新”的思維閉環(huán)，踐行技術(shù)開放戰(zhàn)略。過去在推進(jìn)快捷支付、余額寶、相互寶的過程中充分體現(xiàn)了這一問題導(dǎo)向的普惠思維。目前螞蟻集團(tuán)由專注金融創(chuàng)新邁向技術(shù)與業(yè)務(wù)雙軸驅(qū)動(dòng)開放，形成了豐富的產(chǎn)品條線，涵蓋數(shù)字金融解決方案、區(qū)塊鏈解決方案、阿里云基礎(chǔ)服務(wù)和監(jiān)管科技，與金融機(jī)構(gòu)建立多層次全方位的連接，推進(jìn)其核心系統(tǒng)的升級和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的實(shí)現(xiàn)。圖表69：螞蟻集團(tuán)金融科技產(chǎn)品概況分類具體產(chǎn)品數(shù)字金融金融分布式架構(gòu)、分布式金融核心套件、移動(dòng)開發(fā)平臺(tái)mPaaS、小程序云應(yīng)用服務(wù)、分布式關(guān)系數(shù)據(jù)庫OceanBase、分布式圖數(shù)據(jù)庫、金融風(fēng)險(xiǎn)引擎、業(yè)務(wù)反欺詐、金融信息平臺(tái)、智能營銷平臺(tái)、數(shù)據(jù)智能研發(fā)平臺(tái)、智能輿情平臺(tái)、數(shù)據(jù)智能決策平臺(tái)、數(shù)巢、智慧網(wǎng)點(diǎn)區(qū)塊鏈區(qū)塊鏈BaaS平臺(tái)、開放聯(lián)盟鏈、應(yīng)用速搭平臺(tái)、區(qū)塊鏈溯源營銷、可信存證服務(wù)、區(qū)塊鏈數(shù)字物流、跨鏈數(shù)據(jù)連接服務(wù)、螞蟻鏈?zhǔn)跈?quán)寶、可信身份認(rèn)證、摩斯多方安全計(jì)算、鏈上風(fēng)控服務(wù)監(jiān)管科技大數(shù)據(jù)安全平臺(tái)、金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警平臺(tái)、企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系查詢、行業(yè)監(jiān)管平臺(tái)、決策參謀平臺(tái)、綜合金融服務(wù)平臺(tái)、企業(yè)財(cái)務(wù)造假識(shí)別、企業(yè)債券評級預(yù)警、企業(yè)動(dòng)態(tài)預(yù)警、LINK關(guān)系分析平臺(tái)阿里云基礎(chǔ)服務(wù)計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)、存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)庫、大數(shù)據(jù)、系統(tǒng)安全、應(yīng)用服務(wù)等資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，華泰證券研究所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

4142行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日重點(diǎn)推薦標(biāo)的金融科技在需求中誕生與升級，對傳統(tǒng)金融賦能效應(yīng)顯著，既能提升運(yùn)作效率，又能有效防控風(fēng)險(xiǎn)。各大公司也在傳統(tǒng)金融的基礎(chǔ)上，持續(xù)推進(jìn)科技生態(tài)圈建設(shè)，有望實(shí)現(xiàn)多維度核心競爭力的持續(xù)積累，構(gòu)建生態(tài)護(hù)城河。個(gè)股推薦綜合金融優(yōu)勢突出、科技布局完善的中國平安；零售業(yè)務(wù)與財(cái)富管理標(biāo)桿、科技應(yīng)用場景豐富的招商銀行。中國平安（601318CH，買入，目標(biāo)價(jià)92.32-100.02元）：代理人轉(zhuǎn)型改革深化，生態(tài)建設(shè)逐步落地中國平安持續(xù)推進(jìn)“金融+科技”發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)“科技賦能金融、科技賦能生態(tài)、生態(tài)賦能金融”效應(yīng)。公司在確保金融主業(yè)穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上，緊密圍繞主業(yè)轉(zhuǎn)型升級需求，持續(xù)加大科技投入，不斷增強(qiáng)“金融+生態(tài)”賦能的水平與成效，在運(yùn)用科技助力金融業(yè)務(wù)提升服務(wù)效率、提升風(fēng)控水平、降低運(yùn)營成本的同時(shí)，將創(chuàng)新科技深度應(yīng)用于構(gòu)建“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈，優(yōu)化綜合金融獲客渠道與質(zhì)效。圖表70：中國平安已形成完善的五大生態(tài)圈資料來源：公司公告，華泰證券研究所我們預(yù)計(jì)公司2020-22年EPS分別為9.01、10.60、12.27元，預(yù)計(jì)2020-2022年EVPS分別為76.94、89.85、104.62元，采用可比公司估值，參考可比公司2020年華泰預(yù)測平均PEV為0.96x（參考2020年7月2日發(fā)布報(bào)告時(shí)估值）。公司壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型領(lǐng)先行業(yè)，代理人質(zhì)態(tài)逐步抬升，綜合金融優(yōu)勢顯著，享受一定估值溢價(jià)。維持2020年1.2-1.3xP/EV預(yù)期，目標(biāo)價(jià)格區(qū)間92.32-100.02元，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：保障險(xiǎn)推進(jìn)力度不及預(yù)期，利率下行帶來潛在的利差損風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益市場波動(dòng)導(dǎo)致投資收益增長的不確定性。招商銀行（600036CH，增持，目標(biāo)價(jià)38.76~41.35元）：零售業(yè)務(wù)標(biāo)桿，財(cái)富管理強(qiáng)行招商銀行通過“內(nèi)建平臺(tái)-外拓場景-多元金融導(dǎo)流”的三步走模式打造金融科技態(tài)圈。第一步，內(nèi)建平臺(tái)。早在2010年便開始布局“招商銀行”和“掌上生活”APP，隨后不斷進(jìn)行升級迭代，推動(dòng)零售業(yè)務(wù)從卡片向線上遷移。第二步，外拓場景。為提升APP用戶活躍度和忠誠度，招行著力于打造豐富的非金融服務(wù)生活場景，2018年發(fā)布的APP7.0通過向合作伙伴開放接口，聚集了飯票、影票、出行、便民服務(wù)等高頻場景，從而培育用戶使用習(xí)慣，兩大APP的MAU不斷提升。第三步，向多元金融服務(wù)導(dǎo)流。在廣泛獲客的基礎(chǔ)之上，招行最終實(shí)現(xiàn)用戶體系的流量閉環(huán)，向財(cái)富管理、消費(fèi)金融等零售金融業(yè)務(wù)導(dǎo)流，2019年招行APP理財(cái)投資客戶數(shù)同比+50.2%，理財(cái)投資銷售額占全行的71.5%；2019H1通過掌上生活A(yù)PP辦理的消費(fèi)金融交易占信用卡消費(fèi)金融交易的48.0%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

4273.90%金融場景使用率非金融場景使用率76.21%100%69.80%2017H20172018H20182019H201980%60%40%20%0%38.00增持38.76~41.359,4613.684.154.795.5610.339.167.936.8343行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日圖表71：2017年以來招商銀行兩大APP月活數(shù)和累計(jì)用戶數(shù)快速提升圖表72：2019年招商銀行兩大APP金融+非金融場景使用率較高（萬戶）12,00010,0008,0006,0004,00083.79%2,0000招商銀行APP掌上生活A(yù)PP招商銀行APP掌上生活A(yù)PPMAU（月活數(shù)）累計(jì)用戶數(shù)招商銀行APP掌上生活A(yù)PP資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰證券研究所注：場景使用率=場景去重MAU/總MAU，同一用戶可能同時(shí)使用兩類場景，故兩者使用率之和大于100%。資料來源：公司財(cái)報(bào)，華泰證券研究所我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤增速12.8%/15.3%/16.2%，EPS為4.15/4.79/5.56元，2020年BVPS預(yù)測值為25.84元，對應(yīng)PB1.34倍。參考可比公司2020年Wind一致預(yù)測平均PB為0.59倍（參考2020年4月30日發(fā)布報(bào)告時(shí)估值）。公司作為零售銀行先驅(qū)、財(cái)富管理引領(lǐng)者在逆境面前展現(xiàn)了強(qiáng)大韌性，維持2020年目標(biāo)PB1.5~1.6倍，目標(biāo)價(jià)區(qū)間為38.76~41.35元，維持“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。圖表73：重點(diǎn)推薦公司估值表EPS（元）P/E(x)股票代碼股票名稱收盤價(jià)（元）投資評級目標(biāo)價(jià)（元）總市值（億元）20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E601318CH中國平安78.19買入92.32-100.0214,0128.419.0110.6012.279.308.687.386.37600036CH招商銀行備注：以上重點(diǎn)公司推薦文字、目標(biāo)價(jià)及EPS來源于華泰證券金融團(tuán)隊(duì)最新報(bào)告，收盤價(jià)為2020.08.14資料來源：Wind，華泰證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示1、經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。2020年我國經(jīng)濟(jì)受外需和內(nèi)需影響，企業(yè)融資需求情況值得關(guān)注。2、資產(chǎn)質(zhì)量惡化程度超預(yù)期。上市銀行的不良貸款率仍相對穩(wěn)定，但資產(chǎn)質(zhì)量可能因疫情等外部因素而出現(xiàn)波動(dòng)。3、科技創(chuàng)新進(jìn)度低于預(yù)期?？萍纪度胄枰?jīng)過較長時(shí)間積累才能產(chǎn)生成果，會(huì)出現(xiàn)整體進(jìn)度低于預(yù)期的可能。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

4344行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日免責(zé)聲明分析師聲明本人，沈娟、陶圣禹、蔣昭鵬，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報(bào)告僅供本公司客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，本公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。本公司不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。本公司的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使本公司及關(guān)聯(lián)子公司違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本公司研究報(bào)告以中文撰寫，英文報(bào)告為翻譯版本，如出現(xiàn)中英文版本內(nèi)容差異或不一致，請以中文報(bào)告為主。英文翻譯報(bào)告可能存在一定時(shí)間遲延。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》第571章所定義之機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露·華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。更多信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

4445行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日美國本報(bào)告由華泰證券股份有限公司編制，在美國由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊會(huì)員。對于其在美國分發(fā)的研究報(bào)告，華泰證券（美國）有限公司對其非美國聯(lián)營公司編寫的每一份研究報(bào)告內(nèi)容負(fù)責(zé)。華泰證券（美國）有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標(biāo)的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報(bào)告并希望就本報(bào)告所述任何證券進(jìn)行交易的人士，應(yīng)通過華泰證券（美國）有限公司進(jìn)行交易。美國-重要監(jiān)管披露·分析師沈娟、陶圣禹、蔣昭鵬本人及相關(guān)人士并不擔(dān)任本報(bào)告所提及的標(biāo)的證券或發(fā)行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關(guān)人士與本報(bào)告所提及的標(biāo)的證券或發(fā)行人并無任何相關(guān)財(cái)務(wù)利益。聲明中所提及的“相關(guān)人士”包括FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據(jù)華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業(yè)務(wù)的收入?！とA泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯(lián)營公司,及/或不時(shí)會(huì)以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）?！とA泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯(lián)營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的任何證券（或任何相關(guān)投資）頭寸，并可能不時(shí)進(jìn)行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應(yīng)該意識(shí)到可能存在利益沖突。評級說明投資評級基于分析師對報(bào)告發(fā)布日后6至12個(gè)月內(nèi)行業(yè)或公司回報(bào)潛力（含此期間的股息回報(bào)）相對基準(zhǔn)表現(xiàn)的預(yù)期（A股市場基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)，香港市場基準(zhǔn)為恒生指數(shù)，美國市場基準(zhǔn)為標(biāo)普500指數(shù)），具體如下：行業(yè)評級增持：預(yù)計(jì)行業(yè)股票指數(shù)超越基準(zhǔn)中性：預(yù)計(jì)行業(yè)股票指數(shù)基本與基準(zhǔn)持平減持：預(yù)計(jì)行業(yè)股票指數(shù)明顯弱于基準(zhǔn)公司評級買入：預(yù)計(jì)股價(jià)超越基準(zhǔn)15%以上增持：預(yù)計(jì)股價(jià)超越基準(zhǔn)5%~15%持有：預(yù)計(jì)股價(jià)相對基準(zhǔn)波動(dòng)在-15%~5%之間賣出：預(yù)計(jì)股價(jià)弱于基準(zhǔn)15%以上暫停評級：已暫停評級、目標(biāo)價(jià)及預(yù)測，以遵守適用法規(guī)及/或公司政策無評級：股票不在常規(guī)研究覆蓋范圍內(nèi)。投資者不應(yīng)期待華泰提供該等證券及/或公司相關(guān)的持續(xù)或補(bǔ)充信息免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

4546行業(yè)研究/深度研究|2020年08月18日法律實(shí)體披露中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的“證券投資咨詢”業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營許可證編號為：91320000704041011J香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的“就證券提供意見”業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營許可證編號為：AOK809美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）成員，具有在美國開展經(jīng)紀(jì)交易商業(yè)務(wù)的資格，經(jīng)營業(yè)務(wù)許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231華泰證券股份有限公司南京北京南京市建鄴區(qū)江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019北京市西城區(qū)太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險(xiǎn)大廈A座18層/郵政編碼：100032電話：862583389999/傳真：862583387521電話：861063211166/傳真：861063211275電子郵件：ht-rd@htsc.com電子郵件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田區(qū)益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017上海市浦東新區(qū)東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120電話：8675582493932/傳真：8675582492062電話：862128972098/傳真：862128972068電子郵件：ht-rd@htsc.com電子郵件：ht-rd@htsc.com華泰金融控股（香港）有限公司香港中環(huán)皇后大道中99號中環(huán)中心58樓5808-12室電話：+85236586000/傳真：+85221690770電子郵件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk華泰證券（美國）有限公司美國紐約哈德遜城市廣場10號41樓（紐約10001）電話:+212-763-8160/傳真:+917-725-9702電子郵件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com?版權(quán)所有2020年華泰證券股份有限公司免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。