股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究

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1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究：本文結(jié)合我國資本市場的特殊制度背景建立股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的實證模型，試圖探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、法人股比例、管理層持股比例均與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系，而國家股比例與資本結(jié)構(gòu)為正相關(guān)關(guān)系?！　￡P(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)；代理成本　?。篎27：A：1006-4117（2011）04-0100-02　　　　股權(quán)分置是我國資本市場特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。在我國，非流通股約占全部股份的2/3左右，而流通股僅占大約1/3。2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，這標(biāo)志著我國股權(quán)分置改革

2、試點工作正式啟動。隨著股權(quán)分置改革的不斷深入，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有所改變，股權(quán)集中度的分散導(dǎo)致公司原有大股東的持股比例不斷下降；大股東在進行融資決策時必然慎重考慮不同融資方式對外部股東的影響。由此，從動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的觀點來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化會相應(yīng)地導(dǎo)致公司融資行為的變化。　　一、相關(guān)文獻回顧　　所有權(quán)和控制權(quán)的分離是現(xiàn)代股份企業(yè)的重要特征，股權(quán)日益分散的事實導(dǎo)致了搭便車問題的出現(xiàn)。但是，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在機構(gòu)投資者或外部大股東時，中小投資者將對管理者實施有效的監(jiān)督和控制(Stiglitz，1985；Shleifer等，1997)，減少管理者的機會主義行為。顯然，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的

3、影響是不同的。Friend等(1988)認為外部大股東的風(fēng)險規(guī)避傾向較弱，往往青睞于提高企業(yè)的負債水平。正如Jensen(1986)所指，債務(wù)杠桿是減少管理者機會主義行為的有效機制，并且通過提高負債水平的做法較之直接干預(yù)管理者行為的成本更低。Brailsford等(2002)的研究表明，外部股東的持股比例和負債水平的正相關(guān)關(guān)系受到管理者持股比例的影響，管理者持股比例較低時，外部股東持股比例和負債水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但隨著管理者持股比例的增加，外部股東和企業(yè)負債水平之間的正向關(guān)系開始變得不顯著。Bathala等(1994)和Short等(2002)的實證研究也支持上述結(jié)論。　　

4、從實證研究的結(jié)果來看，王娟等(2002)研究表明，股權(quán)集中程度和企業(yè)的負債水平?jīng)]有顯著的關(guān)系。馮根福等(2000)認為，股權(quán)的集中程度和企業(yè)的負債率、短期負債率呈現(xiàn)一定的負相關(guān)關(guān)系，股權(quán)的流通性與企業(yè)短期負債比率存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。曹廷求(2004)研究表明，企業(yè)第一大股東的持股份額和負債杠桿呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，流通股比例和企業(yè)的負債水平不存在顯著關(guān)系，國有股和法人股對企業(yè)負債杠桿有顯著的正向影響。蔣殿春(2003)的研究表明，國有股對企業(yè)的總負債杠桿有顯著的負向影響，但是對長期負債杠桿沒有影響，而且股權(quán)的流通性對負債杠桿也沒有影響。顧乃康等(2001)的研究表明，國有股和企業(yè)

5、負債杠桿顯著正相關(guān)，而法人股對企業(yè)杠桿無顯著影響。顯然，上述學(xué)者的研究結(jié)論并不一致，甚至是截然相反的?！　《嵶C研究設(shè)計　?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè)　　本文擬從股權(quán)集中度和股東的構(gòu)成兩個方面來分析其對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。從股權(quán)集中度來看，中國上市公司呈現(xiàn)出持股主體眾多，但前幾大股東持股比例很高的特點。股權(quán)的高度集中使大股東憑借其控制力，在獲得高額經(jīng)濟利益的同時希望能夠最大程度的分散企業(yè)風(fēng)險，因此大股東更偏好于股權(quán)融資，以稀釋小股東的權(quán)益為代價，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，增加自身收入。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系。　　從股東的構(gòu)成來看，我國上市公司的股東性質(zhì)主要為國

6、家股、法人股和管理層持股。作為國家股的代理人，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)在公司治理中并不積極，國有產(chǎn)權(quán)主體缺位將加劇公司的內(nèi)部人控制，進一步放大管理者的權(quán)益代理成本。隨著國家股比例的上升，管理者的權(quán)益代理成本增大，為了有效降低權(quán)益代理成本，只能從融資渠道上采取控制措施，即選擇更多的負債籌資。法人股東一般比較重視上市公司的中長期發(fā)展，具有有效控制和監(jiān)督管理者行為的內(nèi)在激勵。法人股比例越高，其對管理者的監(jiān)管作用就越大，權(quán)益代理成本大幅降低，企業(yè)可以使用較少的負債來融資。隨著管理者持股比例的增加，股東和管理者的利益趨于一致，管理者會減少其逆向選擇和道德風(fēng)險行為，權(quán)益代理成本得到降低，此時企業(yè)可以

7、相應(yīng)地減少負債比例，使用更多的權(quán)益籌資。因此，本文提出假設(shè)H2：國家股比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；法人股、管理層持股比例與資產(chǎn)負債率負相關(guān)?！　。ǘ┠Ｐ驮O(shè)計與變量定義　　本文以2009年我國A股上市公司為初選樣本，經(jīng)過篩選后，最終的樣本容量為1418個，數(shù)據(jù)于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用Excel和Stata10.0處理數(shù)據(jù)。本文構(gòu)造以下模型來檢驗上述假設(shè)。各變量定義的具體情況見表1?！　　　　　∪?、實證檢驗結(jié)果及分析　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計　　描述性統(tǒng)計分析顯示，上市公司的平均負債率為49