資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策

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1、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策一．問題的提出金融體系的變化及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)自70年代以來隨著信息技術(shù)的發(fā)展金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)過去20年來各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹卻難有對(duì)策實(shí)踐上早在1929年紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國和全世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期嚴(yán)重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響；190年代以美國為代

2、表的西方各國資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂238同樣的情形在20世紀(jì)80年代也在北歐國家（挪威、芬蘭、瑞典）出現(xiàn)過在挪威銀行貸款對(duì)GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％資產(chǎn)價(jià)格急劇上升同時(shí)投資與消費(fèi)需求也顯著上升但是石油價(jià)格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻的銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退在芬蘭1987年擴(kuò)張性的預(yù)算導(dǎo)致大規(guī)模的信用擴(kuò)張銀行貸款對(duì)GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％住房?jī)r(jià)格在1987年和1988年共上升了68％1989年中央銀行為了抑制信用擴(kuò)張

3、提高利率和儲(chǔ)備再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化資產(chǎn)價(jià)格暴跌政府不得不對(duì)銀行予以救助GDP收縮了7％在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴(kuò)張導(dǎo)致了房地產(chǎn)繁榮1991年由于大量的是基于過度膨脹的資產(chǎn)價(jià)值因此眾多銀行遇到了困難政府不得不干預(yù)經(jīng)濟(jì)陷入衰退墨西哥提供了新興國家資產(chǎn)價(jià)格膨脹相同的版本墨西哥在90年代初期進(jìn)行了銀行私有化和金融自由化同時(shí)取消了對(duì)商業(yè)銀行的儲(chǔ)備要求Mishikin（1997）指出銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％同一時(shí)期

4、股票價(jià)格急劇上升1994年總統(tǒng)暗殺和農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰進(jìn)而出現(xiàn)了銀行與外匯危機(jī)和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退在這種大量的歷史案例背后人們發(fā)現(xiàn)隨著金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的深化和廣化金融創(chuàng)新使得金融機(jī)構(gòu)功能分化貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系很多學(xué)者者感覺到傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)正在醞釀著新的突破38貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的影響有多種途徑根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論這種影響主要是借助利率變量影響消費(fèi)和投資但是隨著金融體系的不斷變化金融資產(chǎn)存量的增加貨幣政策也可能通

5、過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)而影響消費(fèi)和投資具體的途徑如改變財(cái)富總量改變借貸成本以及各經(jīng)濟(jì)單位的資產(chǎn)負(fù)債狀況金融體系已經(jīng)和正在發(fā)生的變革對(duì)貨幣政策有著重要的影響但同時(shí)也非常難以操作和預(yù)測(cè)尤其是金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的比重可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增加這些資產(chǎn)對(duì)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏感在中國90年代以來金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有價(jià)證券份額的持續(xù)增加貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的資金聯(lián)系加強(qiáng)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)劃分面臨新的檢討；而且造成這種變化的基礎(chǔ)力量（金融的國際聯(lián)系、信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用、金

6、融創(chuàng)新和制度變革等）還在加強(qiáng)已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)中央銀行的貨幣政策提出同樣的挑戰(zhàn)下面我們首先通過主要發(fā)達(dá)國家家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化來看金融市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)338自20世紀(jì)70年代以來世界各國的金融市場(chǎng)無論在規(guī)模還是范圍上都有顯著的增長(zhǎng)例如從1985年到1998年主要的OECD國家中未清償?shù)男庞煤凸蓹?quán)總值對(duì)GDP之比從150左右上升到250左右（P.Mylonasetc.2000）圖表1主要工業(yè)化國家金融市場(chǎng)趨勢(shì)（年末值占GDP百分比）銀行對(duì)私人非銀行部門信貸私人部門國內(nèi)債務(wù)證券股票市場(chǎng)市值198519951998199

7、019951998198519951998美國6864695056715282123日本9911811833304058172257德國93103118394253212248法國76878041393312326538英國4711612016172862119169意大利5158602263231101846加拿大6879889914416194G10758486394252446798資料來源IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBank

8、ingandFinancialMarketDevelopment;InternationalFederationofStockExchanges.轉(zhuǎn)引自P.Mylonasetc.2000p.1538從上表中可以看出盡管銀行信貸在大多數(shù)國家中還是主要的融資來源但是確實(shí)存在著資金從銀行貸款向各種證券（包括貸款的證券化尤其是銀行的抵押貸款）的轉(zhuǎn)移這體現(xiàn)在金融財(cái)富從銀行存款向機(jī)構(gòu)投資者和直接持有債券與股權(quán)的轉(zhuǎn)移這種變化在