資本結(jié)構(gòu)與績效關系的實證研究

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1、資本結(jié)構(gòu)與績效關系的實證研究【摘要】本文以能源行業(yè)54家上市公司2001年至2005年的數(shù)據(jù)為樣本，用兩分法分析了行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負債率的特征，研究了用托賓Q值代替的公司績效與總資產(chǎn)負債率之間的關系?！　　　∫?、文獻回顧　　　　國外有關財務杠桿與公司績效的研究有正相關和負相關兩種對立的觀點，并各自有大量的實證研究文獻作為佐證。兩種結(jié)果在理論上的不同解釋，主要歸結(jié)為平衡理論和優(yōu)序融資理論對資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績之間關系預測的不一致上。平衡理論認為，代理成本、稅收和破產(chǎn)成本導致業(yè)績好的公司傾向于更高的賬面價值財務杠桿比率；優(yōu)序融資理論認為，公司有資金缺口時將按照

2、內(nèi)部融資、無風險或低風險負債融資、股權(quán)融資的順序進行融資。因此，有高額利潤回報的公司將會有較低的賬面價值財務杠桿比率。　　國內(nèi)關于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關系的研究結(jié)論大多認為兩者為負相關關系。陳小悅、李晨（1995）研究發(fā)現(xiàn)上海股市收益與負債權(quán)益比率呈顯著負相關；李義超和蔣振聲（2001）的實證結(jié)論是公司的資本結(jié)構(gòu)與績效負相關。張佳林等（2003）對電力行業(yè)上市公司的實證研究表明，資本結(jié)構(gòu)和公司績效為正相關關系。肖作平（2005）認為在資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關系的基礎上，公司的凈資產(chǎn)收益率與負債水平顯著負相關?！　奈墨I回顧中可以看出，資本結(jié)構(gòu)與

3、公司績效的關系受到諸多因素的影響，在不同時期和環(huán)境下可能會得到不同的實證結(jié)果，需要不同的理論進行解釋，利用最新的數(shù)據(jù)進行有關的實證檢驗仍然具有重要意義。　　　　二、實證模型和數(shù)據(jù)分析　　　　（一）樣本數(shù)據(jù)　　本文選擇的行業(yè)分類標準采用巨靈金融數(shù)據(jù)庫（.gtifinance.）中提供的新華富時分類標準，并加以適當調(diào)整，剔除其中以機械制造、煤炭以外的采掘業(yè)為主的樣本，只包括以電力、石油和煤炭采掘為主營業(yè)務的公司。樣本數(shù)據(jù)主要根據(jù)巨潮資訊X（.info..）披露的2001年至2005年上市公司年報搜集整理，年末收盤價根據(jù)閩發(fā)證券軟件提供的數(shù)據(jù)整理。在樣

4、本的選取中遵循以下3個原則：1.剔除在2001年以后上市的公司，以確保公司行為相對成熟，樣本數(shù)據(jù)更具代表性；2.剔除PT、ST類上市公司，以剔除財務指標異常的樣本；3.不包含剔除發(fā)行B股和H股的樣本，以保證托賓Q值計算的統(tǒng)一性?；谏鲜鲈瓌t共得到54家上市公司的數(shù)據(jù)。　　　?。ǘ┳兞颗c模型　　實證研究中評價上市公司績效的指標一般用凈資產(chǎn)收益率ROE和托賓Q（Tobin’sQ）值。在我國，ROE指標因為在上市監(jiān)管中的標尺作用而受到嚴重操縱，并且它是以歷史數(shù)據(jù)為基礎的會計報酬率，無法反映現(xiàn)在和未來的公司價值，在研究中作為公司績效的替代指標有一定局限

5、性。托賓Q被定義為公司的市場價值與資本重置成本之比（JamesTobin，1969），對企業(yè)價值具有反映作用。因此，本文用托賓Q值來衡量企業(yè)的成長性、評估企業(yè)績效，計算方法參考李義超、蔣振聲（2001）。變量定義如表１所示?！　　　　　o論是從平衡理論、優(yōu)序融資理論出發(fā)，還是從實證的角度看，在一定范圍內(nèi)，公司績效與負債比率都表現(xiàn)出線性相關關系，因此可建立兩者間的一元回歸模型：　　Q＝β1＋β2T－R＋εi　　其中β1，β2為回歸系數(shù)，εi為隨機誤差項。　?。ㄈ┵Y產(chǎn)負債率的描述性統(tǒng)計及其分析　　為了更好地分析行業(yè)內(nèi)部不同業(yè)績公司之間資本結(jié)構(gòu)的差異

6、，利用各年的平均托賓Q值將樣本分為績效佳與不佳兩類樣本，即公司績效連續(xù)五年都大于該年行業(yè)績效平均值的公司為績效佳的I類公司（有9家），反之為績效不佳的II類公司（有45家）。兩類公司資產(chǎn)負債率的統(tǒng)計及其對比如表２。　　從表2可以看出，兩類公司的總資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率都呈上升趨勢，且第II類公司的上升速度更快，導致兩類公司負債比率差距呈逐年增加趨勢。同時，在長期負債占總負債的比例上，兩類公司表現(xiàn)出更加明顯的差異，第I類公司的長期負債占總負債的比例比第II類公司平均低23個百分點。由此可見，在能源緊張導致行業(yè)規(guī)模整體擴張的背景下，第I類公司因為

7、經(jīng)營績效好，一方面有更多的內(nèi)源融資，且更容易從股票市場上獲得資金；另一方面更有優(yōu)勢利用商業(yè)信用，應付票據(jù)、應付賬款和預收賬款等短期負債較高，因而負債總規(guī)模和長期負債水平都小于第II類公司。第II類公司在擴張動力下不得不更多地依靠長期負債融資，因而有較高的長期負債水平，且相對不容易獲得商業(yè)信用，因而長期負債增長成為總負債增長的主要原因?！　　　。ㄋ模┗貧w結(jié)果及其分析　　1.截面分析，見表３?！　倶颖具M行回歸的結(jié)果顯示，托賓Q值與總資產(chǎn)負債率除2001年和2005年外，在多數(shù)年度顯著負相關，且年度平均數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出極其顯著的負相關關系?！　?.混合

8、數(shù)據(jù)分析，見表４?！　』旌蠑?shù)據(jù)分析顯示了公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間更加顯著的負相關關系。如前文所述，國外認為績效與資本結(jié)構(gòu)負相關關系是建立在