基于eva模型我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

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1、第27卷第2期審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究Vol．27，No．22012年3月JOURNALOFAUDIT＆ECONOMICSMar．，2012我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究———基于EVA模型陸桂賢(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇南京210003)［摘要］選取滬深上市公司2005年發(fā)生的37起并購(gòu)案作為研究樣本，利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算2004—2009年各個(gè)并購(gòu)公司的EVA值并分析其變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購(gòu)公司在并購(gòu)后兩年內(nèi)經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有得到提升，反而損害了股東的利益，并購(gòu)三年后，有些公司的績(jī)效才有所改善。研究還發(fā)現(xiàn):國(guó)有控股并購(gòu)減少了股東財(cái)

2、富，且國(guó)有控股并購(gòu)對(duì)EVA的影響最為復(fù)雜，但橫向并購(gòu)增加了股東財(cái)富。［關(guān)鍵詞］上市公司并購(gòu);EVA方法;并購(gòu)績(jī)效;股東財(cái)富;企業(yè)并購(gòu)［中圖分類號(hào)］F830．2［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1004-4833(2012)02-0104-06并購(gòu)是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的重要途徑，可以給企業(yè)帶來生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)，節(jié)約交易成本，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)控制力與競(jìng)爭(zhēng)力?？v觀國(guó)外大企業(yè)的發(fā)展歷史，做大做強(qiáng)除了要靠企業(yè)自身的積累外，最重要的是靠并購(gòu)重組。國(guó)務(wù)院《關(guān)于十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》中，有9個(gè)產(chǎn)業(yè)明確提出要扶持大企業(yè)、支持并購(gòu)

3、重組，這必將引起國(guó)內(nèi)企業(yè)新的并購(gòu)浪潮。根據(jù)投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2006年至今，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的交易完成規(guī)模明顯呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，從2006年的1434．8億元上升至2010年的6921．52億元。在并購(gòu)市場(chǎng)如火如荼發(fā)展的同時(shí)，我們也要注意到企業(yè)并購(gòu)是一把雙刃劍，既蘊(yùn)含著機(jī)遇又富有挑戰(zhàn)。研究并購(gòu)績(jī)效，總結(jié)以往并購(gòu)案中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，對(duì)以后的并購(gòu)有借鑒意義。一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀并購(gòu)績(jī)效研究方法常見的有兩種:一是事件研究法，二是會(huì)計(jì)研究法。事件研究法用某個(gè)事件在交易公告窗口期所產(chǎn)生的超常收益來衡量該事件的影響。

4、Jensen和Ruback認(rèn)為在成功的并購(gòu)活動(dòng)［1］中，收購(gòu)方股東擁有4%的超常收益。Rau認(rèn)為并購(gòu)事件發(fā)生后的三年內(nèi)，并購(gòu)方的股價(jià)表現(xiàn)不如意，尤其是那些市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值的并購(gòu)公司，其原因在于并購(gòu)前的市場(chǎng)和并購(gòu)方的管理層高估［2］了公司的價(jià)值。瞿寶忠選取2003—2005年間發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移要約收購(gòu)的10個(gè)事件，用殘差系數(shù)［3］法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)有4個(gè)樣本股票的股價(jià)在“事件期”的收益率不正常。會(huì)計(jì)研究法是用財(cái)務(wù)指標(biāo)(收入、利潤(rùn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等)反映并購(gòu)績(jī)效。馮根福等利用會(huì)計(jì)指標(biāo)、樣本公司實(shí)際數(shù)據(jù)、因子分析方法構(gòu)

5、造一個(gè)公司績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，通過全部樣本綜合得分的均值檢驗(yàn)及比率［4］檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)無顯著變化，并購(gòu)后的第一年業(yè)績(jī)提高，并購(gòu)后的第三年業(yè)績(jī)下降。劉星、吳雪姣等以2003年發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)為樣本，計(jì)算了并購(gòu)方在2002—2005年的EVA(Economic［收稿日期］2011-10-10［基金項(xiàng)目］江蘇省哲社基金長(zhǎng)三角資助項(xiàng)目(CSJ09001)［作者簡(jiǎn)介］陸桂賢(1974—)，女，江蘇南通人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，碩士，從事金融學(xué)研究。·104·［5］ValueAdded)值，并對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)并

6、購(gòu)績(jī)效總體效果不理想。宋海燕分析了用EVA評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的優(yōu)勢(shì)，并針對(duì)湘電公司的并購(gòu)案，運(yùn)用EVA指標(biāo)評(píng)價(jià)并購(gòu)業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的［6］第一年EVA值上升，第二年EVA值大幅下降。二、EVA模型有效性分析EVA是由美國(guó)學(xué)者Stewart提出，并由美國(guó)著名的斯特恩·斯圖爾特咨詢公司注冊(cè)并實(shí)施的一套［7-8］財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)、決策機(jī)制及激勵(lì)報(bào)酬制度。它是基于稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)和資本投入總成本的一種企業(yè)績(jī)效財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法。公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務(wù)資本的成本和股本資本的成本。EVA的

7、具體計(jì)算公式為:EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)－加權(quán)平均資本成本(WACC)×資本總額。其中，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷+遞延稅項(xiàng)貸方余額的增加+其他準(zhǔn)備金余額的增加+資本化研究發(fā)展費(fèi)用－資本化研究發(fā)展費(fèi)用在本年的攤銷;資本總額=股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項(xiàng)貸方余額(借方余額則為負(fù)值)+累計(jì)商譽(yù)攤銷+各種準(zhǔn)備金(壞帳準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等)+研究發(fā)展費(fèi)用的資本化金額+短期借款+長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款中短期內(nèi)到期的部分;加權(quán)平均資本成本(WACC)=債務(wù)資本成本率×(1－企業(yè)所得稅稅率

8、)×［債務(wù)資本/(股本資本+債務(wù)資本)］+股本資本成本率×［股本資本/(股本資本+債務(wù)資本)］;股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益;債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券。事件研究法與會(huì)計(jì)研究法相比較，事件研究法存在的缺點(diǎn)之一是股票市場(chǎng)的非有效性。有不少學(xué)者研究我國(guó)股