保險行業(yè)2019年投資策略報告：穿越利率周期，緊盯價值增長

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1、目錄前情回顧及2019年市場主要關注點3投資端：投資收益率下降為緩慢過程，投資回報對價值貢獻呈現分化5投資收益率：存量資產規(guī)模決定短期內總投資收益下行速度較緩6承保利潤率和負債結構加速上市險企投資資產規(guī)模增速分化7高投資資產規(guī)模增速推動龍頭公司長期投資收益對內含價值貢獻更高10負債端結構逐步優(yōu)化，剩余邊際穩(wěn)健增長11內含價值假設不達預期下調空間有限14價值顯著低估，推薦買入15相對估值法15絕對估值法16圖表目錄圖表1：本年保險指數與滬深300走勢對比5圖表2：十年期國債到期收益率5圖表3：保險公司資產負債償付能力影響閉環(huán)6圖表4：上市險企一年內到

2、期資產占比6圖表5：總投資收益率敏感性分析7圖表6：上市險企已賺保費7圖表7：承?，F金凈流入比例7圖表8：2014年主銷保險產品8圖表9：新增投資資產規(guī)模占經營活動現金流量凈額比例8圖表10：不同險種資產、負債久期對比9圖表11：中國平安險種結構9圖表12：新華保險險種結構9圖表13：新增投資資產占已賺保費比例10圖表14：平安人壽內含價值增長因素分析10圖表15：太保人壽內含價值增長因素分析10圖表16：新華保險內含價值增長因素分析11圖表17：中國人壽內含價值增長因素分析11圖表18：新業(yè)務價值占內含價值比例11圖表19：銀行理財產品收益率（%

3、）12圖表20：新業(yè)務價值測算12圖表21：上市險企剩余邊際增長比例13圖表22：增長貢獻比例13圖表23：中國平安新業(yè)務剩余邊際貢獻及比例13圖表24：中國平安剩余邊際分析（單位：億元）14圖表25：平均投資收益率敏感性測試15圖表26：內含價值敏感性測試15圖表27：2019年EVPS預測15圖表28：相對估值法估值16圖表29：絕對估值法估值16前情回顧及2019年市場主要關注點2018年，保險股經歷了多方面的利空影響后，股價和估值均遭受了大幅下調。從資產端來看，固收類資產投資方面，十年期國債收益率大幅下行，十年期國債收益率由年初的3.9%的

4、高位下行至3.3%左右的低位。權益類資產投資方面，滬深300指數年初至今下調-21.6%，保險公司的投資端經受了較大的挑戰(zhàn)和考驗。從負債端來看，2018年保險公司受134號文的影響，停止快速返還型保險產品的銷售，新單保費和新業(yè)務價值同比增速大幅承壓。股價上看，雖然保險行業(yè)基本面承壓嚴重，但年初至今板塊-14%的收益仍然顯著高于滬深300指數-21%的收益，在wind二級行業(yè)中，行業(yè)指數位于第二位，僅次于銀行，三季度開始，基本面改善疊加弱市中的防守屬性，板塊超額收益顯著，值得密切關注。行至2019年，負債端轉型之年已經度過，基數效應弱化，目前市場上對

5、于保險股最主要的關注點在于利率的變化對保險資產端、負債端、利潤、價值等方面的影響。保險股的長期投資邏輯包括滲透率較低，個人可支配收入增長等方面，我們已經在之前的報告中予以論述，本篇報告將對當前資本市場主要關注的影響保險股的核心利率對保險公司各方面的影響分部進行定性及定量分析，深入解讀2019年保險股的投資機會。圖表1：本年保險指數與滬深300走勢對比圖表2：十年期國債到期收益率（%）資料來源：wind，資料來源：wind，投資端：投資收益率下降為緩慢過程，投資回報對價值貢獻呈現分化保險公司的分析主要分為資產端和負債端的研究，但是資產端和負債端并非完

6、全獨立。保險公司負債端保費收入為投資端投資資產規(guī)模增量的最終來源，保險投資資產規(guī)模的增長主要來自于負債端已賺保費的增長，扣除掉賠付支出、費用以及不可投資的部分的增量。公司資產端的收益率最終決定保險公司長期的定價利率及結算利率，即決定了保險公司的負債成本。險資的資產負債端通過現金流來相互影響，并通過凈利潤結轉凈資本，實現償付能力對負債端保費規(guī)模增長的支持的閉環(huán)。本報告將分別從投資收益率，投資資產規(guī)模兩方面分別分析上市險企投資端對內含價值增長的影響。圖表3：保險公司資產負債償付能力影響閉環(huán)資料來源：公司年報，投資收益率：存量資產規(guī)模決定短期內總投資收益

7、下行速度較緩保險的投資資產從資金歸屬公司期限方面分為存量投資資產和新增投資資產。保險公司資產的久期,即資產的平均到期年限,一般在5-7年，但是每一年到期的資產都需要保險公司進行資產再配置。保險投資資產的長期性導致了每年到期再配置資產占投資資產的比例相對較低，回顧近10年上市險企一年內到期資產的占比情況可以看出，上市險企一年內到期資產占比范圍位于20%-30%之間，中樞位于25%。圖表4：上市險企一年內到期資產占比資料來源：公司年報，2019年,資本市場對保險股的擔憂主要在于長端國債收益率下行的風險。對此,我們進行相應的投資收益率測算．在中性假設下，

8、假設保險公司到期再配置資金比例25%，固收類資產占比為70%，存量固收類資產投資收益率4.5%，總投資收益率中樞為5%，以