復(fù)星巧避規(guī)則收購(gòu)南鋼 中國(guó)首例要約收購(gòu)案例分析

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1、如果要約收購(gòu)的結(jié)局在要約收購(gòu)前就可以肯定，那么這樣的要約收購(gòu)就失去了它原本的面目與意義。　　案例簡(jiǎn)介　　2003年3月12日，南鋼集團(tuán)公司與復(fù)星集團(tuán)公司、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技共同成立南京鋼鐵聯(lián)合公司(以下簡(jiǎn)稱南鋼聯(lián)合)。復(fù)星集團(tuán)與復(fù)星投資持有新公司60%的股份。4月1日，南鋼集團(tuán)公司以其持有的占總股本70.95%的南鋼股份國(guó)有股35760萬(wàn)股作為增資注入新成立的南鋼聯(lián)合。在未獲得豁免的情況下，占總股本70.95%的國(guó)有股權(quán)的實(shí)際控制人變更，使南鋼股份(600282)不得不面對(duì)滬深股市有史以來(lái)首例要約收購(gòu)案。　　2003年4月9日，南鋼聯(lián)合向所

2、有股東發(fā)布要約收購(gòu)公告，對(duì)掛牌交易股份的要約收購(gòu)價(jià)格為5.86元/股；對(duì)非掛牌交易股份的收購(gòu)價(jià)格為3.81元/股。要約收購(gòu)總金額約為8.5億元，全部以現(xiàn)金方式支付。要約收購(gòu)公告發(fā)出后至2003年7月，沒任何股份進(jìn)行應(yīng)約，本次要約收購(gòu)最終以無(wú)人應(yīng)約結(jié)束。　　對(duì)于收購(gòu)方南鋼聯(lián)合或其實(shí)際控制人復(fù)星集團(tuán)而言，這筆收購(gòu)的收益主要體現(xiàn)在：　　(1)二級(jí)市場(chǎng)的高額收益。　　(2)南鋼股份控制權(quán)潛在收益，其每年近40億的現(xiàn)金流是絕佳的融資窗口。　　(3)南鋼股份未來(lái)增發(fā)獲得的收益。　　文/布爾古德　　無(wú)人應(yīng)約的要約收購(gòu)　　此次要約收購(gòu)中的財(cái)技焦點(diǎn)就在于收購(gòu)價(jià)格

3、?！　“凑?002年12月開始實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，制定要約收購(gòu)價(jià)格應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：　　(一)要約收購(gòu)掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：　　1.在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)人買入被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；　　2.在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%。　　(二)要約收購(gòu)未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：　　1.在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi),收購(gòu)人取得被收購(gòu)公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；　　2.被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的

4、每股凈資產(chǎn)值?！　〈舜我s提出的收購(gòu)價(jià)完全是按照相關(guān)法規(guī)制定的。這種計(jì)算方法本身沒錯(cuò)，但用到南鋼身上似乎就不很妥當(dāng)。　　按照4月9日披露的有關(guān)信息，本次收購(gòu)的價(jià)格是：對(duì)240萬(wàn)法人股的要約價(jià)格為每股3.81元，對(duì)14400萬(wàn)流通股的要約價(jià)格為每股5.84元。法人股的要約價(jià)格為南鋼股份公告前6個(gè)月每股市值的評(píng)估，流通股要約收購(gòu)價(jià)格為公告前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%。　　查閱南鋼股份2002年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，公司的相關(guān)數(shù)據(jù)是：2002年南鋼股份主營(yíng)收入高達(dá)46億，凈資產(chǎn)達(dá)17億，凈利潤(rùn)2.4億。每股凈資產(chǎn)3.46元，每股收益0.4

5、8元，資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流情況都相當(dāng)不錯(cuò)。如果按股權(quán)購(gòu)買的模式，復(fù)星要想收購(gòu)南鋼股份，即使不溢價(jià)也需要支付8.7億現(xiàn)金給南鋼集團(tuán)?！　＜抑赋觯喝绻凑漳箱撀?lián)合的說(shuō)法——即看好鋼鐵業(yè)及南鋼的前景，那么，采用凈資產(chǎn)或凈利潤(rùn)的一定倍數(shù)的方法計(jì)算收購(gòu)價(jià)格似乎更為合理。南鋼公司2002年度每股收益為0.48元，每股凈資產(chǎn)為3.46元，調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)為3.41元。如果按20倍的市盈率計(jì)算的話，收購(gòu)價(jià)格就將增加為10元左右，幾乎是現(xiàn)在每股5.82元的出價(jià)的兩倍。如果按照凈資產(chǎn)值的5倍來(lái)計(jì)算的話，價(jià)格更應(yīng)該增至17元以上。　　此次要約收購(gòu)的關(guān)鍵就在于：為了避

6、免履行全面要約收購(gòu)義務(wù)，必須提高二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)、同時(shí)制定一個(gè)盡量低的要約價(jià)格。公眾流通股東顯然不可能接受低于市價(jià)的要約價(jià)格，從而也就達(dá)到了免除全面要約收購(gòu)義務(wù)的目的。但為了達(dá)到這一目的，必須有把握維護(hù)住二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)?！　?fù)星要約收購(gòu)流通股價(jià)為5.84元，而當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)近7元，比要約價(jià)格高19%。按照5.84元的要約收購(gòu)價(jià)格和目前7元錢左右的市價(jià)，除非近期市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，否則可以肯定：不會(huì)有任何流通股股東愿意接受要約?！　〈送?，南鋼股份的股本規(guī)模雖然不算小，但在鋼鐵股家族中屬于袖珍型，被收購(gòu)公司具備大規(guī)模資產(chǎn)重組的可能，股價(jià)具有無(wú)限的想象空

7、間。因此，5.84元的要約收購(gòu)價(jià)格顯然對(duì)流通股東缺乏吸引力?！　＜抑赋觯喝绻械纳鲜泄臼召?gòu)案都以這樣的原則定價(jià)，對(duì)流通股股東的收購(gòu)都將以流通股東沒有接受要約告終。這樣一個(gè)結(jié)果，不能不說(shuō)是規(guī)則設(shè)計(jì)本身存在漏洞。在成熟資本市場(chǎng)上十分嚴(yán)肅的要約收購(gòu)方式將演變?yōu)橐环N公開的市場(chǎng)游戲?！　∈召?gòu)游戲的時(shí)機(jī)選擇　　通過(guò)對(duì)已完成要約公司的市場(chǎng)走勢(shì)分析發(fā)現(xiàn)：在要約期內(nèi)，股價(jià)一般在收購(gòu)價(jià)以上保持平穩(wěn)，待要約完成后股價(jià)才出現(xiàn)下跌。在要約收購(gòu)價(jià)較有優(yōu)勢(shì)的弱市尚且如此，那么對(duì)于強(qiáng)市折價(jià)后的要約收購(gòu)，其結(jié)果更是無(wú)人喝彩了?！　睦碚撋险f(shuō)，只要同時(shí)具備以下條件的上市公司

8、均可能出現(xiàn)對(duì)流通股東無(wú)實(shí)質(zhì)意義的要約收購(gòu)：　　a.大盤整體走勢(shì)平穩(wěn)或呈牛市狀態(tài)；　　b.該公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)絕對(duì)值偏低;　　c.股本規(guī)模或上市公司凈資產(chǎn)