證 券行業(yè)2018年中期投資策略：開 放時代，改革為行業(yè)注入新活力

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1、內(nèi)容目錄資本市場進(jìn)入主動開放新時代4行業(yè)三重壓力有所緩和5從價格戰(zhàn)邁入轉(zhuǎn)型期，傭金率下行放緩5行業(yè)冗余資金逐步消耗6監(jiān)管扶優(yōu)限劣，細(xì)則明晰7券商業(yè)務(wù)空間將打開8IPO或迎來生態(tài)變局8衍生品有望實現(xiàn)新突破9境外業(yè)務(wù)或成增長新動能11投資建議：格局分化，優(yōu)選龍頭及特色券商12馬太效應(yīng)，龍頭券商ROE拐點可期12兩大投資主線：龍頭券商+特色券商13風(fēng)險提示16國信證券投資評級17分析師承諾17風(fēng)險提示17證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明17若出現(xiàn)排版錯位，數(shù)據(jù)顯示不全等問題，可加微信535600147，憑下載記錄獲取PDF版圖表

2、目錄圖1：資本市場改革三大看點5圖2：2013年以來行業(yè)凈傭金率進(jìn)入下行通道6圖3：部分券商凈傭金率6圖4：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保證金中機(jī)構(gòu)客戶占比（2017）6圖5：證券行業(yè)凈資產(chǎn)與杠桿水平7圖6：上市券商定增募資額7圖7：自營資產(chǎn)規(guī)模占凈資產(chǎn)的比重7圖8：前五大券商貨幣資金占比逐年下滑7圖9：國內(nèi)金融衍生工具分類10圖10：獲批試點券商國際業(yè)務(wù)收入12圖11：中信證券各項業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)情況14圖12：華泰證券股基交易額及市場份額15圖13：漲樂財富通新增下載數(shù)（萬）15圖14：東方財富經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率處于行業(yè)低位（2017年

3、）15圖15：東方財富股基交易額及市場份額15圖16：東方財富基金銷售規(guī)模及綜合費率16圖17：東方財富主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)16圖18：東方證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)16表1：2016年以來券商各業(yè)務(wù)條線監(jiān)管不斷完善8表2：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)CDR或IPO規(guī)模預(yù)測9表3：2017年場外期權(quán)新增名義本金11表4：場外個股期權(quán)利潤測算（億元）11表5：中信證券：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力比較13若出現(xiàn)排版錯位，數(shù)據(jù)顯示不全等問題，可加微信535600147，憑下載記錄獲取PDF版2012-2015年，證券行業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新周期，券商業(yè)務(wù)

4、結(jié)構(gòu)也進(jìn)行了調(diào)整，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)逐年下滑，自營業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)占比逐漸上升，股基成交金額的驅(qū)動力弱化；2016年以來行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求尚未爆發(fā)、通道業(yè)務(wù)利潤率下滑的環(huán)境下，ROE空間受到制約。2018年是資本市場強(qiáng)國首推年，“改革”與“開放”是兩大關(guān)鍵詞，我們判斷：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好概率加大，新業(yè)務(wù)逐步推進(jìn)，增加行業(yè)收入，行業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)邊際改善；疊加監(jiān)管扶優(yōu)限劣的背景，證券公司之間也會出現(xiàn)分化，龍頭券商優(yōu)勢顯現(xiàn)，此外，特色化券商錯位競爭，成長可期。資本市場進(jìn)入主動開放新時代加速對外開放背景下，成熟資本市場

5、改革的大方向比較明確，其意義深遠(yuǎn)而重大，中長期影響不容忽視，將為券商打開業(yè)務(wù)空間，券商發(fā)展制約因素將逐步突破。金融領(lǐng)域開放政策逐步落實，資本市場改革與開放步伐加快。2018年博鰲亞洲論壇習(xí)近平主席指出了開放條件在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，并強(qiáng)調(diào)未來將大幅度放寬市場準(zhǔn)入、創(chuàng)造更有吸引力的投資環(huán)境、加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)及主動擴(kuò)大進(jìn)口等。同期，中國人民銀行行長易綱進(jìn)一步明確了將大幅度放開金融業(yè)對外開放，提升國際競爭力。國內(nèi)金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放迎來新步伐，也意味著資本市場將加速主動開放，結(jié)合2018年證監(jiān)會工作會議精神，我們認(rèn)為，

6、有三大看點值得關(guān)注：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境內(nèi)融資或成金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要突破口、資本市場雙向開放、加快多層次資本市場體系建設(shè)?？袋c一：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境內(nèi)融資或成金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要突破口。黨的十九大明確提出，“要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”。全國金融工作會議也指出，要把發(fā)展直接融資放在重要位置。加大對新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度或成未來資本市場改革與開放的重點，為科技創(chuàng)新預(yù)留制度空間，我們認(rèn)為有三大舉措值得期待：（1）為境外上市創(chuàng)新型紅籌企業(yè)回歸A股

7、創(chuàng)造有利條件；（2）改革發(fā)行上市制度，增加制度的包容性和適應(yīng)性，為初期不能實現(xiàn)盈利或同股不同權(quán)的獨角獸企業(yè)實現(xiàn)A股上市預(yù)留制度空間；（3）支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)再融資，借助資本市場實現(xiàn)擴(kuò)張發(fā)展，將更多資金投入到新興產(chǎn)業(yè)?？袋c二：資本市場雙向開放加速推進(jìn)。原油期貨掛牌上市，中外合資金融機(jī)構(gòu)外資持股比及業(yè)務(wù)范圍放寬，鐵礦石期貨引入境外交易者啟動，內(nèi)地與香港兩地股票互聯(lián)互通額度擴(kuò)大4倍，H股全流通試點正式啟動、A股納入MSCI等，均體現(xiàn)了資本市場雙向開放進(jìn)程加速推進(jìn)。我們認(rèn)為，資本市場開放在三大舉措上值得期待：（1）滬倫通年內(nèi)

8、有望推出；（2）外資投資范圍和投資額度不斷擴(kuò)大；（3）H股全流通逐步實施、債券市場“南向通”有望推出?？袋c三：多層次資本市場體系不斷完善。當(dāng)前，美國、英國、中國香港等市場均已建成比較完善的多層次資本市場體系。從國內(nèi)多層次資本市場體系來看，主要包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場，基本結(jié)構(gòu)初具規(guī)模，預(yù)計未來將在以下三個方面不斷完善：（1）新三板改革措施加速推