上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究

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1、《財(cái)經(jīng)科學(xué)》!""#8!總!"&期企業(yè)經(jīng)濟(jì)!’#上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究唐國(guó)瓊!鄒虹"!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!［內(nèi)容摘要］本文用代理成本理論結(jié)合中國(guó)獨(dú)特的股利實(shí)務(wù)，采用實(shí)證分析的方法，在!!#項(xiàng)假設(shè)的前提下，建立影響現(xiàn)金股利分配政策若干因素分析的一般模型。并用"$$%!!年我國(guó)滬市上市公司公布的有關(guān)信息資料為樣本，采用多變量回歸分析方法驗(yàn)證了前!!述假設(shè)，得出一些不同于國(guó)內(nèi)外有關(guān)股利政策研究的結(jié)論：上市公司的非流通股股東!!傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利；市場(chǎng)行政監(jiān)管手段對(duì)股利政策

2、的影響非常大。!!!［關(guān)鍵詞］代理成本；現(xiàn)金股利；統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!作者簡(jiǎn)介：唐國(guó)瓊，女，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，成都&!$$#’鄒虹，男，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生部，成都&!$$#’一、引言自米勒和莫迪利安尼!(&!年提出股利與企業(yè)價(jià)值無關(guān)理論以來，學(xué)術(shù)界不斷對(duì)他們的理論提出挑戰(zhàn)。用代理理論解釋股利政策是現(xiàn)代股利理論研究中的主流觀點(diǎn)。這種理論對(duì)解釋股利存在以及不同的股利支付模式有較強(qiáng)的解釋力。羅澤夫（)*+,--，!(."）首先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策的研究［!］。伊

3、斯特布魯克（/012,343**5，!(.’）等分別建立模型來解釋股利政策。在他們的理論模型中，發(fā)放現(xiàn)金股利是控制代理成本的一種重要手段［"］。國(guó)內(nèi)已經(jīng)有學(xué)者在該方面的研究做了一些有益的嘗試。原紅旗在"$$$年的研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金股利和股票股利具有替代效應(yīng)［%］。呂長(zhǎng)江，王克敏在!(((年的研究中發(fā)現(xiàn)：國(guó)有股及法人股控股比例越低，公司獨(dú)立發(fā)展意識(shí)就越強(qiáng)，越傾向于將利潤(rùn)留存于未來發(fā)展，公司就越易于采取股票股利替代現(xiàn)金股利［’］。股利是上市公司給股東的投資回報(bào)，是投資者獲取投資收益的重要來源。在西方較為成熟的股票市場(chǎng)，股利的支付形式基

4、本上是現(xiàn)金股利，股票的內(nèi)在價(jià)值以其在未來發(fā)放的現(xiàn)金股利的總現(xiàn)值來衡量。然而，在我國(guó)，根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》的統(tǒng)計(jì)，!((%6"$$%年，派現(xiàn)的上市公司的比重呈現(xiàn)出中間低，兩頭高的態(tài)勢(shì)：!((%6!((7年，派現(xiàn)的上市公司占上市公司責(zé)任編輯：潘萬方數(shù)據(jù)德平收稿日期：!""#$%$%&$-,企業(yè)經(jīng)濟(jì)《財(cái)經(jīng)科學(xué)》!""#.!總!"$期總數(shù)的平均比重為!"#$%&；$’’!($’’’年，該比重下降至)’#’%&；)***()**"年，上市公司平均的派現(xiàn)比重上升到+%#""&?？偟膩砜?，派現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量太少，但)**)年以后，卻出現(xiàn)

5、了一些積極的變化，盡管派現(xiàn)的上市公司的比重沒有顯著的提高，但純派現(xiàn)的滬市公司達(dá)到了+,)家。影響股利分配政策的因素有很多，比如：法律性限制、契約性限制、企業(yè)內(nèi)部管理的有關(guān)限制、股東的意愿、信息傳遞、公司經(jīng)營(yíng)狀況、規(guī)模、成長(zhǎng)性、生命周期等。然而這些因素主要是根據(jù)成熟資本市場(chǎng)上市公司的特點(diǎn)而言的，對(duì)于我國(guó)上市公司來說是否適用、上市公司的股利分配政策特別是現(xiàn)金股利政策受哪些因素影響、如何定位等等，尚待研究。在我國(guó)，占有絕對(duì)控股權(quán)的國(guó)家股的代表在許多上市公司都能占到董事會(huì)中的大部分席位，不能排除他們做出以損害國(guó)家利益來行使自己利益最大

6、化的決策，從而實(shí)現(xiàn)廣大股東的利益、特別是國(guó)有股股東的利益向其個(gè)人利益的轉(zhuǎn)移。這構(gòu)成我國(guó)上市公司股東的最主要的代理成本。那么在此種情形下的企業(yè)經(jīng)理將會(huì)有什么行為呢？我們注意到上市公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職高度合一的事實(shí)，發(fā)現(xiàn)在此種機(jī)制下，容易導(dǎo)致責(zé)任不明，而最大的問題還在于相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權(quán)消費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重?？梢钥闯?，我國(guó)股東與經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系是十分明顯的，所形成的代理成本也是巨大的。因此，用代理理論解釋股利存在以及不同的股利支付模式，有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。二、研究假設(shè)本文的研究建立在一定的假定前提下。首先

7、，上市公司已經(jīng)公布的歷史股利分配資料，均符合法律性和契約性限制。其次，基于代理成本理論，我們主要使用了,個(gè)變量來進(jìn)行研究。我們選用企業(yè)!系數(shù)來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。用以計(jì)量代理成本的變量則是企業(yè)流通股比例和企業(yè)非流通股比例，他們通過控股比例的高低來控制股利支付，以此降低代理成本。由于我國(guó)證券監(jiān)管部門的監(jiān)管手段比較落后，也常常采取計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的行政監(jiān)管手段?；?***年的融資政策的影響，我們選取企業(yè)權(quán)益凈利率（啞變量）來檢驗(yàn)市場(chǎng)監(jiān)管手段對(duì)股利政策的影響。本文研究的具體假設(shè)為：假設(shè)一：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)!系數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)；假設(shè)

8、二：每股現(xiàn)金股利與每股收益呈顯著正相關(guān)；假設(shè)三：每股現(xiàn)金股利與每股貨幣資金呈顯著正相關(guān)；假設(shè)四：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)負(fù)債比率呈顯著正相關(guān)；假設(shè)五：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)流通股比例不存在顯著正相關(guān)，與企業(yè)非流通股比例呈顯著正相關(guān)；假設(shè)六：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)；假設(shè)七：每