基于eva模型我國上市公司并購績效的實證研究

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1、第27卷第2期審計與經(jīng)濟研究Vol．27，No．22012年3月JOURNALOFAUDIT＆ECONOMICSMar．，2012我國上市公司并購績效的實證研究———基于EVA模型陸桂賢(南京財經(jīng)大學金融學院，江蘇南京210003)［摘要］選取滬深上市公司2005年發(fā)生的37起并購案作為研究樣本，利用會計數(shù)據(jù)，分別計算2004—2009年各個并購公司的EVA值并分析其變化趨勢，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購公司在并購后兩年內(nèi)經(jīng)營績效沒有得到提升，反而損害了股東的利益，并購三年后，有些公司的績效才有所改善。研究還發(fā)現(xiàn):國有控股并購減少了股東財

2、富，且國有控股并購對EVA的影響最為復雜，但橫向并購增加了股東財富。［關鍵詞］上市公司并購;EVA方法;并購績效;股東財富;企業(yè)并購［中圖分類號］F830．2［文獻標識碼］A［文章編號］1004-4833(2012)02-0104-06并購是促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的重要途徑，可以給企業(yè)帶來生產(chǎn)和經(jīng)營上的規(guī)模經(jīng)濟，擴大協(xié)同效應，節(jié)約交易成本，增強企業(yè)的市場控制力與競爭力。縱觀國外大企業(yè)的發(fā)展歷史，做大做強除了要靠企業(yè)自身的積累外，最重要的是靠并購重組。國務院《關于十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》中，有9個產(chǎn)業(yè)明確提出要扶持大企業(yè)、支持并購

3、重組，這必將引起國內(nèi)企業(yè)新的并購浪潮。根據(jù)投中集團旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計顯示，2006年至今，中國并購市場的交易完成規(guī)模明顯呈現(xiàn)逐年上升趨勢，從2006年的1434．8億元上升至2010年的6921．52億元。在并購市場如火如荼發(fā)展的同時，我們也要注意到企業(yè)并購是一把雙刃劍，既蘊含著機遇又富有挑戰(zhàn)。研究并購績效，總結(jié)以往并購案中的經(jīng)驗與教訓，對以后的并購有借鑒意義。一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀并購績效研究方法常見的有兩種:一是事件研究法，二是會計研究法。事件研究法用某個事件在交易公告窗口期所產(chǎn)生的超常收益來衡量該事件的影響。

4、Jensen和Ruback認為在成功的并購活動［1］中，收購方股東擁有4%的超常收益。Rau認為并購事件發(fā)生后的三年內(nèi)，并購方的股價表現(xiàn)不如意，尤其是那些市價遠遠高于賬面價值的并購公司，其原因在于并購前的市場和并購方的管理層高估［2］了公司的價值。瞿寶忠選取2003—2005年間發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移要約收購的10個事件，用殘差系數(shù)［3］法進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)有4個樣本股票的股價在“事件期”的收益率不正常。會計研究法是用財務指標(收入、利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等)反映并購績效。馮根福等利用會計指標、樣本公司實際數(shù)據(jù)、因子分析方法構(gòu)

5、造一個公司績效的綜合評價函數(shù)，通過全部樣本綜合得分的均值檢驗及比率［4］檢驗，發(fā)現(xiàn)并購當年公司業(yè)績無顯著變化，并購后的第一年業(yè)績提高，并購后的第三年業(yè)績下降。劉星、吳雪姣等以2003年發(fā)生并購的企業(yè)為樣本，計算了并購方在2002—2005年的EVA(Economic［收稿日期］2011-10-10［基金項目］江蘇省哲社基金長三角資助項目(CSJ09001)［作者簡介］陸桂賢(1974—)，女，江蘇南通人，南京財經(jīng)大學金融學院講師，碩士，從事金融學研究?！?04·［5］ValueAdded)值，并對并購績效進行實證研究，發(fā)現(xiàn)并

6、購績效總體效果不理想。宋海燕分析了用EVA評價并購績效的優(yōu)勢，并針對湘電公司的并購案，運用EVA指標評價并購業(yè)績，發(fā)現(xiàn)并購后的［6］第一年EVA值上升，第二年EVA值大幅下降。二、EVA模型有效性分析EVA是由美國學者Stewart提出，并由美國著名的斯特恩·斯圖爾特咨詢公司注冊并實施的一套［7-8］財務管理系統(tǒng)、決策機制及激勵報酬制度。它是基于稅后營業(yè)凈利潤和資本投入總成本的一種企業(yè)績效財務評價方法。公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務資本的成本和股本資本的成本。EVA的

7、具體計算公式為:EVA=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)－加權平均資本成本(WACC)×資本總額。其中，稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+利息費用+少數(shù)股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅項貸方余額的增加+其他準備金余額的增加+資本化研究發(fā)展費用－資本化研究發(fā)展費用在本年的攤銷;資本總額=股東權益+少數(shù)股東權益+遞延稅項貸方余額(借方余額則為負值)+累計商譽攤銷+各種準備金(壞帳準備、存貨跌價準備等)+研究發(fā)展費用的資本化金額+短期借款+長期借款+長期借款中短期內(nèi)到期的部分;加權平均資本成本(WACC)=債務資本成本率×(1－企業(yè)所得稅稅率

8、)×［債務資本/(股本資本+債務資本)］+股本資本成本率×［股本資本/(股本資本+債務資本)］;股本資本=股東權益合計+少數(shù)股東權益;債務資本=短期借款+一年內(nèi)到期長期借款+長期借款+應付債券。事件研究法與會計研究法相比較，事件研究法存在的缺點之一是股票市場的非有效性。有不少學者研究我國股