《機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究》由會(huì)員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在學(xué)術(shù)論文-天天文庫。
學(xué)校代碼10125專業(yè)代碼120201碩士學(xué)位論文題目機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究姓名劉璇專業(yè)會(huì)計(jì)學(xué)研究方向財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)所屬學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院指導(dǎo)教師李玉敏二〇一五年三月十八日 UniversityCode10125MajorCode120201ShanxiUniversityofFinance&EconomicsThesisforMaster’sDegreeTitleResearchontheInfluenceofInstitutionalInvestorsonManagementCompensationNameLiuXuanMajorAccountingResearchOrientationFinancialAccountingSchoolAccountingCollegeTutorLiYuminMarch18th，2015 學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文的研究所做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。本人完全意識到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。學(xué)位論文作者簽名：日期：年月日1 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保管、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)山西財(cái)經(jīng)大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。本學(xué)位論文屬于保密□，不保密□。在年解密后適用本授權(quán)書。（請?jiān)谝陨戏娇騼?nèi)打“√”）學(xué)位論文作者簽名：指導(dǎo)教師簽名：日期：年月日日期：年月日1 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文摘要自上世紀(jì)80年代以來，機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)迅速崛起，已逐漸發(fā)展成為資本市場上的主導(dǎo)力量。隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的不斷壯大，其參與公司治理方式也發(fā)生了明顯變化——由原來的“用腳投票”方式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極主動(dòng)參與公司治理方式。相對于個(gè)人投資者來說，機(jī)構(gòu)投資者在資金、專業(yè)、獲取信息等方面優(yōu)勢明顯，因此他們應(yīng)充分利用自身優(yōu)勢，積極參與公司治理，從而在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮重要作用?，F(xiàn)代化進(jìn)程的不斷推進(jìn)給公司經(jīng)營管理帶來了更多的挑戰(zhàn)，時(shí)間、學(xué)識、精力等客觀條件制約著所有者參與公司治理的意愿，為了更好地對公司進(jìn)行經(jīng)營管理，所有者不得不聘請相關(guān)人員對公司進(jìn)行專業(yè)化管理，由此造成公司所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離，這種分離可能會(huì)導(dǎo)致管理者出于自利主義而犧牲所有者的利益，加大公司代理成本，產(chǎn)生委托代理問題。高管薪酬作為公司治理的重要組成部分，既是解決委托代理問題的切入點(diǎn)，又是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)重要方面。因此機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)憑借其股東權(quán)利，促使高管薪酬機(jī)制不斷趨于合理有效，從而引導(dǎo)高管人員作出與股東利益相一致的決策。本文主要采用規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合的方法。在規(guī)范研究部分，本文從機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理、高管薪酬和薪酬業(yè)績敏感度三個(gè)方面對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納與總結(jié)，同時(shí)對機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的理論基礎(chǔ)、動(dòng)因、方式以及效應(yīng)進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)。而在實(shí)證研究部分，本文選取了2009-2013年滬深兩市A股中有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司作為研究樣本，在研究機(jī)構(gòu)投資者整體對高管薪酬的基礎(chǔ)上，借鑒Brickley等人的觀點(diǎn)，即按照機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在潛在商業(yè)關(guān)系，對其進(jìn)行了劃分，探討了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的不同影響。通過研究，得到以下結(jié)論：（1）整體機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感度都存在顯著正相關(guān)關(guān)系。（2）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感度都存在顯著正相關(guān)關(guān)系。（3）壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感度不存在顯著相關(guān)關(guān)系?；谘芯拷Y(jié)論，本文從完善法律法規(guī)、整合公司股權(quán)布局、培育公司治理理念、優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)等方面提出政策建議，以期引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者采用更積極的態(tài)1 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究度參與公司治理，對完善高管薪酬機(jī)制發(fā)揮重要作用。關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者，異質(zhì)性，高管薪酬，高管薪酬業(yè)績敏感度2 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文ABSTRACTSincethe1980s,therapidriseofinstitutionalinvestorsintheglobalscope,hasgraduallydevelopedintoaleadingforceinthecapitalmarket.Withthegrowingscaleofinstitutionalinvestors,itsparticipationincorporategovernancehasalsoundergoneasignificantchange–fromthe"votewiththeirfeet"modegraduallytransformedintoactivelyparticipatingincorporategovernancemode.Comparedwithindividualinvestors,institutionalinvestorswithfunds,professionandvariousadvantagesofaccessingtoinformation,sotheyshouldmakefulluseoftheirownadvantages,andactivelyparticipateincorporategovernance,whichplayanimportantroleinperfectingcorporategovernancestructure.Theadvancementofmodernizationbroughtmorechallengestothecompanymanagement,time,knowledge,energyandotherobjectiveconditionsrestricttheownerwillingnesstoparticipatingincorporategovernance,inordertobettercarryoutthemanagementofthecompany,theownerhavetohiretherelevantpersonneltoprofessionalmanagementofthecompany,theresultingtworightsseparationofcorporateownershipandcontrol,thisseparationmaycausemanagersoutofself-interesttosacrificetheinterestsoftheowner,therebyincreasingthecompany'sagencycostsandgeneratingcommissionagencyproblem.Managementcompensationasanimportantpartofcorporategovernance,isnotonlythestartingpointtosolvetheproblemofprincipal-agent,butalsoanimportantaspectofinstitutionalinvestorsparticipatingincorporategovernance.Soinstitutionalinvestorsshouldbewithitsshareholders'rightstoexecutivecompensationmechanismconstantlytendtobemorereasonableandeffective,leadingtoseniorexecutivesmakedecisionsconsistentwithshareholderinterests.Thispapercombinesthenormativeresearchmethodandtheempiricalresearchmethodtogether.Innormativeresearchpart,thisarticlefrominstitutionalinvestorsincorporategovernance,managementcompensationandcompensationperformancesensitivitythreeaspectshascarriedontheinductionandsummarytotherelatedliteratureathomeandabroad,meanwhilethetheoreticalbasis、motivation、methodsandeffectofinstitutionalinvestorsaffectexecutivecompensationareanalyzed,andbasedonthis,advancestheresearchhypothesis.Inempiricalresearchpart,thispaper3 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究selects2009-2013ShanghaiandShenzhenA-sharelistedcompanieswhicehaveinstitutionalinvestorsshareholdingsassamples,overallinstitutionalinvestorsinresearchonmanagementcompensationeffect,onthebasisofreferencetoBrickleyetpointdivisionismadefortheinstitutionalinvestors,discussestheheterogeneousinstitutionalinvestorsshareholdingdifferentinfluenceonmanagementcompensation.Throughtheresearch,wegetthefollowingconclusions:(1)theoverallinstitutionalinvestorsshareholdingwiththecompany'smanagementcompensationandcompensationperformancesensitivityhavesignificantpositivecorrelation.(2)thepressureresistancetypeofinstitutionalinvestorshareholdingandcorporatemanagementcompensationandcompensationperformancesensitivityhavesignificantpositivecorrelation.(3)thepressuresensitiveinstitutionalinvestorshareholdingandcorporatemanagementpayandthereisnosignificantcorrelationbetweenthepayperformancesensitivity.Basedontheresearchconclusion,thispaperputforwardpolicyrecommendationstoperfectthelawsandregulations,integratingthecompanyownershipstructure,cultivatingcorporategovernanceconcept,optimizingthestructureofinstitutionalinvestors,inordertoguidetheinstitutionalinvestorstoadoptamorepositiveattitudetoparticipateincorporategovernance,toimprovethemanagementcompensationmechanismplayanimportantrole.Keywords:institutionalinvestors,heterogeneity,managementcompensation,managementcompensationperformancesensitivity4 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文目錄學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明.......................................................................................................1學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書...............................................................................................1摘要...................................................................................................................................1ABSTRACT......................................................................................................................3第1章緒論.....................................................................................................................11.1研究背景和意義.................................................................................................11.1.1研究背景...................................................................................................11.1.2研究意義...................................................................................................21.2研究內(nèi)容和框架.................................................................................................21.3研究方法.............................................................................................................41.4主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn).........................................................................................................4第2章國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述.................................................................................................52.1機(jī)構(gòu)投資者對公司治理影響的文獻(xiàn)綜述.........................................................52.1.1國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述...................................................................................52.1.2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述...................................................................................62.2機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的文獻(xiàn)綜述.........................................................72.2.1國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述...................................................................................72.2.2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述...................................................................................72.3機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬業(yè)績敏感度影響的文獻(xiàn)綜述.....................................82.3.1國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述...................................................................................92.3.2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述...................................................................................92.4小結(jié)...................................................................................................................10第3章機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的理論分析.......................................................113.1理論基礎(chǔ)...........................................................................................................113.1.1委托代理理論.........................................................................................113.1.2公司治理理論.........................................................................................123.2機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的動(dòng)因分析...........................................................133.2.1本質(zhì)動(dòng)因.................................................................................................131 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究3.2.2成本效益動(dòng)因.........................................................................................143.3機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的方式分析...........................................................143.3.1直接方式.................................................................................................153.3.2間接方式.................................................................................................163.4機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的效應(yīng)分析...........................................................173.4.1機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間差異對高管薪酬影響的效應(yīng).............................173.4.2機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模差異對高管薪酬影響的效應(yīng).............................173.4.3機(jī)構(gòu)投資者與公司利益關(guān)系差異對高管薪酬影響的效應(yīng).................183.5小結(jié)...................................................................................................................18第4章機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的實(shí)證分析.......................................................194.1研究假設(shè)...........................................................................................................194.1.1機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響.............................................................194.1.2機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬業(yè)績敏感度的影響.........................................194.2樣本選取及數(shù)據(jù)來源.......................................................................................204.2.1樣本選取.................................................................................................204.2.2數(shù)據(jù)來源.................................................................................................204.3變量選取...........................................................................................................214.3.1被解釋變量選取.....................................................................................214.3.2解釋變量選取.........................................................................................214.3.3控制變量選取.........................................................................................224.4模型設(shè)計(jì)...........................................................................................................234.5實(shí)證分析...........................................................................................................244.5.1描述性統(tǒng)計(jì).............................................................................................244.5.2相關(guān)性分析.............................................................................................254.5.3回歸結(jié)果分析.........................................................................................254.5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn).............................................................................................284.6小結(jié)...................................................................................................................30第5章研究結(jié)論及政策建議.......................................................................................315.1研究結(jié)論...........................................................................................................315.2政策建議...........................................................................................................312 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文5.3研究不足及展望...............................................................................................345.3.1研究不足.................................................................................................345.3.2研究展望.................................................................................................34參考文獻(xiàn).........................................................................................................................36致謝.................................................................................................................................40攻讀碩士學(xué)位期間發(fā)表的論文和其它科研情況.........................................................413 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文第1章緒論1.1研究背景和意義1.1.1研究背景1932年，Berle和Means在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》中提出，公司治理問題的根源在于所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離，這種分離可能會(huì)導(dǎo)致管理者出于自利主義而犧牲所有者的利益，加大公司代理成本，產(chǎn)生委托代理問題[1]。怎樣解決委托代理所帶來的公司治理問題，對于公司的發(fā)展至關(guān)重要，也是會(huì)計(jì)研究所關(guān)心的熱點(diǎn)。近年來，國內(nèi)外學(xué)者的研究表明，合理有效的高管薪酬能有效解決委托代理問題，提升公司業(yè)績。然而，現(xiàn)實(shí)生活中有部分高管薪酬與公司業(yè)績并不匹配，薪酬機(jī)制也喪失了原有的激勵(lì)效用。因此，有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)從改善公司治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā)以解決這個(gè)難題，而不少社會(huì)公眾認(rèn)為政府應(yīng)通過實(shí)施限薪令等行政措施以發(fā)揮效用。隨著時(shí)間的推移，一股力量正逐漸發(fā)展壯大，其在不知不覺中影響著公司治理的一切，它就是機(jī)構(gòu)投資者。自上世紀(jì)80年代以來，以英美為首的西方國家，其資本市場參與主體由個(gè)人投資者逐漸向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展迅速崛起。隨著持股比例的不斷提高，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中擁有了更多的話語權(quán)，他們憑借自己的股東權(quán)力開始積極參與公司治理。而作為公司治理重要組成部分的高管薪酬，已被機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)做參與公司治理的重要內(nèi)容。與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國資本市場體系不夠成熟，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展也相對滯后。1997年《基金管理暫行辦法》的頒布實(shí)施標(biāo)志著我國機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)入發(fā)展階段。為促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者健康發(fā)展，我國相繼頒布實(shí)施了一系列法律法規(guī)。在這些法律法規(guī)指引下，我國機(jī)構(gòu)投資者取得了長足發(fā)展，并逐漸形成多元化發(fā)展格局。截止2015年1月，我國共有基金管理公司97家，旗下共有2730只基金，資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到了45433.26億；與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)已批準(zhǔn)QFII機(jī)構(gòu)262家，累計(jì)獲批679.75億美元；而在保險(xiǎn)公司方面，截止2014年12月底，共有10325.58億1 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究元的保險(xiǎn)資金用于股票和證券投資基金方面，占整個(gè)保險(xiǎn)基金的11.06%，可見我國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模正日益壯大，在資本市場的地位也愈加重要。因此，如何引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，并對高管薪酬產(chǎn)生積極影響就成為本文研究的重點(diǎn)。1.1.2研究意義理論意義：與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有資金、專業(yè)及獲取信息等多方面優(yōu)勢，其對公司治理的影響愈加明顯，而高管薪酬作為公司治理的重要內(nèi)容，也必將受其影響。由于我國資本市場體系不夠成熟，機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的研究相對較少，本文通過研究二者關(guān)系，以期能夠在一定程度上完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而為解決投資者與高管人員之間的利益沖突提供一個(gè)新的視角?，F(xiàn)實(shí)意義：近幾年，機(jī)構(gòu)投資者持股比例有所提高，基于自身利益考慮，其更有動(dòng)力參與公司治理，從而對高管薪酬產(chǎn)生影響。同時(shí)，06年頒布的《公司治理準(zhǔn)則》明確規(guī)定“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在董事選任、管理層監(jiān)督與激勵(lì)等方面發(fā)揮作用”，該準(zhǔn)則表明國家已要求其介入公司治理并積極干預(yù)高管薪酬機(jī)制的制定。因此，通過研究二者關(guān)系，對于改善我國上市公司高管薪酬不合理現(xiàn)狀具有重要現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究內(nèi)容和框架本文主要分為五個(gè)章節(jié)，各章內(nèi)容簡要概括如下：第1章：緒論。本章對全文予以系統(tǒng)介紹，主要闡述了選題背景及研究意義，同時(shí)對研究內(nèi)容、研究方法以及主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)進(jìn)行了說明。第2章：國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述。本章歸納并整理了國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，并評述了現(xiàn)有研究成果，是整篇文章的研究基礎(chǔ)。第3章：機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的理論分析。本章闡述了機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的理論基礎(chǔ)，主要包括委托代理理論和公司治理理論，同時(shí)對機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的動(dòng)因、方式和效應(yīng)進(jìn)行了分析。第4章：機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的實(shí)證分析。本章選取2009-2013年滬深兩市A股中有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司作為研究樣本，依據(jù)研究假設(shè)，對變量2 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文進(jìn)行了選取并構(gòu)建多元回歸模型，同時(shí)運(yùn)用EXCEL辦公軟件和SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，具體分析了整體機(jī)構(gòu)投資者以及異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響，為下文相關(guān)政策建議的提出提供了依據(jù)。第5章：研究結(jié)論及政策建議。本章從研究結(jié)論出發(fā)，結(jié)合我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展現(xiàn)狀，從完善法律法規(guī)、整合公司股權(quán)布局、培育公司治理理念、優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)等方面提出政策建議，以期引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者采用更積極的態(tài)度參與公司治理，對完善高管薪酬機(jī)制發(fā)揮重要作用。最后指出本文的不足之處以及未來的研究方向。緒論國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的理論分析機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的實(shí)證分析描相回穩(wěn)述關(guān)歸健性性結(jié)性統(tǒng)分果檢計(jì)析分驗(yàn)析研究結(jié)論及政策建議圖1.1研究框架圖3 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究1.3研究方法本文擬采用的研究方法主要有：（1）規(guī)范研究。本文在對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)歸納和總結(jié)的基礎(chǔ)上，對機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的理論基礎(chǔ)、動(dòng)因、方式以及效應(yīng)進(jìn)行了分析，為下文實(shí)證研究奠定了基礎(chǔ)。（2）實(shí)證研究。本文在理論分析的基礎(chǔ)上針對機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬的關(guān)系提出6個(gè)研究假設(shè)，對變量的衡量方式進(jìn)行了界定，并構(gòu)建多元回歸模型，同時(shí)利用EXCEL辦公軟件和SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析，并對本文所構(gòu)建的實(shí)證模型進(jìn)行多元回歸分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。1.4主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有：（1）研究角度較為新穎。本文沒有拘泥于公司內(nèi)部治理機(jī)制傳統(tǒng)思路，而是從外部影響機(jī)制的角度來研究機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬的關(guān)系，以期在完善高管薪zkq20151125酬機(jī)制的同時(shí)，提升公司治理水平。（2）目前國內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的研究大多基于整體考慮，而從異質(zhì)性角度研究的學(xué)者較少。不同類型機(jī)構(gòu)投資者由于在投資理念等方面存在差異，對高管薪酬影響程度也大不相同。因此本文擬在研究整體機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的基礎(chǔ)上，借鑒西方學(xué)者的做法對其進(jìn)行進(jìn)一步劃分，以增強(qiáng)研究的解釋力度。4 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文第2章國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述2.1機(jī)構(gòu)投資者對公司治理影響的文獻(xiàn)綜述2.1.1國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述多數(shù)學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在資金、專業(yè)、信息等多方面優(yōu)勢明顯，因此更注重改善公司治理情況。Shleifer、Vishny（1986）認(rèn)為，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督和管理方面的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者擁有大量的公司股權(quán)，只有如此才能更好地維護(hù)其自身利益[2]。Brickley、Lease、Smith（1988）通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)提案會(huì)使股東利益受到損害時(shí)，這些提案會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)烈反對[3]。Smith（1996）通過分析1987-1993年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)51家公司的治理活動(dòng)由于有加州公共雇員養(yǎng)老基金的主動(dòng)參與而發(fā)生了明顯改變，從而得出以下結(jié)論：目標(biāo)公司治理活動(dòng)會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者積極行為的影響[4]。Bertrand、Mullainathan（2001）采用案例分析法對二者關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)在一定zkq20151125程度上會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的壓力，該壓力會(huì)促使董事會(huì)改變公司的經(jīng)營策略。因此，他們得出結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始參與公司治理，并且取得了不錯(cuò)的成果[5]。Caspar、Massa、Matos（2005）按照持股時(shí)間將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長期、短期兩類，研究結(jié)果表明，由于對公司股票長期持有，長期機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)心公司業(yè)績，因此他們會(huì)積極監(jiān)督企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動(dòng)[6]。Randall（2008）通過研究發(fā)現(xiàn)，奉行積極主義的機(jī)構(gòu)投資者如果是董事會(huì)成員，那么他們會(huì)通過使用投票權(quán)對公司管理層的行為及決策進(jìn)行干預(yù)[7]。但也有部分學(xué)者持不同看法，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)性依然較強(qiáng)，因而難以在公司治理中發(fā)揮積極作用。Pound（1988）通過對機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績相關(guān)性進(jìn)行研究，在此基礎(chǔ)上提出了負(fù)面監(jiān)督假說，并將其進(jìn)一步分為利益沖突假說和戰(zhàn)略聯(lián)盟假說。其中，利益沖突假說認(rèn)為“機(jī)構(gòu)投資者除擁有公司股票所有權(quán)外，與上市公司可能還存在其他業(yè)務(wù)往來，這種關(guān)系的存在可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者不得不支持管理層的決策，難以對其發(fā)揮有效的監(jiān)督作用”；戰(zhàn)略聯(lián)盟假說則認(rèn)為“當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與管理層有共同利益目標(biāo)時(shí)，二者便會(huì)結(jié)成戰(zhàn)略同盟，5 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究這往往會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者沒有動(dòng)力去監(jiān)督管理層，從而導(dǎo)致公司發(fā)展失去規(guī)范”[8]。Lipton、Rosenblum（1991）、Wohlstetter（1993）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，因而他們并不能對管理層起到有效的監(jiān)督作用，相反他們可能會(huì)由于過度追求短期收益而作出損害公司長期價(jià)值的行為[9][10]。2.1.2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述國內(nèi)學(xué)者對于二者關(guān)系的研究起步較晚，但也取得了一些成果。宋冬林、張跡（2002）指出，隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場地位的不斷提高，我國國有股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的“一股獨(dú)大”問題得到了一定改善[11]。婁偉（2002）采用回歸分析法對證券投資基金與市場業(yè)績指標(biāo)托賓Q值二者關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明二者存在顯著正相關(guān)關(guān)系[12]。肖星、王琨（2005）選取2000-2003年有證券基金連續(xù)持股的上市公司作為研究對象，從其財(cái)務(wù)特征入手，研究結(jié)果表明，有證券基金持股的上市公司在公司治理方面上的表現(xiàn)更為優(yōu)異[13]。高雷、張杰（2008）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過完善公司治理結(jié)構(gòu)來獲取較高的收益，同時(shí)在實(shí)證部分采用多元回歸分析法對2003-2005年上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果證明機(jī)構(gòu)投資者持股zkq20151125對公司治理水平具有顯著正向影響[14]。楊合力、王博（2012）運(yùn)用二階段回歸分析法對2003-2007年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，在高雷、張杰等人研究的基礎(chǔ)上引入公司業(yè)績指標(biāo)，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股與兩項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[15]。車湘輝（2014）選取2012年上市公司作為研究樣本，運(yùn)用計(jì)量分析法對其進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司無論是在公司業(yè)績方面還是信息披露方面均明顯高于其他公司，但作用大小會(huì)受其持股比例與數(shù)量的影響[16]。韓晴、王華（2014）選取2008-2010年全部A股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對公司治理效率有顯著的提升作用，其能有效彌補(bǔ)董事會(huì)在監(jiān)督上的不足[17]。另外，國內(nèi)也有學(xué)者認(rèn)為在改善公司治理方面，機(jī)構(gòu)投資者并沒有起到積極的作用，其代表性的學(xué)者主要有以下兩位：姜宇霏（2003）綜合運(yùn)用實(shí)證分析法與案例分析法對二者的關(guān)系進(jìn)行了研究，并通過公司業(yè)績指標(biāo)來反映公司治理情況，結(jié)果表明二者不存在顯著關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面并未產(chǎn)生積極作用[18]。續(xù)芹（2009）用2003-2005年A股數(shù)據(jù)具體分析了機(jī)構(gòu)投資者對公司股價(jià)（市場表現(xiàn)）、公司治理和財(cái)務(wù)績效三方面的作用，由于處于發(fā)展初期，機(jī)構(gòu)投資者僅對公司股價(jià)產(chǎn)生了一定影響，對于另兩個(gè)方面的作用則表現(xiàn)得并不明顯[19]。6 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文2.2機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的文獻(xiàn)綜述2.2.1國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述通過以上分析，可以看出部分機(jī)構(gòu)投資者已逐漸放棄原來的“用腳投票”方式，采用更積極的態(tài)度參與公司治理，而作為公司治理重要組成部分的高管薪酬也勢必會(huì)成為其所關(guān)注的焦點(diǎn)。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響，學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致。Useem（1990）通過研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)大股東的存在會(huì)限制公司向高管人員發(fā)放過多的報(bào)酬，從而導(dǎo)致了較低的CEO薪酬水平[20]。Andres（2005）、Ozkan（2007）、Min（2008）等人通過研究也得到了類似的結(jié)論，即持股比例的適當(dāng)增加能夠改善不合理的高管薪酬機(jī)制，同時(shí)還可以減少高管人員的自利行為[21][22][23]。但是也有學(xué)者得出了相反的結(jié)論，即機(jī)構(gòu)投資者的存在會(huì)提高高管人員薪酬水平。Clay（2000）以1991-1997年美國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)對機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行了分析，研究結(jié)論指出，二者呈正相關(guān)關(guān)系，原因在于高管人員的薪酬與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，持股越多，風(fēng)險(xiǎn)越大，薪酬的增加可看作是其承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償[24]。Feng、Ghosh（2010）通過對兩者的關(guān)系進(jìn)行研究，得zkq20151125出了相同的結(jié)論[25]。此外，也有學(xué)者從異質(zhì)性角度研究了機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響程度。Hartzell、Stark（2003）、Cornett（2007）借鑒Brickly等人的方法，按照機(jī)構(gòu)投資者與持股上市公司的關(guān)系將其分為了敏感型和抵制型兩類，研究結(jié)果表明，只有抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高高管人員薪酬水平，而前一種類型機(jī)構(gòu)投資者并沒有顯示出此效果[26][27]。Almazan、Hartzell、Starks（2005）提出一種新的分類方法，即根據(jù)監(jiān)督成本的不同將其劃分為積極和消極兩類，研究結(jié)果表明，積極型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管人員薪酬水平正相關(guān)，而消極型機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬則沒有顯著影響[28]。Dong、Ozkan（2008）按照投資期限的長短將其劃分為“專注型”和“短暫型”兩類，研究發(fā)現(xiàn)專注型機(jī)構(gòu)投資者能夠限制高管人員薪酬水平[29]。2.2.2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述國內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的研究雖然不多，但是也取得了一些成7 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究果。陳炎炎、郟麗莎（2006）以2004年制造業(yè)上市公司截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例在短期內(nèi)與高管薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但是從長遠(yuǎn)來看其激勵(lì)效果并不明顯，這表明機(jī)構(gòu)投資者目前只對高管薪酬產(chǎn)生了一定程度的影響，影響程度還有待加強(qiáng)[30]。李映照、王卉（2011）選取A股上市公司作為研究樣本，通過回歸分析，得出以下結(jié)論：高管薪酬水平與機(jī)構(gòu)投資者持股市值在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，與其持股比例在5%的置信水平上正相關(guān)[31]。王鍇希（2013）選取2005-2011年A股上市公司作為樣本考察了機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響程度，研究結(jié)果表明二者存在正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)按照控股股東類別以及公司所在地區(qū)兩個(gè)因素對公司整體進(jìn)行了分組對比，發(fā)現(xiàn)①機(jī)構(gòu)投資者在非國有上市公司中對高管薪酬產(chǎn)生的影響更為明顯②與欠發(fā)達(dá)地區(qū)公司相比，機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司中對高管薪酬的影響更大[32]。張弛（2013）采用2004-2010年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司治理機(jī)制更為完善，高管薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)得更為合理[33]。劉媛、孫紅梅（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，參與制定薪酬機(jī)制的程度越深[34]。王永翔（2014）運(yùn)用多元回歸分析法對2009-2011年上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，zkq20151125發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)Ω吖苋藛T薪酬產(chǎn)生了顯著正向影響，這表明其參與了公司治理，并引導(dǎo)高管薪酬標(biāo)準(zhǔn)逐漸市場化[35]。另外，有些學(xué)者采用不同的角度對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了分類。伊志宏、李艷麗、高偉（2010）借鑒西方學(xué)者做法將其分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類，通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)僅有后者對高管人員薪酬水平產(chǎn)生影響，該類機(jī)構(gòu)投資者持股可以使薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)得更為合理[36]。龍振海（2011）采用定性和定量兩種分類方法將機(jī)構(gòu)投資者分別劃分為壓力敏感型和壓力抵制型以及長期和短期兩類，通過實(shí)證檢驗(yàn)，得到以下結(jié)論：壓力抵制型和屬于長線操作的機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬水平正相關(guān)，而壓力敏感型和短線機(jī)構(gòu)則與高管薪酬并無明顯關(guān)系[37]。毛磊、王宗軍、王玲玲（2011）通過分析上市公司截面數(shù)據(jù)，得出以下結(jié)論：整體上，機(jī)構(gòu)投資者持股有效提高了高管人員薪酬水平，但將其進(jìn)一步分類后，發(fā)現(xiàn)僅有基金對高管薪酬水平產(chǎn)生了顯著影響[38]。2.3機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬業(yè)績敏感度影響的文獻(xiàn)綜述8 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文2.3.1國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述從20世紀(jì)90年代開始，國外學(xué)者針對機(jī)構(gòu)投資者和高管薪酬業(yè)績敏感度的關(guān)系便展開了研究，因研究角度以及使用的方法存在差異，目前尚未得到一致結(jié)論。Cosh、Hughes（1997）通過分析英國電子工程行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬業(yè)績敏感度不存在必然關(guān)系[39]。Gillan、Starks（2000）通過研究美國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理過程中會(huì)重點(diǎn)關(guān)注高管薪酬是否合理，并且在高管薪酬機(jī)制制定過程中會(huì)要求上市公司將其更多地與公司業(yè)績相聯(lián)系，即機(jī)構(gòu)投資者能提高薪酬業(yè)績敏感度[40]。Hartzell、Starks（2003）通過分析1990-1995年美國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度與薪酬業(yè)績敏感度正相關(guān)；同時(shí)按照抗壓能力將其分為“壓力敏感型”與“壓力抵制型”兩類，結(jié)果表明后者的存在對薪酬業(yè)績敏感度產(chǎn)生了明顯的影響，而前者并沒有產(chǎn)生此作用[26]。Almazan、Hartzell、Starks（2005）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)監(jiān)管成本較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注高管人員薪酬的高低，也更注重薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)程度，這表明機(jī)構(gòu)投資者對薪酬業(yè)績敏感度的作用會(huì)受到其監(jiān)管成本高低的zkq20151125影響[28]。2.3.2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述李善民、王彩萍（2007）通過實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者與薪酬業(yè)績敏感度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)僅有微弱證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者參與了公司治理并影響了薪酬業(yè)績敏感度[41]。張敏、姜付秀（2010）以2001-2008年全部上市公司作為研究樣本，根據(jù)控股股東性質(zhì)將其分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，研究結(jié)果表明，在民營企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者明顯改善了公司治理情況，有效提高了薪酬業(yè)績敏感性[42]。盧銳、邢怡媛（2011）選取2002-2008年上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)以股權(quán)分置改革為切入點(diǎn)，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者可以提高高管薪酬業(yè)績敏感性，但其影響在改革前后并無明顯差異[43]。伊志宏、李艷麗、高偉（2010）從市場化進(jìn)程的角度對機(jī)構(gòu)投資者與薪酬業(yè)績敏感度二者的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明二者存在顯著正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程是機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮有效作用的重要原因[36]。毛磊、王宗軍、王玲玲（2011）通過分析A股上市公司面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體對薪9 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究酬業(yè)績敏感度產(chǎn)生了顯著正向影響；同時(shí)對其進(jìn)行了進(jìn)一步劃分，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者因在持股比例、投資理念等方面存在差異，其對薪酬業(yè)績敏感度也產(chǎn)生了不同影響，其中基金公司的影響最為顯著[38]。劉濤、毛道維、宋海燕（2013）以內(nèi)生性影響為視角，通過分析2010-2011年全部A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)整體機(jī)構(gòu)投資者與敏感度并無顯著關(guān)系，但是將其進(jìn)一步分類后，發(fā)現(xiàn)基金和保險(xiǎn)公司與薪酬業(yè)績敏感度具有顯著正向關(guān)系[44]。2.4小結(jié)通過回顧國內(nèi)外文獻(xiàn)，可以看出以下三點(diǎn)：（1）國外學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對公司治理影響的研究起步較早。隨著機(jī)構(gòu)投資者在我國的迅速發(fā)展，國內(nèi)也有不少學(xué)者對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并取得了一定的成果。（2）關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的研究，國外成果較為豐富。但就我國目前情況而言，由于機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，相關(guān)研究較少，并且學(xué)者在進(jìn)行研究時(shí)因選擇的角度以及使用的方法存在差異，導(dǎo)致得出的結(jié)論也不盡相同，缺乏可比性。因此有必要對以往的結(jié)論加以系統(tǒng)的歸納和分析，使得對于兩者的研究更為規(guī)范合理。（3）目前國內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的研究大多基于整體考慮，而從異質(zhì)性角度研究的學(xué)者較少。由于在持股比例、投資理念等方面存在差異，機(jī)構(gòu)投資者不可能全都積極參與公司治理并影響高管薪酬。因此本文擬在研究整體機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的基礎(chǔ)上，借鑒西方學(xué)者的做法對其進(jìn)行進(jìn)一步劃分，以增強(qiáng)研究的解釋力度。10 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文第3章機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的理論分析3.1理論基礎(chǔ)3.1.1委托代理理論上世紀(jì)60年代末，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究公司內(nèi)部管理信息不對稱以及管理層薪酬激勵(lì)等問題基礎(chǔ)上提出了委托代理理論。隨著公司經(jīng)營活動(dòng)的日趨復(fù)雜，委托代理理論逐漸得到了廣大研究學(xué)者的豐富和完善，并將其視為提高公司治理水平的有效理論依據(jù)。委托代理理論認(rèn)為公司治理的關(guān)鍵就是要解決委托人和代理人二者之間的關(guān)系。公司的所有者擁有公司的所有權(quán)，但由于時(shí)間、精力等問題的存在，他們并不能管理整個(gè)公司的日常經(jīng)營活動(dòng)，因此他們會(huì)選擇雇傭有豐富專業(yè)知識的經(jīng)營者代為管理公司，這就產(chǎn)生了最初的委托代理關(guān)系。由于公司所有者與經(jīng)營者二者追求的目標(biāo)不同，有時(shí)甚至?xí)嗷ッ?，因此又?huì)引發(fā)一系列委托代理問題的發(fā)生。為了防止委托代理問題的發(fā)生，公司的所有者需要建立合理的激勵(lì)約束機(jī)制。一方面通過有效的激勵(lì)措施調(diào)動(dòng)經(jīng)營者參與公司治理的積極性，另一方面通過花費(fèi)一些監(jiān)督成本來約束經(jīng)營者的行為，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。除上述第一層委托代理關(guān)系外，機(jī)構(gòu)投資者與資金所有者之間還存在著第二層委托代理關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者除一小部分自有資金外，絕大部分都是通過向儲(chǔ)戶、保險(xiǎn)戶融資等途徑得來的，這時(shí)機(jī)構(gòu)投資者就變成了資金所有者的代理人。機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的委托人同時(shí)又作為資金所有者的代理人，這一雙重身份可能會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者的行為充滿矛盾性。一方面，作為資金所有者的代理人，機(jī)構(gòu)投資者有必要去維護(hù)他們的利益，當(dāng)其在資本市場上的投資回報(bào)不能達(dá)到其委托人所能接受的范圍水平時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)大大消弱對公司治理活動(dòng)的關(guān)注度，他們有可能采取一些短期消極行為，這導(dǎo)致了其對公司高管人員的監(jiān)督效果弱化。另一方面，隨著資本市場的不斷進(jìn)步以及相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者作為一種法人投資組織已經(jīng)成為資本市場上不可小覷的強(qiáng)大群體。由于擁有公司股份數(shù)額的不斷增加，其占股比例也隨之加大，機(jī)構(gòu)投資者通過積極參11 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究與公司內(nèi)部治理獲取的資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其“用腳投票”所能獲得的資本，另外監(jiān)管部門出于有效監(jiān)督和管理的目標(biāo)對其高頻率買入和賣出股票的行為也實(shí)施了較多的限制，這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能偏向選擇參與公司治理，并可能會(huì)以此運(yùn)用權(quán)力加強(qiáng)自己的參與意義，激勵(lì)企業(yè)給高管人員發(fā)放更多的資金薪酬，從而調(diào)動(dòng)其工作積極性，促使其努力提高公司經(jīng)營業(yè)績，從而獲得更多的投資收益。3.1.2公司治理理論公司治理的本質(zhì)是指公司各種利益關(guān)系的相互作用，而其最終目的是為了在公司發(fā)展過程中平衡各利益相關(guān)方的矛盾沖突同時(shí)滿足其利益需求。公司利益相關(guān)者主要有兩種，一種是在公司內(nèi)部進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的利益相關(guān)者，主要包括股東、高管人員、普通雇員等，另一種是在公司外部進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的利益相關(guān)者，如債權(quán)人、機(jī)構(gòu)投資者，政府等。因此公司治理也包括內(nèi)部和外部兩種，其中內(nèi)部治理是核心，其主要通過董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)進(jìn)行，而外部治理則是指債權(quán)人、政府以及機(jī)構(gòu)投資者等外部主體的監(jiān)督約束。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，企業(yè)不僅應(yīng)使內(nèi)部治理高效化，更應(yīng)注重外部治理所發(fā)揮的積極作用，使二者相輔相成。按照股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，公司治理被分為了代理型和掠奪型兩種模式。代理型公司治理模式通常在股權(quán)較為分散時(shí)出現(xiàn)，股權(quán)的分散會(huì)使數(shù)量較多的投資者擁有公司股權(quán)，因而他們在參與公司治理時(shí)通常會(huì)考慮成本效益原則，此時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象，這可能會(huì)導(dǎo)致相當(dāng)一部分的股份擁有者喪失監(jiān)督和約束管理層的動(dòng)力，致使管理者漸漸迷失方向，作出以損害其他股東獲利水平為代價(jià)而過分關(guān)注自身利益的行為，出現(xiàn)高額代理成本，因此，制定有效的薪酬約束機(jī)制以改善現(xiàn)有公司治理模式管理效率問題迫在眉睫。掠奪型治理模式通常在股權(quán)較為集中的時(shí)候出現(xiàn)，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控股股東擁有絕對的控制權(quán)，基于自身利益，其更有動(dòng)力去監(jiān)督管理層的行為，并對其實(shí)施有效激勵(lì)。但由于控股股東一股獨(dú)大，且小股東對公司的發(fā)言權(quán)較少，所以經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)控股股東侵占小股東利益的行為，如何有效抑制這種行為是掠奪型公司治理模式所需解決的主要問題。與個(gè)人投資者相比較，占有較高比例股份數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者無論是在代理型公司治理模式還是掠奪型公司治理模式中都能很好地發(fā)揮其委托人的作用，因此應(yīng)加快建設(shè)資本市場，為其參與公司治理并干預(yù)高管薪酬提供更加便利的條件。12 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文3.2機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的動(dòng)因分析隨著機(jī)構(gòu)投資者對公司治理影響的不斷深入，其對高管薪酬的影響表現(xiàn)得也越來越突出，究其原因，主要可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行解釋。3.2.1本質(zhì)動(dòng)因機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)質(zhì)上是公司的某種重要股東，但其自身在一些方面存在特殊性，又使得他們在權(quán)利方面與其它股東有著差異。在資本市場上，按照投資目的的不同對投資者進(jìn)行分類，可分為收益性投資者、掌控性投資者和投機(jī)性投資者三大類；按照投資主體的不同對投資者分類，可分為個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和一般法人投資者三大類。將投資目的與投資主體進(jìn)行整合，可以得到下表：表3.1不同投資者投資目的的對比表收益性掌控性投機(jī)性個(gè)人投資者較強(qiáng)最弱最強(qiáng)一般法人投資者適中最強(qiáng)最弱機(jī)構(gòu)投資者最強(qiáng)適中適中個(gè)人投資者就是指進(jìn)行投資的自然人個(gè)體，數(shù)量較多且較為分散，其直接承擔(dān)投資所帶來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。由于投資的主觀動(dòng)機(jī)和判斷力不同，個(gè)人投資者很難形成統(tǒng)一的認(rèn)識和行動(dòng)，也很難對公司治理施以影響。從表3.1可以看出，在收益性方面，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的能力較強(qiáng)，因而他們可以適時(shí)作出對自己有利的決策，獲取收益的能力也比個(gè)人投資者強(qiáng)；在掌控性方面，機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)于個(gè)人投資者，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力較為雄厚，且持股數(shù)量較多，因而他們在公司治理活動(dòng)中往往能夠發(fā)揮較大的作用，能夠?qū)Ω吖苄匠晔┘虞^大的影響；而在投機(jī)性方面，機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者而言則表現(xiàn)得較為遜色。一般法人投資者主要是指以法人身份進(jìn)行投資并持有公司股份的主體。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者比法人投資者在收益性和投機(jī)性方面要求更高，而在掌控性方面的要求則相對較低。二者主要在以下方面存在差異：第一，在進(jìn)行投資時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更偏好股票的收益性，而一般法人投資者則偏好股票的掌控性；第二，在選擇參與公司治理方式上，機(jī)構(gòu)投資者一般采用適度介入的方式，而一般法人投資者更偏好積極主動(dòng)介入方式。13 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究通過上述綜合分析，可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者將個(gè)人投資者和法人投資者的一些特征進(jìn)行了整合，這就說明了其在參與公司治理時(shí)，既可以像中小股東那樣在資本市場上自由買賣公司股票來影響高管人員的經(jīng)營決策行為，也可以行使其固有的股東權(quán)利來干預(yù)高管人員。3.2.2成本效益動(dòng)因機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模較大，在上市公司中擁有的股份也較多，這使得他們更有動(dòng)力對高管人員進(jìn)行監(jiān)督。然而基于成本效益原則，只有監(jiān)督獲得的收益大于其所需要付出的成本時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才有意愿關(guān)注并參與公司的經(jīng)營管理活動(dòng)，積極對高管人員進(jìn)行監(jiān)督。從當(dāng)前情形看，機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理活動(dòng)會(huì)改善其治理結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營收益，因此機(jī)構(gòu)投資者獲得的收益也就會(huì)相應(yīng)增加，超過其為之付出的成本。首先，規(guī)模的壯大以及持股比例的上升使得機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督高管人員的投入產(chǎn)出比大幅度提高，這在一定程度上會(huì)促使機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力干預(yù)高管薪酬機(jī)制。其次，隨著影響程度的進(jìn)一步加深，機(jī)構(gòu)投資者所掌握的關(guān)于上市公司的相關(guān)信息更為豐富，他們能利用這些信息作出有利的投資決策，因此，其在某種程度上就更愿意積極介入公司治理，并為高管薪酬機(jī)制的改進(jìn)做出貢獻(xiàn)。最后，高額的退出成本使得傳統(tǒng)的“用腳投票”方式越來越不符合實(shí)際。因此，機(jī)構(gòu)投資者就不得不積極參與到公司治理中。由于機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股票數(shù)量較多，當(dāng)其發(fā)現(xiàn)所投資的上市公司經(jīng)營管理出現(xiàn)問題時(shí)，按照原來的“用腳投票”方式，大量拋售所持有的股票往往是其首選，然而這種方式必然會(huì)引來其他投資者的效仿，這也會(huì)導(dǎo)致上市公司的股價(jià)跌幅更大，最終自身損失也就會(huì)更大。權(quán)衡之下，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)改變以往的觀點(diǎn)，轉(zhuǎn)而積極參與公司治理活動(dòng)當(dāng)中，通過完善高管薪酬結(jié)構(gòu)來調(diào)動(dòng)高管人員的積極性，從而維護(hù)自己的股東權(quán)益。3.3機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的方式分析為了提升企業(yè)價(jià)值，降低委托代理成本，上市公司的股東必然會(huì)制定合理有效的高管薪酬機(jī)制來激勵(lì)高管人員更加努力工作。由于機(jī)構(gòu)投資者領(lǐng)域的不斷拓展以及影響力的持續(xù)提升，其對于自身在公司治理中所應(yīng)發(fā)揮的作用認(rèn)識得越來14 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文越深刻，態(tài)度也變得更為積極，于是其會(huì)采取多種方式對高管薪酬產(chǎn)生影響，促使高管薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)得更為恰當(dāng)。目前就市場上的機(jī)構(gòu)投資者的行為來看，對于上市公司的高管薪酬主要通過兩種方式產(chǎn)生影響。3.3.1直接方式（1）解釋函直接出具解釋函是機(jī)構(gòu)投資者表達(dá)對上市公司高管薪酬不是很滿意的一種基本方法。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者覺得高管薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)或運(yùn)行不合理時(shí)，其有權(quán)利在公司所召開的股東大會(huì)上表達(dá)本人的觀點(diǎn)，投出代表自己意見的有效票，如反對票或者棄權(quán)票。在股東大會(huì)召開后，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)向董事長提交一封解釋函，詳細(xì)說明自己投反對票或者棄權(quán)票的原因、目的以及對公司現(xiàn)行高管薪酬機(jī)制的看法以及改進(jìn)意見。這種方式能夠在一定程度上避免機(jī)構(gòu)投資者與公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的正面沖突，因此，公司權(quán)利機(jī)構(gòu)在分析原因后，一般都會(huì)仔細(xì)的考慮這些觀點(diǎn)，并最終決定是否采納這些觀點(diǎn)。（2）非正式影響上述具體敘述了出具解釋函的方式，除了這種方式外，機(jī)構(gòu)投資者還可以選擇非正式影響的方式來表達(dá)自己對高管薪酬的看法。首先，機(jī)構(gòu)投資者可以直接與公司管理人員溝通自己的想法和觀點(diǎn)，對于高管薪酬機(jī)制存在的問題與不足，通過非正式溝通的方式予以解決。其次，在公司召開股東大會(huì)之前，機(jī)構(gòu)投資者可以就公司治理中存在的問題以及對高管薪酬機(jī)制的不滿在公開的地方發(fā)表聲明，以使其他股東同時(shí)能夠看到公司存在的這些問題，轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)和看法，采取聯(lián)合行動(dòng)，從而對高管薪酬產(chǎn)生更大影響。最后一種方式不是由機(jī)構(gòu)投資者直接執(zhí)行，而是由類似機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)這樣的組織來發(fā)揮作用，他們會(huì)定期發(fā)布成績較差的公司名單，這樣做的主要目的是對上市公司的治理等方面起到鞭策警示，促使上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，高管薪酬機(jī)制更加合理，這樣有助于激勵(lì)高管人員提升公司業(yè)績。采用非正式影響方式對高管薪酬機(jī)制產(chǎn)生影響，付出的成本較少，收益卻很可觀，因而深受機(jī)構(gòu)投資者的青睞。（3）股東提案機(jī)構(gòu)投資者還可以采取提交股東提案的方式來表達(dá)自己對高管薪酬機(jī)制的看法與建議。股東大會(huì)是由全部股東成員所組成的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，公司經(jīng)營管理活15 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究動(dòng)中的重大決策均要有其批準(zhǔn)審核后方可執(zhí)行?！豆痉ā芬?guī)定，無論是單獨(dú)持有公司3%股份的股東，還是與公司其他股東合計(jì)持有3%股份的股東，均有權(quán)力提交股東提案來表達(dá)自己對公司經(jīng)營決策的看法。雖然采用這種方式時(shí)限制條件少，相對應(yīng)的所付出的成本也較低，但是在現(xiàn)實(shí)生活中機(jī)構(gòu)投資者一般不輕易采用這種方式，這主要是由以下兩個(gè)原因所造成：第一，上市公司股東最大的特點(diǎn)就是分散性，并且很難將其組織集中在一起，假如提案內(nèi)容僅僅關(guān)系到部分股東的利益，而未涉及到另外一部分股東的利益，那么這部分股東進(jìn)行參與的積極性就會(huì)大大降低，此時(shí)股東提案很可能會(huì)面臨大部分股東不同意而被否決的風(fēng)險(xiǎn)。第二，從某一角度講，股東提案也能反映公司近期的經(jīng)營業(yè)績。當(dāng)一段時(shí)期公司業(yè)績較好時(shí)，收到的股東提案一般較少；而當(dāng)一段時(shí)期公司業(yè)績較差時(shí)，收到的股東提案也會(huì)較多，這在一定程度上反映了高管人員的經(jīng)營管理能力。因此當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者提出股東提案時(shí)，高管人員為了避免可能造成的近段時(shí)期公司業(yè)績較差不利信息的傳播，一般會(huì)主動(dòng)要求私下溝通，提出解決方案，從而保證股價(jià)平穩(wěn)。3.3.2間接方式對于影響高管薪酬的間接方式也大致可以分為以下兩種。第一種是機(jī)構(gòu)投資者的投資傾向。機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)對公司運(yùn)營狀況、公司發(fā)展?jié)摿?、高管薪酬機(jī)制等幾方面因素進(jìn)行綜合分析后做出投資決策，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過分析比對后認(rèn)為上市公司具有可投資性，在其購買該公司的股票后，其他中小股東可能會(huì)跟隨其進(jìn)行投資，從而導(dǎo)致該公司的股票價(jià)格的上升，進(jìn)而推動(dòng)上市公司提升高管人員的薪酬水平。第二種是機(jī)構(gòu)投資者的用腳投票。當(dāng)所持股票的公司經(jīng)營業(yè)績不佳時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)尋找時(shí)機(jī)選擇賣出公司股票，這種行為帶來的后果是其他中小股東跟風(fēng)拋售該公司的股票，從而使上市公司股票價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重下跌，而高管人員的薪酬也會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)下跌而受到影響。無論采取以上哪種方式，機(jī)構(gòu)投資者都能對公司高管人員薪酬產(chǎn)生間接影響。機(jī)構(gòu)投資者通過上述直接的方式表達(dá)自己的意見，意味著他們對于公司的治理所持的態(tài)度較為積極，希望通過自己的直接表達(dá)來使高管薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)得更為科學(xué)合理。而采取間接方式的機(jī)構(gòu)投資者，他們的態(tài)度往往比較被動(dòng)，他們并沒有采取專門的方式對高管薪酬產(chǎn)生影響，而這只是在其他行為的一種延伸后果。但是，無論是直接方式還是間接方式，機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)使得公司經(jīng)常出現(xiàn)的委16 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文托代理問題得到了一定程度的緩解。隨著持股規(guī)模的不斷擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采取更加多元化、更深入的方式來影響高管薪酬機(jī)制的制定，進(jìn)而優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。3.4機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的效應(yīng)分析3.4.1機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間差異對高管薪酬影響的效應(yīng)作為資金所有者的代理人，機(jī)構(gòu)投資者的職責(zé)就是維護(hù)他們的利益，當(dāng)其在資本市場上的投資回報(bào)不能滿足資金所有者所能接受的水平范圍時(shí)，不可避免會(huì)出于私利作出某些投機(jī)行為，如通過拋售經(jīng)營欠佳公司的股票來降低損失。如果機(jī)構(gòu)投資者持有股票只是為了短期獲利，他們必定不會(huì)關(guān)注公司的經(jīng)營管理活動(dòng)，更不用說對高管薪酬產(chǎn)生影響。與通過法律法規(guī)來改善公司治理情況相比，西方發(fā)達(dá)國家更傾向于借助資本市場的力量，此時(shí)作為資本市場上的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者的作用就顯得尤為重要，這就對其提出了更高的要求，他們必須改變過去短期投機(jī)行為，主動(dòng)參與到上市公司的經(jīng)營管理活動(dòng)當(dāng)中。此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者將長期持有公司股票，其會(huì)密切關(guān)注公司股票價(jià)格的波動(dòng)，因其投資收益會(huì)隨著公司股票價(jià)格的波動(dòng)而發(fā)生增減。而公司股票價(jià)格是否平穩(wěn)又與高管人員經(jīng)營管理業(yè)績密切相關(guān)，出于對自身利益的保護(hù)，機(jī)構(gòu)投資者便會(huì)選擇主動(dòng)監(jiān)督高管人員的經(jīng)營行為，同時(shí)密切關(guān)注高管薪酬機(jī)制能否發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效用，當(dāng)其存在不合理之處時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者便會(huì)采取措施予以干涉，促使其不斷趨于合理有效。所以，從短期看，機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為很難對高管薪酬產(chǎn)生影響。而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為是一個(gè)長期過程時(shí)，他們與公司其他股東利益目標(biāo)趨于一致，這就為其干預(yù)公司高管薪酬提供了動(dòng)力。3.4.2機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模差異對高管薪酬影響的效應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模較小時(shí)，監(jiān)督成本相對較高，參與公司治理的意愿不強(qiáng)，也難以對高管薪酬產(chǎn)生較大影響。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模發(fā)生明顯變化時(shí)，其對公司經(jīng)營管理活動(dòng)影響能力有所提高，監(jiān)督收益彌補(bǔ)監(jiān)督成本后仍有剩余，這促使其更有動(dòng)力去參與公司治理。這時(shí)，如果高管薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)得不合理，作為公17 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究司外部股東，機(jī)構(gòu)投資者必然會(huì)采取行動(dòng)對其進(jìn)行干預(yù)。一方面，當(dāng)公司業(yè)績越好時(shí)，公司股票價(jià)格越大，機(jī)構(gòu)投資者能憑借其逐漸提高的持股比例獲取更多的投資收益，因此他們會(huì)積極參與公司經(jīng)營管理活動(dòng)，從而影響高管薪酬機(jī)制的制定。另一方面，持股比例的提高使得機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的流動(dòng)受到監(jiān)管主體的關(guān)注，進(jìn)市、退市的難度加大，成本增加，流動(dòng)性大大降低，此時(shí)他們可能會(huì)選擇干預(yù)高管薪酬的方式參與公司經(jīng)營管理活動(dòng)，保證更多的投資收益。3.4.3機(jī)構(gòu)投資者與公司利益關(guān)系差異對高管薪酬影響的效應(yīng)不同類型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司存在著不同的利益關(guān)系。某些機(jī)構(gòu)投資者與上市公司除了投資與被投資關(guān)系外，基本沒有其他利益關(guān)系，限制條件較少，參與性提高，愿意在公司經(jīng)營管理活動(dòng)中投入精力并參與高管薪酬的制定，從而完善公司治理結(jié)構(gòu)；而另一些機(jī)構(gòu)投資者除擁有公司股票所有權(quán)外，與上市公司可能還存在著其他利益往來，這種關(guān)系的存在可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者不愿花費(fèi)精力參與公司治理，干預(yù)高管薪酬的制定，但是當(dāng)其干預(yù)高管薪酬機(jī)制獲得的收益超過其付出的成本時(shí)，仍會(huì)采取積極行動(dòng)。3.5小結(jié)本章闡述了機(jī)構(gòu)投資者影響公司高管薪酬的理論基礎(chǔ)，主要包括委托代理理論和公司治理理論，同時(shí)對機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的動(dòng)因、方式和效應(yīng)進(jìn)行了分析。18 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文第4章機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬影響的實(shí)證分析4.1研究假設(shè)4.1.1機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響由委托代理理論可知，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致委托代理關(guān)系的產(chǎn)生。股東作為委托人擁有企業(yè)的所有權(quán)，高管人員作為代理人則掌握著企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，身份的不同會(huì)導(dǎo)致兩者追求的利益有所差異，從而又會(huì)引發(fā)一系列委托代理問題。為降低委托代理問題發(fā)生的可能性，公司所有者需要建立合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制來調(diào)動(dòng)高管人員參與公司治理的積極性，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。隨著持股比例的不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中擁有了更多的話語權(quán)，可以對高管人員薪酬機(jī)制的制定提出更多的意見以及施加更大的影響。為調(diào)動(dòng)高管人員的積極性，他們可能會(huì)選擇適當(dāng)增加高管人員的薪酬基準(zhǔn)，據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)1：整體機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬正相關(guān)但并非所有類型的機(jī)構(gòu)投資者都愿意參與公司治理并對高管薪酬產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者是否對高管薪酬產(chǎn)生影響會(huì)受到其投資理念、獲取經(jīng)營信息能力以及競爭環(huán)境等多方面因素的作用。因此如果僅把機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)成一個(gè)整體去討論其對被投資公司高管人員薪酬的影響，而不對其進(jìn)行分類研究，難免會(huì)存在一定的誤差。本文借鑒Brickley等人觀點(diǎn)，即按照機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在潛在商業(yè)關(guān)系，將其劃分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類[45]。由于與上市公司存在潛在商業(yè)關(guān)系，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性相對較弱，難以對高管薪酬發(fā)揮較大作用；而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司則不具有這種關(guān)系，基于自身利益出發(fā)，其會(huì)積極參與公司治理并干預(yù)高管薪酬機(jī)制的制定，從而改變不合理的薪酬結(jié)構(gòu)。據(jù)此，提出以下兩個(gè)假設(shè)：假設(shè)2：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬正相關(guān)假設(shè)3：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬不相關(guān)4.1.2機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬業(yè)績敏感度的影響19 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究高管薪酬業(yè)績敏感度表示高管人員薪酬水平與公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)聯(lián)程度，敏感度越高，說明對高管人員的激勵(lì)效用越大；反之，則越小。如果薪酬業(yè)績敏感度與機(jī)構(gòu)投資者持股正相關(guān)，則說明機(jī)構(gòu)投資者能夠增強(qiáng)二者之間的相關(guān)程度，即表明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極行使其監(jiān)督權(quán)，促使高管人員改善公司經(jīng)營管理，提高業(yè)績。通常來說，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)憑借其股東權(quán)利積極監(jiān)督高管人員，提高薪酬業(yè)績敏感度。然而，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于在投資理念、獲取信息能力方面存在差異，發(fā)揮的作用也大不相同。由此提出以下假設(shè)：假設(shè)4：整體機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬業(yè)績敏感性正相關(guān)假設(shè)5：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬業(yè)績敏感性正相關(guān)假設(shè)6：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬業(yè)績敏感性不相關(guān)4.2樣本選取及數(shù)據(jù)來源4.2.1樣本選取本文選取2009-2013年深滬A股上市公司作為初始樣本。為保證數(shù)據(jù)的完備性以及研究結(jié)論的可靠性，本文按照以下原則對初始樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融類上市公司。這類公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)特征等方面與其他類型上市公司差異較大。（2）剔除研究期間機(jī)構(gòu)投資者持股不連續(xù)的上市公司。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失、披露不完整的上市公司。（4）剔除ST、*ST公司。這類公司處于特殊發(fā)展時(shí)期，財(cái)務(wù)指標(biāo)比較異常，將其作為研究樣本很可能會(huì)對實(shí)證研究結(jié)果造成誤差，故將此類公司予以剔除。經(jīng)過篩選，本文最終共選取了775家上市公司，2009-2013年共3875個(gè)樣本數(shù)據(jù)。4.2.2數(shù)據(jù)來源本文實(shí)證所用數(shù)據(jù)主要來自Wind萬德數(shù)據(jù)庫、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫以及證券之星網(wǎng)站。除此之外，本文分別用EXCEL辦公軟件和SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理及分析。20 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文4.3變量選取4.3.1被解釋變量選取本文選取高管薪酬作為被解釋變量。在此之前，首先對高管人員進(jìn)行一個(gè)界定。高管人員是指掌握公司經(jīng)營權(quán)并對公司經(jīng)營效益負(fù)責(zé)的管理人員。在現(xiàn)代企業(yè)中，對高管人員有著不同的認(rèn)識和理解。本文根據(jù)《公司法》的規(guī)定，將高管人員界定為總經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)以及公司章程規(guī)定的其他人員。高管薪酬是股東為了降低代理成本，消除與高管人員之間的利益沖突，制定的一些薪酬激勵(lì)措施，使高管人員在滿足自己所得的同時(shí)能夠盡心盡力為公司服務(wù)，使股東利益達(dá)到最大。這些激勵(lì)措施主要包括基本工資、獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼和股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬。在這些激勵(lì)措施中，基本工資與高管人員在公司中作出的業(yè)績無關(guān)，屬于固定薪酬；獎(jiǎng)金與高管業(yè)績相關(guān)性較高，反映了高管人員的工作能力以及對公司的貢獻(xiàn)水平；補(bǔ)貼屬于間接薪酬，與高管業(yè)績無關(guān)；股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬主要為了激勵(lì)高管人員的長期行為而給予的股票或者股票期權(quán)。其中，基本工資、獎(jiǎng)金和補(bǔ)貼屬于貨幣性薪酬，股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬屬于非貨幣性薪酬。鑒于我國上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施較晚，高管人員持股比例普遍偏低，并且根據(jù)公開數(shù)據(jù)難以分辨自購和獎(jiǎng)勵(lì)的份額比例，因此，本文在研究高管人員薪酬時(shí)對于股權(quán)激勵(lì)不予考慮，研究的主要是高管人員的貨幣性報(bào)酬，即工資、獎(jiǎng)金和補(bǔ)貼。為了提高高管人員薪酬數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，在實(shí)證研究中用上市公司前三名高管人員薪酬總額的自然對數(shù)(Lnpay)作為衡量高管人員薪酬的指標(biāo)。4.3.2解釋變量選取雖然機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)常用的表述名詞，但理論界對它的界定卻很少。目前而言，國外已經(jīng)形成兩種比較權(quán)威的說法：一是《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》中的定義：機(jī)構(gòu)投資者是一種專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，主要管理以長期儲(chǔ)蓄為主的長期資金。這個(gè)定義包含的機(jī)構(gòu)投資者僅指以資金管理和運(yùn)作為主業(yè)的金融中介機(jī)構(gòu)，因此不夠全面[46]。二是《Black法律詞典》中的定義：機(jī)構(gòu)投資者是一種專門進(jìn)行投資的大型機(jī)構(gòu)，主要包括共同基金、保險(xiǎn)公司等用其融資得到的資金進(jìn)行投資的專業(yè)機(jī)構(gòu)[47]。21 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究國內(nèi)對于機(jī)構(gòu)投資者的定義也各不相同。嚴(yán)杰（1993）在《證券詞典》中將其定義為：以投資公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等大型金融機(jī)構(gòu)為主體的專業(yè)組織，其主要使用自有資金或者籌集到的資金進(jìn)行投資[48]。周正慶（2006）在《證券知識讀本（修訂本）》中將其定義為：機(jī)構(gòu)投資者是指以證券基金、社?；馂橹鞯木哂蟹ㄈ速Y格的專業(yè)機(jī)構(gòu)[49]。本文研究的機(jī)構(gòu)投資者是指狹義層面上的機(jī)構(gòu)投資者，主要包括證券投資基金、社保基金、保險(xiǎn)公司、信托公司、綜合類券商以及合格境外投資機(jī)構(gòu)者（QFII）。本文的解釋變量主要有整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst_i）和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例三個(gè)（Inst_s）。其中，整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例用全部機(jī)構(gòu)投資者持股占流通A股的比例進(jìn)行衡量；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例主要用證券投資基金、社?；?、合格境外投資機(jī)構(gòu)者（QFII）三者持股占流通A股的比例進(jìn)行衡量；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例主要是指信托公司、保險(xiǎn)公司和綜合類券商持股之和占流通A股的比例。4.3.3控制變量選?。?）凈資產(chǎn)收益率（ROE）。公司業(yè)績是指在一定經(jīng)營期間內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營效益，體現(xiàn)了一個(gè)公司的資金運(yùn)營能力以及盈利能力，因而公司業(yè)績通常是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。但是對于如何衡量公司的業(yè)績學(xué)術(shù)界并沒有達(dá)成一致的意見。由于我國資本市場發(fā)展不成熟，采用反映市場業(yè)績的托賓Q值可能會(huì)對研究結(jié)果造成偏差，因此本文選取ROE衡量公司業(yè)績。（2）公司規(guī)模（LnSIZE）。通常情況下公司規(guī)模越大，公司經(jīng)營管理活動(dòng)越復(fù)雜，對高管要求也就越高。但總資產(chǎn)絕對值較大，為提高準(zhǔn)確性，本文用總資產(chǎn)的自然對數(shù)進(jìn)行衡量。（3）財(cái)務(wù)杠桿（Lev）。本文采用上市公司期末資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行衡量，用以反映企業(yè)的償債能力。（4）股權(quán)集中度（CR1）。股權(quán)集中度越高，股東的個(gè)人收益與公司業(yè)績越相關(guān)，從自身利益出發(fā)，股東會(huì)積極對高管人員進(jìn)行監(jiān)督，能夠有效制約高管人員謀取私利的行為。本文用第一大股東持股比例作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)。（5）董事長與總經(jīng)理兩職重合（DUAL）。有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)二者為同一人時(shí)，高管人員的權(quán)力會(huì)有所增加，一定程度上可以影響董事會(huì)的決策，更有可能為自己22 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文設(shè)置較高的薪酬基準(zhǔn)。本文用“1”表示兩職重合，“0”表示其他情況。（6）控股股東類別（Type）。本文按控股股東類別將上市公司劃分為兩類：國有控股和非國有控股。其中，國有控股上市公司用“1”表示，非國有控股用“0”表示。表4.1變量定義一覽表變量類型變量符號變量名稱被解釋變量Lnpay高管薪酬水平Inst整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例解釋變量Inst_i壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例Inst_s壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例ROE凈資產(chǎn)收益率LnSIZE公司規(guī)模Lev財(cái)務(wù)杠桿控制變量CR1股權(quán)集中度DUAL兩職重合情況Type控股股東類別4.4模型設(shè)計(jì)根據(jù)前文提出的相關(guān)假設(shè)，本文構(gòu)建以下多元回歸模型：（1）為檢驗(yàn)整體機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬的影響，構(gòu)建模型1：Lnpay=α+β1Inst+β2ROE+β3LnSIZE+β4Lev+β5CR1+β6DUAL+β7Type+ε（2）為檢驗(yàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬的影響，構(gòu)建模型2：Lnpay=α+β1Inst_i+β2ROE+β3LnSIZE+β4Lev+β5CR1+β6DUAL+β7Type+ε（3）為檢驗(yàn)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬的影響，構(gòu)建模型3：Lnpay=α+β1Inst_s+β2ROE+β3LnSIZE+β4Lev+β5CR1+β6DUAL+β7Type+ε（4）為檢驗(yàn)整體機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬業(yè)績敏感度的影響，構(gòu)建模型4：ΔLnpay=α+β1Inst*ΔROE+β2Inst+β3ΔROE+β4LnSIZE+β5Lev+β6CR1+β7DUAL+β8Type+ε（5）為檢驗(yàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬業(yè)績敏感度的影響，構(gòu)建模型5：ΔLnpay=α+β1Inst_i*ΔROE+β2Inst_i+β3ΔROE+β4LnSIZE+β5Lev+β6CR1+β7DUAL+β8Type+ε（6）為檢驗(yàn)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬業(yè)績敏感度的影響，構(gòu)建模23 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究型6：ΔLnpay=α+β1Inst_s*ΔROE+β2Inst_s+β3ΔROE+β4LnSIZE+β5Lev+β6CR1+β7DUAL+β8Type+ε4.5實(shí)證分析4.5.1描述性統(tǒng)計(jì)表4.2樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì)變量N極小值極大值均值標(biāo)準(zhǔn)差Lnpay387510.30816.48714.1340.674Inst38750.49292.75645.33122.334Inst_i38750.00073.3917.78211.274Inst_s38750.00023.0611.4222.595ROE3875-0.9390.6290.0800.097LnSIZE387515.57727.38722.1731.287Lev38750.0030.9550.4510.213CR138755.14086.49037.74916.153DUAL3875010.1720.377Type3875010.5310.499從表4.2可以看出：（1）在3875個(gè)樣本公司中，代表高管薪酬水平的Lnpay最大值為16.487，最小值為10.308，均值為14.134；（2）整體機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司較多股份，在個(gè)別上市公司中甚至占據(jù)了絕大多數(shù)股份，從表中可以看出，最大時(shí)達(dá)到了92.756%，最小僅有0.492%，均值為45.331%；（3）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者平均持有上市公司股份7.782%，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者僅有1.422%，兩者差距較為明顯；（4）公司業(yè)績ROE最大值為0.629，最小值為-0.939，可以看出公司業(yè)績之間還存在一定差異；（5）各公司資產(chǎn)總額的自然對數(shù)LnSIZE最大值為27.387，最小值為15.577，均值為22.173，公司規(guī)模差距比較明顯；（6）上市公司資產(chǎn)負(fù)債率Lev普遍偏高，均值都達(dá)到了0.451；（7）上市公司股權(quán)集中度較高，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為普遍，第一大股東持股比例CR1最高時(shí)竟達(dá)到了86.490%；（8）上市公司董事長與總經(jīng)理兩職重合DUAL均值為0.172，表明兩職重合屬于少數(shù)情況，董事會(huì)較為獨(dú)立；（9）代表控股股東類別的指標(biāo)Type均值為0.531，表明上市公司中大部分仍為國有控股上市公司。24 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文4.5.2相關(guān)性分析表4.3研究變量的相關(guān)性檢驗(yàn)變量LnpayInstInst_iInst_sROELnSIZELevCR1DUALTypeLnpay1Inst0.313**1Inst_i0.253**0.295**1Inst_s0.0210.048*0.108**1ROE0.271**0.242**0.373**0.070**1LnSIZE0.316**0.194**0.105**0.074**0.154**1Lev0.156**0.209*-0.078**-0.004-0.074*0.339**1CR10.116**0.238**-0.0400.043*0.103**0.239**0.065**1DUAL-0.029-0.116*0.085**-0.013-0.027-0.219*-0.165*-0.054*1Type0.156**0.085**-0.047**-0.0110.0060.367*0.258**0.242*-0.227*1注：**表示在1%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)，*在5%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)從表4.3可以看出，代表高管人員薪酬水平的Lnpay與整體機(jī)構(gòu)投資者持股以及壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股在1%的置信水平上存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股則不存在明顯關(guān)系，這與假設(shè)1、2、3相一致。同時(shí)從表中還可以看出高管薪酬除與董事長和總經(jīng)理是否兩職重合DUAL無顯著相關(guān)關(guān)系外，與其他控制變量均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。一般情況下，如果變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值大于0.5，則其很可能存在共線性關(guān)系，也就不能建立回歸模型。通過對表中數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可以看到本文所選的各個(gè)變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，因此可放入回歸模型中進(jìn)行分析。4.5.3回歸結(jié)果分析（1）機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬回歸分析表4.4機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬關(guān)系回歸結(jié)果模型1模型2模型3變量系數(shù)T值系數(shù)T值系數(shù)T值常數(shù)項(xiàng)9.341**36.6649.325**36.4559.080**35.336Inst0.005**8.234Inst_i0.009**7.251Inst_s-0.006-1.220ROE1.201**9.1171.085**7.8751.442**11.03125 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究LnSIZE0.212**16.5900.213**16.5970.228**17.780Lev-0.233**-3.333-0.131-1.860-0.191**-2.693CR1-0.005**-5.485-0.002-1.946-0.002**-2.797DUAL0.135**3.9380.108**3.1110.134**3.835Type0.0381.3520.072*2.5840.066*2.341AdjR20.2460.2410.225F值109.433106.62297.186注：**表示在1%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)，*在5%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)回歸模型1的結(jié)果顯示：調(diào)整R2為0.246，F(xiàn)值為109.433，說明模型1擬合度較好且具有較強(qiáng)的解釋力度；整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)為0.005，并且在1%的置信水平上呈現(xiàn)出對高管薪酬的正向影響，說明持股比例的上升能夠促進(jìn)高管薪酬的增加；原因在于高管人員承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因機(jī)構(gòu)投資者的介入而有所提高，因此，公司會(huì)采取相應(yīng)措施增加高管的薪酬基準(zhǔn)作為其承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，假設(shè)1得到了支持。同時(shí)還可以看到高管人員薪酬水平與凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、董事長與總經(jīng)理兩職重合在1%的顯著性水平上正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與是否為國有控股股東則無顯著相關(guān)關(guān)系。回歸模型2的結(jié)果表明：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對高管薪酬的作用通過顯著性檢驗(yàn)，并在1%的置信水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。模型3的回歸分析結(jié)果顯示：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬并未呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬業(yè)績敏感度回歸分析表4.5機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬業(yè)績敏感度回歸結(jié)果模型4模型5模型6變量系數(shù)T值系數(shù)T值系數(shù)T值常數(shù)項(xiàng)9.131**29.3619.246**29.5328.737**27.816Inst*ΔROE0.013**3.883Inst0.007**8.609Inst_i*ΔROE0.020**4.714Inst_i0.012**8.437Inst_s*ΔROE0.1641.475Inst_s-0.004-0.710ΔROE-0.486-1.714-0.117-0.715-0.125-0.722LnSIZE0.229**14.7780.222**14.1800.253**16.276Lev-0.365**-4.319-0.200*-2.331-0.331**-3.835CR1-0.005**-4.847-0.001-0.784-0.002-1.67626 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文DUAL0.139**3.3230.102*2.4320.136**3.185Type-0.0150.4330.0341.0130.0160.636AdjR20.2160.2180.179F值54.31454.47743.247注：**表示在1%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)，*在5%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)回歸模型4的結(jié)果顯示：調(diào)整R2為0.216，F(xiàn)值為54.314，說明模型4擬合度較好且具有較強(qiáng)的解釋力度；整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例與凈資產(chǎn)收益率這一交叉變量（Inst*ROE）的回歸系數(shù)為0.013，且在1%的置信水平上呈現(xiàn)出對高管薪酬的正向影響，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能夠增強(qiáng)薪酬業(yè)績敏感度，假設(shè)4得到了證實(shí)?？傮w來看，機(jī)構(gòu)投資者能夠積極發(fā)揮其外部監(jiān)管作用，通過調(diào)整高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)動(dòng)高管人員工作積極性，提高業(yè)績?；貧w模型5的結(jié)果顯示：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與凈資產(chǎn)收益率的交叉項(xiàng)（Inst_i*ROE）的回歸系數(shù)為0.020，且在1%的置信水平上與高管薪酬水平顯著為正，說明其對薪酬業(yè)績敏感度產(chǎn)生了顯著的積極作用，假設(shè)5得到了支持。這主要是由以下兩個(gè)原因造成的：一方面，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司除投資與被投資關(guān)系外，不存在其他潛在商業(yè)關(guān)系，因而所受限制條件較少，獨(dú)立性相對較高。隨著持股規(guī)模的不斷擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中擁有更多的利益，其會(huì)憑借逐漸擴(kuò)大的話語權(quán)積極參與公司治理活動(dòng)，對高管人員進(jìn)行有效監(jiān)督并對其實(shí)施以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵(lì)，這在一定程度上能夠緩解委托代理問題，提高薪酬業(yè)績敏感度。另一方面，相對高額的持股量使壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者面臨流動(dòng)性成本的壓力也較大，此時(shí)其更愿意通過行使監(jiān)督權(quán)來影響高管薪酬，改善公司薪酬結(jié)構(gòu)，從而將其更多地與公司業(yè)績聯(lián)系起來，即提高薪酬業(yè)績敏感度。回歸模型6結(jié)果顯示：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與凈資產(chǎn)收益率的交叉項(xiàng)（Inst_s*ROE）系數(shù)為0.164，但與高管薪酬并不存在顯著關(guān)系，這表明其對薪酬業(yè)績敏感度的影響較小。這可能是由以下兩個(gè)原因造成的：一方面，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司除擁有投資與被投資關(guān)系外，還存在其他潛在商業(yè)關(guān)系，這種關(guān)系的存在可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時(shí)更多的考慮自身利益，難以對高管薪酬產(chǎn)生影響。另一方面，持股比例較低使得壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者面臨流動(dòng)性成本的壓力也較小，此時(shí)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者并沒有意愿參與公司治理，也難以對高管薪酬發(fā)揮較大作用，更不會(huì)將其與業(yè)績聯(lián)系起來。27 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究4.5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以此來保證回歸結(jié)論的可靠性。（1）在因變量方面，本文采用所有高管薪酬人員總額代替前三名高管人員薪酬總額進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4.6和4.7。表4.6機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬關(guān)系回歸結(jié)果模型1模型2模型3變量系數(shù)T值系數(shù)T值系數(shù)T值常數(shù)項(xiàng)8.647**32.1048.710**32.4678.441**31.234Inst0.004**6.444Inst_i0.010**8.018Inst_s-0.001-0.291ROE1.233**8.8511.021**7.0651.427**10.385LnSIZE0.295**21.8750.291**21.6610.308**22.824Lev-0.320**-4.327-0.217**-2.935-0.283**-3.802CR1-0.007**-7.916-0.004**-5.099-0.005**-6.029DUAL0.0641.7760.0330.9090.0631.729Type0.0240.8280.0541.8580.0481.636AdjR20.2990.3060.286F值142.533147.104134.214注：**表示在1%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)，*在5%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)表4.7機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬業(yè)績敏感度回歸結(jié)果模型4模型5模型6變量系數(shù)T值系數(shù)T值系數(shù)T值常數(shù)項(xiàng)8.358**25.3708.596**26.2068.038**24.327Inst*ΔROE0.015**2.891Inst0.006**7.025Inst_i*ΔROE0.022**4.721Inst_i0.014**9.043Inst_s*ΔROE0.1441.236Inst_s-0.001-0.019ΔROE-0.571-1.898-0.188-1.097-0.167-0.920LnSIZE0.316**19.2990.302**18.4300.336**20.551Lev-0.469**-5.243-0.292*-3.251-0.437**-4.809CR1-0.008**-6.920-0.004**-3.677-0.005**-4.553DUAL0.0461.0350.0050.1160.0440.967Type-0.0180.4940.0290.8110.0090.25628 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文AdjR20.2770.2930.253F值75.05481.21866.727注：**表示在1%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)，*在5%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)從表4.6和4.7可以看出，檢驗(yàn)結(jié)果與之前回歸分析結(jié)果不存在明顯差異，說明模型具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。（2）在自變量方面，用上一年機(jī)構(gòu)投資者持股比例代替本年機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4.8和4.9。表4.8機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬關(guān)系回歸結(jié)果模型1模型2模型3變量系數(shù)T值系數(shù)T值系數(shù)T值常數(shù)項(xiàng)9.648**31.2989.685**31.1989.357**30.219Inst0.005**6.344Inst_i0.008**5.866Inst_s-0.001-0.245ROE1.497**9.0791.349**7.8001.711**10.453LnSIZE0.197**12.7670.196**12.5860.216**13.933Lev-0.180*-2.133-0.080-0.941-0.152-1.787CR1-0.004**-3.514-0.001-1.135-0.002-1.901DUAL0.144**3.5140.119**2.8880.147**3.558Type0.0070.2250.0371.1290.0331.006AdjR20.2520.2490.232F值75.52374.43268.010注：**表示在1%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)，*在5%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)表4.9機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬業(yè)績敏感性回歸結(jié)果模型4模型5模型6變量系數(shù)T值系數(shù)T值系數(shù)T值常數(shù)項(xiàng)9.285**29.9259.412**29.9438.776**27.922Inst*ΔROE0.014**5.180Inst0.006**7.539Inst_i*ΔROE0.016**4.490Inst_i0.011**7.677Inst_s*ΔROE0.1521.607Inst_s-0.002-0.271ΔROE0.2201.4530.0160.1080.0370.243LnSIZE0.220**14.2060.213**13.5410.251**16.126Lev-0.312**-3.712-0.172*-1.997-0.324**-3.76029 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究CR1-0.004**-3.592-0.001-0.630-0.002-1.684DUAL0.138**3.3190.097*2.3190.133*3.121Type-0.005-0.1630.0280.8340.0180.530AdjR20.2250.2200.181F值57.19055.66243.826注：**表示在1%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)，*在5%（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)從表4.8和4.9可以看出，檢驗(yàn)結(jié)果與之前回歸分析結(jié)果不存在明顯差異，說明模型具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。4.6小結(jié)本章在理論分析的基礎(chǔ)上針對機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬的關(guān)系提出6個(gè)研究假設(shè)，對變量的衡量方式進(jìn)行了界定，并構(gòu)建多元回歸模型，同時(shí)利用EXCEL辦公軟件和SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析，并對本文所構(gòu)建的實(shí)證模型進(jìn)行多元回歸分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過實(shí)證分析，本文提出的研究假設(shè)均得到證實(shí)。30 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文第5章研究結(jié)論及政策建議5.1研究結(jié)論本文以2009-2013年滬深兩市A股有機(jī)構(gòu)投資者持股的775家上市公司作為樣本公司，考察了機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬和薪酬業(yè)績敏感性兩個(gè)因素的影響。通過研究，可以得到以下結(jié)論：（1）整體機(jī)構(gòu)投資者持股與公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感度均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿和能力都在增強(qiáng)，并且在影響上市公司高管人員薪酬方面也發(fā)揮了越來越大的作用。（2）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感度均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理，并對高管人員薪酬的制定產(chǎn)生影響，這主要是因?yàn)槠渑c上市公司沒有潛在商業(yè)關(guān)系并且面臨流動(dòng)性成本壓力也較大，因此他們更愿意參與公司治理活動(dòng)，從而影響高管薪酬，改善公司薪酬結(jié)構(gòu)，從而調(diào)動(dòng)高管人員努力工作的積極性，提高業(yè)績。（3）壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感度不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這表明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者很少參與公司治理，對公司高管人員薪酬的影響也較小，這主要是由于其持股比例較低，面臨流動(dòng)性成本壓力較小，出于自身利益考慮，他們不愿意參與公司治理，也難以對高管薪酬發(fā)揮有效作用。5.2政策建議近些年，我國資本市場日益完善，機(jī)構(gòu)投資者成長迅速，已逐漸成為資本市場不可或缺的重要力量。同時(shí)，他們開始改變以往的消極態(tài)度，更多地參與到公司治理當(dāng)中。盡管一些機(jī)構(gòu)投資者已開始主動(dòng)參與公司治理，但是對公司治理漠不關(guān)心的機(jī)構(gòu)投資者仍大量存在，他們沒有監(jiān)督高管人員的意愿，更不會(huì)想辦法來改善上市公司不合理高管薪酬現(xiàn)狀。為了促使機(jī)構(gòu)投資者采用更積極的態(tài)度參與公司治理，從而對高管薪酬產(chǎn)生更大的作用，本文提出以下建議：（1）完善相關(guān)法律法規(guī)31 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究第一，《公司治理準(zhǔn)則》明確規(guī)定：“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在管理層監(jiān)督與激勵(lì)等方面發(fā)揮積極作用”，然而，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，可以看出，相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬并沒有發(fā)揮積極作用，究其原因，主要是法律法規(guī)對其持股比例和持股范圍進(jìn)行了限制。因此，應(yīng)健全相關(guān)法律制度，為機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬提供條件。首先，要逐漸放寬對機(jī)構(gòu)投資者的持股約束。目前我國法律法規(guī)仍規(guī)定，一家基金管理公司對一家上市公司的持股比例不得高于其流通股的10%，持股比例較低會(huì)促使其更多地追求短期利益，而忽視長期持股意愿，因?yàn)楦鶕?jù)成本效益原則，只有持股比例達(dá)到一定程度的情況下，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理獲得的收益才能高于所付出的成本，其才會(huì)有足夠的動(dòng)力參與公司治理，進(jìn)而影響高管薪酬。同時(shí)持股比例的提高會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的外部性減弱，即使有“搭便車”現(xiàn)象的存在，其依舊可以獲取絕大多數(shù)治理收益，這有效提升了他們參與公司治理的積極性。其次，應(yīng)當(dāng)拓寬投資范圍。我國現(xiàn)有法律規(guī)范中，對各類機(jī)構(gòu)投資者規(guī)定了不同的投資范圍，這導(dǎo)致不同機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)展程度出現(xiàn)較大差異，所以，應(yīng)當(dāng)通過完善立法來打破這類范圍限制，為不同機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)公平公正的市場環(huán)境。第二，完善信息披露制度。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不完備以及信息不對稱等現(xiàn)象的普遍存在，導(dǎo)致我國機(jī)構(gòu)投資者在判斷上市公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)會(huì)受到市場不良因素的干擾，無法準(zhǔn)確地進(jìn)行投資決策，從而監(jiān)督高管人員提高公司業(yè)績。因此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善我國上市公司的信息披露制度，監(jiān)督上市公司嚴(yán)格按照法律法規(guī)來披露相關(guān)信息，從而為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理奠定良好的基礎(chǔ)。（2）整合上市公司股權(quán)布局，形成多元化股東結(jié)構(gòu)目前，上市公司“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)仍普遍存在，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年我國上市公司有超過70%的第一大股東持股比例都超過了50%，最高時(shí)甚至達(dá)到了86.49%?？毓晒蓶|對上市公司的絕對控制導(dǎo)致治理機(jī)制嚴(yán)重失衡，內(nèi)部控制人問題加劇，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者難以對公司治理發(fā)揮較大作用。因此，為最大程度發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的促進(jìn)作用，有必要在此基礎(chǔ)上構(gòu)建多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而為其參與公司治理并干預(yù)高管薪酬機(jī)制的制定提供良好的外部環(huán)境。（3）培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理理念，注重其對高管薪酬的影響目前，我國上市公司高管人員薪酬普遍偏高，即使在經(jīng)濟(jì)不景氣、面臨下行32 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文壓力的情況下，高管人員的薪酬仍能維持高位發(fā)放。高管人員薪酬為何能在公司業(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)巍然不動(dòng)甚至有所提升？行業(yè)間高管薪酬差距較大的根源是什么？面對這些問題，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)培養(yǎng)參與公司治理的理念，重視其對高管薪酬的影響。機(jī)構(gòu)投資者參與高管薪酬等公司治理問題不僅有利于設(shè)計(jì)合理有效的薪酬激勵(lì)措施，增強(qiáng)高管薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性；同時(shí)還可以對高管人員實(shí)施有效監(jiān)督，緩解公司股東與高管人員之間的委托代理問題，降低委托代理成本。（4）優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)第一，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬產(chǎn)生的影響不同，因此應(yīng)加大培育多元化市場主體的力度，引導(dǎo)不同類型機(jī)構(gòu)投資者以各種方式參與高管薪酬機(jī)制的制定。西方發(fā)達(dá)國家機(jī)構(gòu)投資者種類齊全，發(fā)展也較為均衡，養(yǎng)老基金、共同基金和保險(xiǎn)公司都有相當(dāng)?shù)某止杀壤?，這使得不同類型機(jī)構(gòu)投資者都能夠?qū)π匠戤a(chǎn)生一定的影響，同時(shí)也為穩(wěn)定西方發(fā)達(dá)國家資本市場發(fā)揮了重要作用。從2005年開始，我國已逐漸形成多元化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，但他們的發(fā)展并不一致，證券投資基金仍然“一方獨(dú)大”。證券投資基金作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，對散戶資金具有較強(qiáng)的吸納能力，但它的主要組成部分是顧客可以隨時(shí)收回的開放式基金，容易出現(xiàn)短期交易行為，資本市場波動(dòng)較大。而隨著中國老齡化問題的加劇，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金也有了更大的發(fā)展空間，適當(dāng)放寬其參與資本市場的限制，不僅有利于保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金分享我國資本市場發(fā)展所帶來的收益，還可以緩解老齡化問題帶來的養(yǎng)老資金壓力，同時(shí)大部分保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金是長期且自有的資金，沒有隨時(shí)被收回的壓力，這也有利于其進(jìn)行價(jià)值投資，增加資本市場的穩(wěn)定性。因此，在進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的基礎(chǔ)上，也應(yīng)重點(diǎn)優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)。具體建議分為以下幾個(gè)方面：首先，繼續(xù)加大證券投資基金的發(fā)展力度，加強(qiáng)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力和創(chuàng)新能力，改進(jìn)組織結(jié)構(gòu)和管理模式，拓寬產(chǎn)品的營銷手段，豐富專業(yè)人才儲(chǔ)備，從而不斷提高基金行業(yè)的核心競爭力；其次，穩(wěn)定擴(kuò)大QFII規(guī)模，同時(shí)對境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者拓展境外市場、參與全球資產(chǎn)管理，給予更多的鼓勵(lì)和支持；最后，加大其他機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展力度，鼓勵(lì)養(yǎng)老基金、社保基金等投入資本市場，從而形成穩(wěn)定完善的多元化市場投資結(jié)構(gòu)，以期各類機(jī)構(gòu)投資者都能積極參與公司治理活動(dòng)，對高管薪酬產(chǎn)生影響。第二，加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者的崛起，極大地促進(jìn)了我國資本市場的繁榮，因此我們應(yīng)該鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，但同時(shí)也不能忽視對其進(jìn)33 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究行監(jiān)管。長期以來，我國對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理體制不健全，主要便現(xiàn)在監(jiān)督主體過于單一，監(jiān)督方法也較為落后。隨著機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模的壯大，單一的監(jiān)管體系已不能應(yīng)對，因此應(yīng)綜合考慮各監(jiān)管主體的優(yōu)勢，同時(shí)注意多種監(jiān)管手段的運(yùn)營，即迎合機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)前發(fā)展需要，又應(yīng)兼顧長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略要求，因此應(yīng)創(chuàng)新管理模式：既要有政府的監(jiān)管，又要有行業(yè)內(nèi)部的自我監(jiān)管，兩者互相結(jié)合，形成權(quán)變管理模式。具體來講，就是依據(jù)被管理對象所處環(huán)境的不同選擇相適應(yīng)的管理方法，根據(jù)具體情況采取相應(yīng)的監(jiān)管手段。機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管所說的權(quán)變管理模式要求從機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)際情況出發(fā)，對監(jiān)管主體的選擇應(yīng)以功能充分發(fā)揮為標(biāo)準(zhǔn)，對監(jiān)管手段的選擇應(yīng)以監(jiān)管效果最大化最標(biāo)準(zhǔn)，在國家法律的合理范圍內(nèi)，采取靈活的監(jiān)管措施對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行有效的監(jiān)督。具體來講，主要是指同時(shí)運(yùn)用三種監(jiān)管方式，一是通過制定相關(guān)法律法規(guī)監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的市場行為；二是建立機(jī)構(gòu)投資者管理機(jī)構(gòu)，對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行指導(dǎo)、監(jiān)督和審查；三是建立機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)自律協(xié)會(huì)，加強(qiáng)自律體制建設(shè)。同時(shí)在機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展過程中，合理劃分政府監(jiān)管、行業(yè)自律以及自我管理的范圍和重點(diǎn)，以實(shí)現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施有效監(jiān)督的目標(biāo)，以使他們在管理層監(jiān)督與激勵(lì)等方面發(fā)揮作用。5.3研究不足及展望5.3.1研究不足本文的不足之處主要表現(xiàn)在：（1）本文在研究時(shí)將上市公司作為一個(gè)整體去討論，而沒有按照上市公司所屬行業(yè)的性質(zhì)對其進(jìn)行細(xì)分研究，可能對研究結(jié)論有影響。（2）由于數(shù)據(jù)披露的有限性，本文在選取因變量時(shí)，只將上市公司前三名高管人員的薪酬總額作為被解釋變量，卻未把高管人員持股比例等因素納入被解釋變量的測度指標(biāo)，這在一定程度上會(huì)影響研究的解釋力度。（3）影響高管薪酬的變量有很多，本文在研究時(shí)只選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等少數(shù)幾個(gè)變量，而沒有將一些比較重要但是難以量化的因素考慮其中，對實(shí)證的研究結(jié)果會(huì)有一定的影響。5.3.2研究展望34 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文基于本文存在的不足，未來的研究可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：（1）目前部分學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了分類研究，但大多采用國外分類標(biāo)準(zhǔn)，并不一定適合我國國情。本文認(rèn)為未來的研究應(yīng)該結(jié)合我國實(shí)際國情，通過對機(jī)構(gòu)投資者的明確定義和有效歸類，深入研究各種類型機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響程度。（2）國內(nèi)學(xué)者大多是從機(jī)構(gòu)投資者持股比例角度研究其對于高管薪酬的影響，未來的研究可從機(jī)構(gòu)投資者持股特征出發(fā)，從更廣泛的角度去研究機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響。35 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究參考文獻(xiàn)[1]BerleA.，G.Means，Themoderncorporationandprivateproperty[M]，NewYork：MacmillanPublishingCompany，1932：94-95[2]ShleiferA，VishnyRW，LargeShareholdersandCorporateControl[J]，JournalofPoliticalEconomy，1986，94(3)：461-488[3]BrickleyJ.A，R.C.Lease，C.W.SmithJr，Ownershipstructureandthemonitoringofmanagers[J]，JournalofFinancialEconomics，1988，(20)：267-291[4]MichaelP.Smith，ShareholderActivismbyInstitutionalInvestors：EvidencefromCALPERS[J]，TheJournalofFinance，1996，51(1)：198-241[5]BertrandM.，SMullainathan，“AreCEOsRewardedforLuck？TheOnesWithoutPrincipalsAre”[J]，QuarterlyJournalofEconomics，200l，116(3)：90l-932[6]CasparJ.M.，M.Massa，P.Matos，Shareholderinvestmenthorizonsandthemarketforcorporatecontrol[J]，JournalofFinancialEconomics，2005，76(1)：135-165[7]RandallS.Thomas，TheEvolvingRoleofInstitutionalInvestorsinCorporateGovernanceandCorporateLitigation[J]，VanderbiltLawReview，2008，61[8]PoundJ，ProxyContestandtheEfficiencyofShareholderOversight[J]，JournalofFinancialEconomies，1988，20(1)：237-265[9]LiptonM，RosenblumS，ANewSystemofCorporateGovernanee：TheQuinquennialEleetionofDireetors[J]，UniversityofChieeagoLawReview，1991，(58)：87-113[10]WohlsetterC，Pensionfundsocialism：Canbureaucratsrunthebluechips?[J]，HazvardBusineReview，1993，(71)：105-139[11]宋冬林，張跡，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J]，經(jīng)濟(jì)縱橫，2002，(5)：17-20[12]婁偉，基金持股與上市公司業(yè)績相關(guān)性的實(shí)證研究[J]，上海經(jīng)濟(jì)，2002，(6)：58-62[13]肖星，王琨，證券投資基金：投資者還是投機(jī)者？[J]，世界經(jīng)濟(jì)，2005，(8)：73-7936 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文[14]高雷，張杰，公司治理、機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理[J]，會(huì)計(jì)研究，2008，(9)：64-72[15]楊合力，王博，公司治理、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)績效——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J]，財(cái)政研究，2012，(8)：67-71[16]車湘輝，機(jī)構(gòu)投資者參與我國上市公司治理的實(shí)證研究[J]，財(cái)會(huì)研究，2014，(10)：32-36[17]韓晴，王華，獨(dú)立董事責(zé)任險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者與公司治理[J]，南開管理評論，2014，(17)：54-62[18]姜宇霏，我國機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中行為的實(shí)證研究[D]，浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文，2003，19-54[19]續(xù)芹，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的作用效力研究[J]，前沿，2009，(2)：64-66[20]UseemM，Investorcapitalism：HowmoneymanagersarechangingthefaceofcorporateAmerica[M]，NewYork：BasicBooks，1999：457-461[21]AndresAlmazan，ActiveInstitutionalShareholdersandCostsofMonitoring:EvidencefromExecutiveCompensation[R]，workingpaper，2005[22]OzkanN，DocorporategovernancemechanismsinfluenceCEOcompensation?AnempiricalinvestigationofUKcompanies[J]，JournalofMultinationalFinancialManagement，2007，(17)：349-364[23]MinD，OzkanA，Institutionalinvestorsanddirectorpay：AnempiricalstudyofUKcompanies[J]，JournalofMultinationalFinancialManagement，2008，18(1)：16-29[24]ClayD，Institutionalownership，CEOincentivesandfirmvalue[D]，UnitedStatesofIllinois：TheUniversityofChicago，2000，16-23[25]FengZ，GhoshC，HeF，SirmansC，InstitutionalmonitoringandREITCEOcompensation[J]，TheJournalofRealEstateFinanceandEconomics，2010，40(4)：446-479[26]HartzellJC，StarksLT，Institutionalinvestorsandexecutivecompensation[J]，TheJournalofFinance，2003，58(6)：2351-2374[27]CornettM.M，MarcusA.J，SaundersA，TehranianH，Theimpactofinstitutionaownershiponcorporateoperatingperformance[J]，JournalofBanking&Finance，37 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究2007，31(6)：1771-1794[28]AlmazanA，HartzellJ.C，StarksL.T，Activeinstitutionalshareholdersandcostofmonitoring：Evidencefromexecutivecompensation[J]，F(xiàn)inancialManagement，2005，34(4)：5-34[29]DongM.，A.Ozkan，Institutionalinvestorsanddirectorpay：AnempiricalstudyofUKcompanies[J]，JournalofMultinationalFinancialManagement，2008，(18)：16-29[30]陳炎炎，郟麗莎，機(jī)構(gòu)投資者持股與我國上市公司管理層薪酬的實(shí)證研究[J]，金融經(jīng)濟(jì)，2006，(24)：134-135[31]李映照，王卉，機(jī)構(gòu)投資者投資水平與高管薪酬關(guān)系實(shí)證研究[J]，財(cái)會(huì)通訊，2011，(9)：49-50[32]王鍇希，機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬激勵(lì)的影響[J]，經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)論，2013，(20)：167-170[33]張弛，機(jī)構(gòu)投資者與代理成本——基于高管薪酬的實(shí)證分析[J]，現(xiàn)代管理科學(xué)，2013，(1)：100-102[34]劉媛，孫紅梅，機(jī)構(gòu)持股、高管薪酬與公司業(yè)績[J]，財(cái)會(huì)通訊，2013，(12)：49-52[35]王永翔，機(jī)構(gòu)投資者、空間效應(yīng)與高管薪酬[J]，經(jīng)濟(jì)管理者，2014，(6)：127-128[36]伊志宏，李艷麗，高偉，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：基于高管薪酬視角[J]，統(tǒng)計(jì)與決策，2010，(5)：122-125[37]龍振海，中國上市公司機(jī)構(gòu)投資者作用效力研究[D]，上海交通大學(xué)博士論文，2011，82-86[38]毛磊，王宗軍，王玲玲，機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬——中國上市公司研究[J]，管理科學(xué)，2011，(10)：99-110[39]CoshA.D.，HughesA.，Executiveremuneration，executivedismissalandinstitutionalshareholding[J]，InternationalJournalofindustrialOrganization，1997，(15)：469-492[40]Gillan，Starks，Corporategovernanceproposalsandshareholderactivism：Theroleofinstitutionalinvestors[J]，JournalofFinancialEconomics，2000，(57)：275-305[41]李善民，王彩萍，機(jī)構(gòu)持股與上市公司高級管理屋薪酬關(guān)系實(shí)證研究[J]，管38 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文理評論，2007，(19)：41-50[42]張敏，姜付秀，機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與薪酬契約[J]，世界經(jīng)濟(jì)，2010，(8)：43-58[43]盧銳，邢怡媛，股權(quán)分置改革、管理層薪酬業(yè)績敏感性與機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J]，上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，(5)：3-12[44]劉濤，毛道維，宋海燕，機(jī)構(gòu)投資者：選擇治理還是介入治理——基于薪酬-業(yè)績敏感度的內(nèi)生性研究[J]，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，35(11)：95-105[45]BrickleyJA，LeaseRC，SmithCW，Ownershipstructureandvotingonantitakeoveramendments[J]，JournalofFinancialEconomics，1988，20(2)：267-292[46]NewmanP，MilgateM，EatwellJ，《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》[M]，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000：414[47]BryanAGarner，《Black法律詞典》[M]，北京：法律出版社，2009：1472[48]嚴(yán)杰，《證券詞典》[M]，上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，1993：195[49]周正慶，《證券知識讀本（修訂本）》[M]，北京：中國金融出版社，2006：18639 機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響研究致謝在論文完成之際，我的心情非常激動(dòng)。首先我要感謝我敬愛的導(dǎo)師李玉敏老師！他在這三年的研究生時(shí)光里傳授給我們的不僅是知識，更有做人的道理，他是我們學(xué)習(xí)生活的榜樣。同時(shí)，李老師對我的論文撰寫也給予了很大的幫助，從選題到構(gòu)思框架，從研究方法到最終成文定稿，李老師給予我的不僅是悉心細(xì)致的指導(dǎo)，更是會(huì)計(jì)知識殿堂的一次奇妙旅程，在此我要表示深深的謝意！同時(shí)，我還要感謝所有山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院的老師們，您們淵博的專業(yè)知識，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度以及樸實(shí)無華平易近人的人格魅力對我都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在此，我要謝謝您們對我的培養(yǎng)教育！其次，我還要感謝和我一起走過研究生這三年生活的同學(xué)們，是他們的努力上進(jìn)共同營造了一個(gè)良好的生活環(huán)境和學(xué)習(xí)氛圍，讓我快樂的生活，輕松的學(xué)習(xí)。在這三年的時(shí)間里，我們所建立起來的友誼將成為我美好的回憶。最后衷心感謝論文的評閱老師和答辯委員會(huì)的各位評委老師在百忙之中為我批閱論文，指出文章的不足，使我的畢業(yè)論文得以不斷完善，在此致以最衷心的感謝！40 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文攻讀碩士學(xué)位期間發(fā)表的論文和其它科研情況[1]劉璇，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)改善國有企業(yè)公司治理[J]，商場現(xiàn)代化，2014，（14）：9141
此文檔下載收益歸作者所有
