資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的實證研究

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1、資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的實證研究【摘要】本文以能源行業(yè)54家上市公司2001年至2005年的數(shù)據(jù)為樣本，用兩分法分析了行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債率的特征，研究了用托賓Q值代替的公司績效與總資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系?！　　　∫弧⑽墨I(xiàn)回顧　　　　國外有關(guān)財務(wù)杠桿與公司績效的研究有正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種對立的觀點，并各自有大量的實證研究文獻(xiàn)作為佐證。兩種結(jié)果在理論上的不同解釋，主要歸結(jié)為平衡理論和優(yōu)序融資理論對資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績之間關(guān)系預(yù)測的不一致上。平衡理論認(rèn)為，代理成本、稅收和破產(chǎn)成本導(dǎo)致業(yè)績好的公司傾向于更高的賬面價值財務(wù)杠桿比率；優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司有資金缺口時將按照

2、內(nèi)部融資、無風(fēng)險或低風(fēng)險負(fù)債融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行融資。因此，有高額利潤回報的公司將會有較低的賬面價值財務(wù)杠桿比率?！　鴥?nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究結(jié)論大多認(rèn)為兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳小悅、李晨（1995）研究發(fā)現(xiàn)上海股市收益與負(fù)債權(quán)益比率呈顯著負(fù)相關(guān)；李義超和蔣振聲（2001）的實證結(jié)論是公司的資本結(jié)構(gòu)與績效負(fù)相關(guān)。張佳林等（2003）對電力行業(yè)上市公司的實證研究表明，資本結(jié)構(gòu)和公司績效為正相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系的基礎(chǔ)上，公司的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。　　從文獻(xiàn)回顧中可以看出，資本結(jié)構(gòu)與

3、公司績效的關(guān)系受到諸多因素的影響，在不同時期和環(huán)境下可能會得到不同的實證結(jié)果，需要不同的理論進(jìn)行解釋，利用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行有關(guān)的實證檢驗仍然具有重要意義?！　　　《?、實證模型和數(shù)據(jù)分析　　　?。ㄒ唬颖緮?shù)據(jù)　　本文選擇的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)采用巨靈金融數(shù)據(jù)庫（.gtifinance.）中提供的新華富時分類標(biāo)準(zhǔn)，并加以適當(dāng)調(diào)整，剔除其中以機(jī)械制造、煤炭以外的采掘業(yè)為主的樣本，只包括以電力、石油和煤炭采掘為主營業(yè)務(wù)的公司。樣本數(shù)據(jù)主要根據(jù)巨潮資訊X（.info..）披露的2001年至2005年上市公司年報搜集整理，年末收盤價根據(jù)閩發(fā)證券軟件提供的數(shù)據(jù)整理。在樣

4、本的選取中遵循以下3個原則：1.剔除在2001年以后上市的公司，以確保公司行為相對成熟，樣本數(shù)據(jù)更具代表性；2.剔除PT、ST類上市公司，以剔除財務(wù)指標(biāo)異常的樣本；3.不包含剔除發(fā)行B股和H股的樣本，以保證托賓Q值計算的統(tǒng)一性?；谏鲜鲈瓌t共得到54家上市公司的數(shù)據(jù)?！　　　。ǘ┳兞颗c模型　　實證研究中評價上市公司績效的指標(biāo)一般用凈資產(chǎn)收益率ROE和托賓Q（Tobin’sQ）值。在我國，ROE指標(biāo)因為在上市監(jiān)管中的標(biāo)尺作用而受到嚴(yán)重操縱，并且它是以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的會計報酬率，無法反映現(xiàn)在和未來的公司價值，在研究中作為公司績效的替代指標(biāo)有一定局限

5、性。托賓Q被定義為公司的市場價值與資本重置成本之比（JamesTobin，1969），對企業(yè)價值具有反映作用。因此，本文用托賓Q值來衡量企業(yè)的成長性、評估企業(yè)績效，計算方法參考李義超、蔣振聲（2001）。變量定義如表１所示?！　　　　　o論是從平衡理論、優(yōu)序融資理論出發(fā)，還是從實證的角度看，在一定范圍內(nèi)，公司績效與負(fù)債比率都表現(xiàn)出線性相關(guān)關(guān)系，因此可建立兩者間的一元回歸模型：　　Q＝β1＋β2T－R＋εi　　其中β1，β2為回歸系數(shù)，εi為隨機(jī)誤差項。　?。ㄈ┵Y產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計及其分析　　為了更好地分析行業(yè)內(nèi)部不同業(yè)績公司之間資本結(jié)構(gòu)的差異

6、，利用各年的平均托賓Q值將樣本分為績效佳與不佳兩類樣本，即公司績效連續(xù)五年都大于該年行業(yè)績效平均值的公司為績效佳的I類公司（有9家），反之為績效不佳的II類公司（有45家）。兩類公司資產(chǎn)負(fù)債率的統(tǒng)計及其對比如表２?！　谋?可以看出，兩類公司的總資產(chǎn)負(fù)債率和長期資產(chǎn)負(fù)債率都呈上升趨勢，且第II類公司的上升速度更快，導(dǎo)致兩類公司負(fù)債比率差距呈逐年增加趨勢。同時，在長期負(fù)債占總負(fù)債的比例上，兩類公司表現(xiàn)出更加明顯的差異，第I類公司的長期負(fù)債占總負(fù)債的比例比第II類公司平均低23個百分點。由此可見，在能源緊張導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模整體擴(kuò)張的背景下，第I類公司因為

7、經(jīng)營績效好，一方面有更多的內(nèi)源融資，且更容易從股票市場上獲得資金；另一方面更有優(yōu)勢利用商業(yè)信用，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款等短期負(fù)債較高，因而負(fù)債總規(guī)模和長期負(fù)債水平都小于第II類公司。第II類公司在擴(kuò)張動力下不得不更多地依靠長期負(fù)債融資，因而有較高的長期負(fù)債水平，且相對不容易獲得商業(yè)信用，因而長期負(fù)債增長成為總負(fù)債增長的主要原因?！　　　。ㄋ模┗貧w結(jié)果及其分析　　1.截面分析，見表３?！　倶颖具M(jìn)行回歸的結(jié)果顯示，托賓Q值與總資產(chǎn)負(fù)債率除2001年和2005年外，在多數(shù)年度顯著負(fù)相關(guān)，且年度平均數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出極其顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?！　?.混合

8、數(shù)據(jù)分析，見表４。　　混合數(shù)據(jù)分析顯示了公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間更加顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。如前文所述，國外認(rèn)為績效與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系是建立在