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1、機(jī)構(gòu)投資者與高管控制權(quán)對(duì)高管薪酬的影響研究 一、引言 近年來，一些天價(jià)高管引起社會(huì)各界的熱議。2007年中國(guó)平安董事長(zhǎng)兼CEO的薪酬總額高達(dá)6600萬元人民幣，成為中國(guó)A股上市公司的天價(jià)高管第一人；伊利股份2007年的股權(quán)激勵(lì)措施則在使得公司管理層獲得巨額股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，直接導(dǎo)致了公司虧損2100萬元；2009年AIG的“獎(jiǎng)金門事件”，該公司在虧損高達(dá)1000億美元的同時(shí)，卻用政府救助的資金向高管支付了1.65億美元的獎(jiǎng)金。在我國(guó)，薪酬激勵(lì)的研究大部分基于最優(yōu)契約理論，較少涉及管理層權(quán)力理論。從我國(guó)資本市場(chǎng)的制
2、度環(huán)境分析，機(jī)構(gòu)投資者可通過私下協(xié)議的方式要求企業(yè)修改管理層的薪酬計(jì)劃。如果公司未采用機(jī)構(gòu)投資者的建議，引起機(jī)構(gòu)投資者的不滿，必要時(shí)機(jī)構(gòu)投資者可以采取出售公司股票的方式，間接對(duì)公司治理產(chǎn)生影響?；诖耍疚膶⑦\(yùn)用2009～2010年我國(guó)上市公司年報(bào)及其股東情況信息，從管理層權(quán)利的角度來分析我國(guó)企業(yè)高管薪酬問題。本文試圖分析機(jī)構(gòu)投資者和高管控制權(quán)對(duì)高管薪酬的影響，其理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)給高管薪酬提供一個(gè)新視角并具有較好的借鑒意義?！ 《?、文獻(xiàn)綜述 （一）國(guó)內(nèi)研究高管薪酬是減輕委托代理成本的一種激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也是高管尋
3、租的一根引火線。自Jenson和Meckling（1976）提出經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離引發(fā)的代理成本以來，大多文章都是從這個(gè)角度展開討論的。杜興強(qiáng)、王麗華（2007）研究發(fā)現(xiàn)，高層管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財(cái)富前后兩期的變化均呈正相關(guān)關(guān)系；而與本期Tobinpq的變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與上期Tobinpq的變化呈正相關(guān)關(guān)系，證明了高管薪酬的激勵(lì)作用。方軍雄（2009）認(rèn)為高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性存在不對(duì)稱特征，業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬的減少幅度，即存在粘性特征。 ?。ǘ﹪?guó)外研究自1990年以來，美國(guó)高管
4、薪酬迅速增長(zhǎng)。S& P500公司的CEO薪酬的平均數(shù)從1992年的350萬美元到2000年的1470萬美元。CEO與工人的薪酬差距從1991年的140倍增加到2003年的500倍。民眾對(duì)高管薪酬極端不滿，媒體大肆批評(píng)高管的天量薪酬。Bebchuk等（2002）認(rèn)為在學(xué)術(shù)界占主流的最優(yōu)薪酬契約理論是不合理的。由于管理層權(quán)力龐大，高管對(duì)董事影響極大，董事們一般不愿意得罪高管。高管因此能夠?qū)ぷ?，制定利己的薪酬。這種尋租必然導(dǎo)致高管薪酬與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)，損耗股東利益。Hartzelletal（2003）研究認(rèn)為前五大機(jī)構(gòu)
5、投資者持股比例與績(jī)效薪酬敏感度正相關(guān)而與高管薪酬負(fù)相關(guān)，這顯示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬起到了監(jiān)督作用。Bebchuketal（2002-2004）提出了決定經(jīng)理人薪酬契約的兩種理論：最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論?！ ∪?、研究設(shè)計(jì) （一）研究假設(shè)具體如下： ?。?）機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬的關(guān)系。Cosh研究發(fā)現(xiàn)幾乎沒有證據(jù)可以表明機(jī)構(gòu)投資者能減少管理層的薪酬；Davidetal以1992～1994年《財(cái)富》500家公司中的125家企業(yè)為樣本研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股有效降低了管理層薪
6、酬水平，并提高了薪酬激勵(lì)中中長(zhǎng)期激勵(lì)部分的比重。根據(jù)管理層權(quán)利理論，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層發(fā)揮的監(jiān)督作用不能對(duì)管理者的薪酬激勵(lì)產(chǎn)生替代效應(yīng)，即不可以抑制高級(jí)管理層的薪酬激勵(lì)水平。為此，提出H1。 H1：機(jī)構(gòu)投資者不能降低委托代理成本起到監(jiān)督作用，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系 （2）高管控制權(quán)與高管薪酬。近年來公司丑聞不斷爆發(fā)，學(xué)者對(duì)高管薪酬的激勵(lì)效果開始產(chǎn)生懷疑。Bebchuk等（2002）、Bebchuk和Fried（2003）發(fā)現(xiàn)，CEO對(duì)公司具有控制權(quán)，能夠影響甚至主導(dǎo)自身薪酬制度的設(shè)計(jì)，從而導(dǎo)致
7、了薪酬制度對(duì)管理層有利。Murphy（2001）也指出，高管薪酬的最初提案通常由公司人事部門提出，并首先送至公司高管進(jìn)行審核和修改，再送往薪酬與考核委員會(huì)進(jìn)行表決，因此高管確實(shí)有能力影響其自身薪酬的設(shè)計(jì)。Coreetal（1999）還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司治理機(jī)制薄弱時(shí)，CEO通常能夠得到更高的報(bào)酬?！ ⊙芯勘砻鞲吖芸刂茩?quán)在薪酬方面能產(chǎn)生自利行為。王克敏和王志超（2007）發(fā)現(xiàn)，高管控制權(quán)的增加會(huì)提高高管的薪酬水平。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的管理層在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)存在自利行為，具體表現(xiàn)為績(jī)效考核指
8、標(biāo)設(shè)計(jì)寬松，有利于管理層獲得和行使股票期權(quán)?？梢?，管理層對(duì)公司的控制權(quán)越高，就越容易利用控制權(quán)來提高自身的薪酬水平，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。因此，提出H2： H2：高管的自利行為將導(dǎo)致其薪酬隨著控制權(quán)的提高而增加 ?。ǘ颖具x取及數(shù)據(jù)來源本文研究的時(shí)間范圍為2009～2010年，從2008年12月31日開始A股上市的公司中，選取公司樣本。同時(shí)，為了避免信息披
