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《機構(gòu)投資者股東積極主義影響因素研究》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在教育資源-天天文庫。
1、機構(gòu)投資者股東積極主義影響因素研究摘要：資本市場投資主體的機構(gòu)化帶來了對機構(gòu)投資者股東積極主義的思考。文章對影響機構(gòu)投資者股東積極主義的因素進行了分析，在此基礎(chǔ)上對中國機構(gòu)投資者的發(fā)展進行了展望。關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；股東積極主義；產(chǎn)權(quán)安排一、前言Berle和Means（1932）開創(chuàng)了研究公司治理的先河，他們指出股權(quán)分散導(dǎo)致了“經(jīng)營者控制”（ManagementControl）。在控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司框架下，公司治理一方面需要通過產(chǎn)權(quán)安排（治理結(jié)構(gòu)）向投資者提供投資的激勵，以解決合約不完全的問題；另
2、一方面則需要通過治理機制的設(shè)計和實施向經(jīng)營者提供努力工作的激勵，以解決信息不對稱問題。在公司治理的兩個層次中，治理機制是產(chǎn)權(quán)安排實現(xiàn)和融資成功的保障，包括內(nèi)部治理機制和外部治理機制。內(nèi)部治理機制主要探討股東與經(jīng)理層的激勵約束機制，外部治理機制則主要包括外部投資者、外部市場、中介機構(gòu)和政府監(jiān)管部門對公司進行治理。11隨著金融“脫媒化”不斷演進，資本市場得到了快速的發(fā)展，外部治理機制在公司治理中的作用日益凸顯。機構(gòu)投資者作為資本市場的主要參與者，在過去30年中得到了快速發(fā)展，逐步取代個人投資者成為資本市場主要的
3、投資主體，Allen（2001）就提出應(yīng)關(guān)注投資主體機構(gòu)化對金融市場的影響。因此，深入分析機構(gòu)投資者在公司治理和公司財務(wù)政策的作用與影響，成為理論界和實務(wù)界迫切關(guān)注的重要課題。股東積極主義的一般理解是投資者使用表決權(quán)（Voice、Hirshman，1970）改變公司的經(jīng)營現(xiàn)狀，實行有利可圖的投資項目和策略，或者顛覆無效率的決策者行為。相對于個人投資者，機構(gòu)投資者由于擁有資金、信息和專業(yè)優(yōu)勢，使其有能力采取股東積極主義參與公司治理，有實力去監(jiān)督公司管理者（Shleifer&Vishny，1986）。機構(gòu)投資者
4、股東積極主義的主要形式包括通過代理投票權(quán)、股東提案方式、法律訴訟和私下協(xié)商等手段來對公司績效、管理者薪酬、投融資決策和控制權(quán)私益等方面進行干預(yù)和監(jiān)督。11但現(xiàn)有研究表明，機構(gòu)投資者在公司治理中僅僅扮演了有限的角色。機構(gòu)投資者通常出于自身資產(chǎn)組合的考慮進行短期交易，并不參與公司治理，在公司管理者行為可能損害公司價值的情況下，不是介入公司治理而是采取“華爾街之腳”——退出策略。事實上，機構(gòu)投資者的股東積極主義在現(xiàn)實中受到很多因素的制約，比如“搭便車”問題、法律限制、自身代理問題的約束，機構(gòu)投資者的目標函數(shù)通常與
5、中小投資者不同，可能使其不能成為有效監(jiān)督的外部股東。本文主要對制約機構(gòu)投資者股東積極主義的因素進行分析，以期對中國的相關(guān)研究提供一些參考。二、機構(gòu)投資者股東積極主義的影響因素1.“搭便車”問題與機構(gòu)投資者干預(yù)動機。在英美式股權(quán)分散的公司中，投資者個體在承擔(dān)全部監(jiān)管成本的同時只能獲得與自身持股比例相匹配的收益，股東積極主義正外部性的存在使得小股東缺乏充足的動機采取干預(yù)行動。“搭便車”問題帶來根本的問題在于，如果一種改善具有公共利益的屬性，如何確保這種改善的有效實施。Shleifer和Vishny（1986）從
6、單一大股東參與接管的視角進行分析，提出了部分解決“搭便車”問題的途徑。作為公共利益的最大消費者，一個擁有公司足夠大股權(quán)的投資者將會對公司經(jīng)營進行干預(yù)，其有動機為了自身的利益承擔(dān)全部監(jiān)督成本。他們證明了單一大股東在接管中扮演了重要的角色，即便不能監(jiān)督管理層，大股東也可以通過與競標者的利益共享來促進第三方接管的順利進行。11但Dlugosz等（2006）對美國1240家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美國公司中普遍存在多重大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)。在以5%的持股比例來定義大股東時，發(fā)現(xiàn)僅有12%的公司是股權(quán)高度分散的，而70%的
7、公司擁有兩個或超過兩個以上的大股東；47%的公司擁有三個或超過三個以上的大股東。即便對于外部股東，57%的公司擁有兩個或兩個以上的外部大股東，僅有23%的公司僅擁有一個外部大股東。因此在多重大股東結(jié)構(gòu)普遍存在的情況下，擁有部分股權(quán)的投資者面臨監(jiān)管動機不足的約束。多重大股東的存在加劇了股東積極主義帶來的“搭便車”問題，弱化了機構(gòu)投資者參與公司治理的動機。2.代理問題與機構(gòu)投資者利益沖突。機構(gòu)投資者參與公司治理的過程就是機構(gòu)投資者進行套利的過程。但以機構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司，實質(zhì)就是“以代理人監(jiān)督代理人”，當(dāng)機構(gòu)
8、投資者的目標函數(shù)與中小股東不同時，其就不能成為有效監(jiān)督的外部股東（Black，1992）。正如Shleifer和Vishny（1997）所指出的，在基金自身的委托代理關(guān)系中，作為委托人的投資者可以通過共同基金的贖回和對沖基金的撤資途徑來行使“所有權(quán)”，并直接影響投資經(jīng)理的“管理權(quán)”，這會干擾套利策略的實行。此外，機構(gòu)套利者所雇傭的投資經(jīng)理的任職期限要短于個人套利者在市場上的投資期限，存在“短視傾向”的道德風(fēng)險，會
