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1、瞿強:資產(chǎn)價格與貨幣政策資產(chǎn)價格與貨幣政策瞿強(中國人民大學財政金融學院100872)內容提要:隨著資本市場的發(fā)展和金融資產(chǎn)存量的增加,資產(chǎn)價格的波動對貨幣政策提出了諸多挑戰(zhàn)。本文討論了資產(chǎn)價格與貨幣政策目標的關系;資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導過程中對消費、投資和金融體系的影響;以及貨幣政策操作中有關資產(chǎn)價格的爭論;最后提出了這一研究領域中存在的問題。關鍵詞:資產(chǎn)價格貨幣政策一、問題的提出:金融體系的變化及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)20世紀70年代以來,信息技術的發(fā)展、金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化促進了各國資本市場發(fā)展日益深化與廣化(表1),提高了金融體系的效率;但是8
2、0年代后期日本、北歐等國家資產(chǎn)價格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟”對其經(jīng)濟造成了長期不利影響;①90年代中后期以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯偏離實體經(jīng)濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。中國自90年代以來金融市場的迅速發(fā)展以及居民資產(chǎn)結構中有價證券份額的持續(xù)增加,貨幣市場與資本市場的資金聯(lián)系加強,貨幣供應量的統(tǒng)計劃分面臨新的檢討;而且,造成這種變化的基礎力量還在加強,資產(chǎn)價格波動對實際經(jīng)濟和貨幣政策的影響值得關注。表1主要工業(yè)化國家金融市場趨勢(年末值,占GDP百分比)銀行對私人非銀行部門信貸私人部門國內債務證券股票市場市值1985199519981990
3、19951998198519951998美國6864695056715282123日本99118118333040581757德國93103118394253212248法國768780413933123265英國4711612016172862119169意大利5158602263231101846加拿大6879889914416194G10758486394252446798資料來源:IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBankingandFinancialMarketDevelopme
4、nt;InternationalFederationofStockExchanges.轉引自P.Mylonasetc.2000,p.15。注:歐盟四國指德國、法國、意大利和西班牙;歐盟四國92—97年均增長率由作者自己計算所得。從表中可以看出,盡管銀行信貸在大多數(shù)國家中還是主要的融資來源,但是確實存在著資金從銀行貸款向各種證券的轉移,具有流動性和可交易的金融資產(chǎn)在GDP和金融資產(chǎn)總量中的比重明顯上升,其結果是總財富中的一個很大比重對一般市場變化和價格變化更加敏感。①對日本泡沫經(jīng)濟的代表性研究主要有野口(1992),該書是對日本泡沫經(jīng)濟的全景式描述;翁邦雄等(
5、2000),該文是對泡沫經(jīng)濟的規(guī)范分析;北歐資產(chǎn)價格引發(fā)的危機主要研究參見CapieandWood(1997);對整個90年代以美國為主的工業(yè)化國家資產(chǎn)價格過度上漲的研究參見IMF(2000)。602001年第7期過去20多年中,發(fā)達國家和大多數(shù)發(fā)展中國家較為成功地控制住了通貨膨脹,經(jīng)濟學家都同意物價穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和持續(xù)增長的前提,但不是必然保證。隨著金融結構的變化,金融資產(chǎn)存量的累積對貨幣政策提出的挑戰(zhàn),主要表現(xiàn)在以下幾個方面,第一,貨幣政策最終目標是維持幣值穩(wěn)定,但是傳統(tǒng)的衡量通貨膨脹壓力的指標所包含的判別經(jīng)濟總量的信息已逐步喪失,因此是否需要將資產(chǎn)
6、價格的變化納入通脹指標?第二,貨幣政策需要經(jīng)由許多中間環(huán)節(jié)才能最終影響實體經(jīng)濟,在這一過程中,資產(chǎn)價格對消費和投資的影響如何?第三,資產(chǎn)價格的定價基礎是什么?資產(chǎn)價格的變動是否應該、而且能夠得到控制?中央銀行在貨幣政策操作中應該如何處理資產(chǎn)價格變化問題?迄今為止,對資本市場與貨幣政策的研究主要集中在一些貨幣政策機構,例如,BIS、美國聯(lián)儲、日本銀行等?？偲饋砜?這一問題的研究還不夠深入、系統(tǒng),還處在起步階段。二、資產(chǎn)價格在貨幣政策制訂中的意義雖然金融創(chuàng)新產(chǎn)生了大量的新的金融資產(chǎn),但是到目前為止,貨幣政策主要還是通過象銀行貸款這樣沒有市場價格的金融資產(chǎn)發(fā)揮作用
7、,而可交易的資產(chǎn)價格變動是通過企業(yè)的擔保品價值、金融中介機構的資產(chǎn)負債狀況等,間接影響信用總量和實際經(jīng)濟活動。因此,在分析資產(chǎn)價格與貨幣政策關系時,需要區(qū)分不同國家,不同時期金融資產(chǎn)形式的變化。在既有的關于資產(chǎn)價格與貨幣政策研究中,一般是以股票和房地產(chǎn)為代表,本文以下的討論也是如此。①(一)資產(chǎn)價格與貨幣政策的目標目前世界各國央行多將物價穩(wěn)定作為貨幣政策的目標。例如,日本銀行法第二條規(guī)定“,日本銀行的基本任務是穩(wěn)定物價,并借此保障國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。②雖然理論與歷史經(jīng)驗均顯示,一般物價水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟的穩(wěn)定與增長,但是并不能保證金融的穩(wěn)定。相反,物價穩(wěn)定
8、有時反而導致經(jīng)濟主體過分承擔風險的行為。一個值得研究
