資產(chǎn)價格與貨幣政策

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1、資產(chǎn)價格與貨幣政策資產(chǎn)價格與貨幣政策一．問題的提出：金融體系的變化及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。實踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國和全世界經(jīng)濟進(jìn)入長期嚴(yán)重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟”對

2、其經(jīng)濟造成了長期不利影響；[1]90年代以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。[2]31/31同樣的情形在20世紀(jì)80年代也在北歐國家出現(xiàn)過。在挪威，銀行貸款對GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產(chǎn)價格急劇上升，同時投資與消費需求也顯著上升。但是石油價格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻的銀行危機和經(jīng)濟衰退。在芬蘭，1987年擴張性的預(yù)算導(dǎo)致大規(guī)模的信用擴張，銀行貸款對GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房價格在19

3、87年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴張，提高利率和儲備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降，經(jīng)濟環(huán)境惡化，資產(chǎn)價格暴跌，政府不得不對銀行予以救助，GDP收縮了7％。在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴張導(dǎo)致了房地產(chǎn)繁榮。1991年由于大量的是基于過度膨脹的資產(chǎn)價值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預(yù)，經(jīng)濟陷入衰退。墨西哥提供了新興國家資產(chǎn)價格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進(jìn)行了銀行私有化和金融自由化，同時，取消了對商業(yè)銀行的儲備要求。Mishikin指出，

4、銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時期，股票價格急劇上升。1994年總統(tǒng)暗殺和農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰，進(jìn)而出現(xiàn)了銀行與外匯危機，和嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。在這種大量的歷史案例背后，人們發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場尤其是資本市場的深化和廣化，金融創(chuàng)新使得金融機構(gòu)功能分化，貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，貨幣供應(yīng)量與實際經(jīng)濟變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，很多學(xué)者者感覺到傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)，正在醞釀著新的突破。31/31貨幣政策對實體經(jīng)濟和物價水平的

5、影響有多種途徑。根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產(chǎn)存量的增加，貨幣政策也可能通過對資產(chǎn)價格的影響，進(jìn)而影響消費和投資，具體的途徑如改變財富總量，改變借貸成本，以及各經(jīng)濟單位的資產(chǎn)負(fù)債狀況。金融體系已經(jīng)和正在發(fā)生的變革對貨幣政策有著重要的影響，但同時也非常難以操作和預(yù)測。尤其是金融資產(chǎn)對實際經(jīng)濟活動的比重，可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增加，這些資產(chǎn)對利率、經(jīng)濟增長等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏感。在中國，90年代以來金融市場的迅速發(fā)

6、展以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有價證券份額的持續(xù)增加，貨幣市場與資本市場的資金聯(lián)系加強，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計劃分面臨新的檢討；而且，造成這種變化的基礎(chǔ)力量還在加強，已經(jīng)并將繼續(xù)對中央銀行的貨幣政策提出同樣的挑戰(zhàn)。下面我們首先通過主要發(fā)達(dá)國家家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化來看金融市場規(guī)模的增長。[3]自20世紀(jì)70年代以來，世界各國的金融市場無論在規(guī)模還是范圍上都有顯著的增長。例如，從1985年到1998年，主要的OECD國家中，未清償?shù)男庞煤凸蓹?quán)總值對GDP之比，從150左右上升到250左右。圖表1主要工業(yè)化國家金融市場趨勢銀

7、行對私人非銀行部門信貸私人部門國內(nèi)債務(wù)證券股票市場市值19851995199819901995199819851995199831/31美國6864695056715282123日本9911811833304058172257德國93103118394253212248法國768780413933123265英國4711612016172862119169意大利5158602263231101846加拿大6879889914416194G10758486394252446798資料來源：IMFInte

8、rnationalFinancialStatistics;BISInternationalBankingandFinancialMarketDevelopment;InternationalFederationofStockExchanges.轉(zhuǎn)引自P.Mylonasetc.2000，。從上表中可以看出，盡管銀行信貸在大多數(shù)國家中還是主要的融資來源，但是確實存在著資金從銀行貸款向各種證券的轉(zhuǎn)移。這體現(xiàn)在金融財富從銀行存款向機構(gòu)投資者和直接持有債券與股權(quán)的