西方股利政策的演進(jìn)與評(píng)述

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1、分紅原理紅利是如何影響股價(jià)？如何影響股東價(jià)值？讓我們從理論層面來分析股利。股價(jià)評(píng)估模型之途徑一：折現(xiàn)紅利模型假定一公司存在為期一年的持有期，同時(shí)假設(shè)該公司股票擁有5元的每股預(yù)期紅利D1，同時(shí)該年末的預(yù)期不含紅利價(jià)格P1為110元，投資者要求的預(yù)期收益率設(shè)為k，假定它每年為15%，則：投資者預(yù)期收益E是D1加上預(yù)期價(jià)格的升值P1-P2的總和除以價(jià)格P0得到的值，該假設(shè)預(yù)期收益等于15%的必要收益率，我們得到：E=D1+P1-P0/P0=k0.15=5+110-P0/P0我們可以得到預(yù)期年末價(jià)格形式表示的當(dāng)前價(jià)格方程式：P0=D1+P1/1+k但是投資者如何

2、預(yù)測(cè)期末價(jià)格？運(yùn)用推導(dǎo)P0所采用的邏輯推理過程，在第二年期初公司的預(yù)期價(jià)格是：P1=D2+P2/1+kP0=D1+P1/1+k=D1/1+k+D2+P2/(1+k)2通過重復(fù)置換鏈，我們得到折現(xiàn)紅利一般公式為：P0=D1/1+k+D2/(1+k)+……總結(jié)：這個(gè)模型初看起來很有吸引力。股利是股東從公司得到的現(xiàn)金流。因此這個(gè)模型是是債券折現(xiàn)模型對(duì)股權(quán)的直接應(yīng)用。這個(gè)模型在技術(shù)上是正確的。但是如果現(xiàn)金支付是以股票回購而不是以股利的方式，我們?cè)撛趺崔k？事實(shí)是在可以預(yù)見的將來的股利支付對(duì)公司價(jià)值不起什么作用。有的盈利高且價(jià)值很大的公司不支付股利，有的盈利低卻支付

3、高的股利。因此股利與價(jià)值創(chuàng)造不是聯(lián)系在一起的，股利是對(duì)價(jià)值的分配，而非對(duì)價(jià)值的創(chuàng)造。股利折現(xiàn)模型的另外一種途徑：盈利和投資機(jī)會(huì)假設(shè)不發(fā)行新股，任何時(shí)期的收益與紅利的關(guān)系是：紅利=盈利—新投資凈值一家企業(yè)的價(jià)值不等于其預(yù)期未來收益的現(xiàn)值，相反，該企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期未來盈利的現(xiàn)值減去再投資于企業(yè)的盈利的現(xiàn)值。注意，將來企業(yè)價(jià)值作為預(yù)測(cè)未來盈利的現(xiàn)值進(jìn)行計(jì)算可能夸大或是低估正確的市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)樾峦顿Y的凈值可能是正的或者負(fù)的?；谟屯顿Y機(jī)會(huì)估計(jì)企業(yè)價(jià)值的一種有用方法是將企業(yè)價(jià)值分解為兩部分：1、作為永續(xù)年金投入未來的當(dāng)前盈利水平的現(xiàn)值2、任何未來投資機(jī)會(huì)的凈

4、現(xiàn)值（也就是說，所產(chǎn)生的新收益所必須得新投資）。我們可以表示為：P0=E1/k+未來投資的凈現(xiàn)值假如，考察一家被稱為無增長公司企業(yè)，它的每股收益為15元，該企業(yè)每年投資金額僅夠更新正在消耗的生產(chǎn)能力，從而它的每年凈投資為0.因此，該企業(yè)將所有盈利都當(dāng)做紅利派發(fā)，同時(shí)不存在增長。假設(shè)市場(chǎng)資本化比率為每年15%，無增長公司的股票價(jià)格是100，P0=15/0.15=100現(xiàn)在考察增長股票公司，增長股票公司起初擁有與無增長公司的相同的盈利，但是該公司每年60%的收入再投資于每年產(chǎn)生20%收益率的新投資機(jī)會(huì)。結(jié)果是，增長股票公司的每股紅利剛開始低于無增長公司的每股

5、紅利。不像無增長公司那樣以40%，或每股6元。剩余的每股9元將被再投資于企業(yè)，以賺取每年20%的收益率。雖然增長股票公司的每股紅利初始價(jià)格低于無增長公司的每股紅利，但是增長公司的紅利會(huì)隨著時(shí)間推移增加。增長股票公司的股價(jià)高于無增長公司的股票價(jià)格。為了理解因何如此，我們計(jì)算紅利增長率是多少，然后應(yīng)用折現(xiàn)紅利模型。每股紅利及每股盈利增長率的計(jì)算公式為：g=盈利留存比率×新投資的收益率=r×r1市盈率=1—r/k-g紅利收益率=k-g對(duì)于增長股票公司而言，我們得到：r=60%，同時(shí)ri=20%，于是r=r×ri=0.6×0.2=0.12每年使用增長率公式估計(jì)增

6、長股票公司的股票價(jià)格，我們有：P0=6/0.15-0.12=200增長股票公司未來投資的凈現(xiàn)值是其股票價(jià)格與無增長公司股票價(jià)格之間100元差額：未來投資的凈現(xiàn)值=200-100=100認(rèn)識(shí)到增長股票公司比無增長公司擁有更高股票價(jià)格的原因不是增長本身，而是其再投資收益所產(chǎn)生了超過市場(chǎng)資本變化比率的收益率這一事實(shí)是重要的。為了強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，我們考察如果未來投資的收益率僅為15%，而不是每年20%將會(huì)發(fā)生什么。為了將這一情形與增長股票公司的情形進(jìn)行區(qū)分，我們將擁有更低收益率的公司稱為正常利潤公司。正常利潤公司未來投資的收益率為每年15%，并且從下一年開始，他每年

7、將再投資其盈利率的60%。因此，該公司的盈利率增長率和紅利增長率是每年9%：g=r×ri=0.6×0.15=0.09應(yīng)用不變?cè)鲩L率折現(xiàn)紅利模型的計(jì)算公式，我們得出正常公司的股票價(jià)格為：P0=6/0.15-0.09=100正常利潤公司擁有和無增長公司相同的當(dāng)前股票價(jià)格，即使正常利潤公司的每股紅利可望以每年9%增長，這是因?yàn)檎＠麧櫣镜母咴鲩L率正好抵消了其較低的初始紅利。無增長公司與正常利潤公司擁有相同的當(dāng)前股票價(jià)格，該股票價(jià)格等于下一年股票紅利的永續(xù)年金現(xiàn)值：P0=E/k=15/0.15=100因此，即使正常利潤公司的每股盈利，每股紅利和股票價(jià)格可望每

8、年以9%增長，這種增長也不在該企業(yè)的當(dāng)前股票價(jià)格中加入任何超過應(yīng)當(dāng)值的價(jià)值。這種