供給側(cè)改革背景下的貨幣政策調(diào)控

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供給側(cè)改革背景下的貨幣政策調(diào)控摘要：在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以及供給側(cè)改革推進(jìn)的背景下，我國貨幣政策也需要適應(yīng)供給側(cè)改革的要求，從供給側(cè)實現(xiàn)宏觀調(diào)控方式的創(chuàng)新，適時調(diào)整貨幣政策最終目標(biāo)，建立貨幣政策體系，完善貨幣政策工具，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。關(guān)鍵詞：供給側(cè)改革經(jīng)濟(jì)增長貨幣政策宏觀調(diào)控改革開放三十多年來，我國經(jīng)濟(jì)保持了快速增長，人均收入水平也逐年提高，由1978年的154.97美元上升至2014年的7594.88美元。自2012年以來，我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了趨勢性下滑，預(yù)計未來仍面臨著一定下滑壓力（見圖1）。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)改革成為新形勢下我國宏觀調(diào)控的重要任務(wù)。在此背景下，我國貨幣政策也需要適應(yīng)供給側(cè)改革的要求，從供給側(cè)實現(xiàn)宏觀調(diào)控方式的創(chuàng)新，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造適宜的金融環(huán)境。適時調(diào)整貨幣政策最終目標(biāo)貨幣政策的最終目標(biāo)一般為物價穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和國際收支平衡。在不同的經(jīng)濟(jì)體制和不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，貨幣政策的目標(biāo)會存在差別。我國在發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)的過程中，貨幣政策的最終目標(biāo)也隨著經(jīng)濟(jì)體制、金 融體制改革以及經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化而相應(yīng)調(diào)整并逐步完善。1984年，中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能。1995年，《中國人民銀行法》對于貨幣政策框架做出規(guī)定，貨幣政策目標(biāo)為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，并對貨幣政策工具進(jìn)行了具體規(guī)定。我國2003年修訂的《中國人民銀行法》保留了上述貨幣政策目標(biāo)的相關(guān)規(guī)定。在“十三五”及以后，由于我國經(jīng)濟(jì)潛在增速下行，高速經(jīng)濟(jì)增長不宜作為貨幣政策追求的主要目標(biāo)，有必要按照“十三五”規(guī)劃的要求，將貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定位于中高速，同時增強(qiáng)物價穩(wěn)定和國際收支平衡目標(biāo)的重要性。尤其是在當(dāng)前物價波動加大以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境更趨復(fù)雜的大環(huán)境下，貨幣政策需以防通縮為重點，協(xié)調(diào)匯率政策以增強(qiáng)貨幣政策的獨立性，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。從經(jīng)濟(jì)增長的國際經(jīng)驗來看，就1960年以來的追趕經(jīng)濟(jì)體而言，只有少數(shù)國家和地區(qū)邁過了高收入經(jīng)濟(jì)門檻，完成了追趕任務(wù)。其中，日本、韓國和中國臺灣最具代表性。具體而言，這三個經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模大致相當(dāng)。從人口規(guī)模來看，中國臺灣為23⑻萬人、韓國5000萬人，日本為1.3億人。從人均GDP水平來看，2014年中國臺灣人均GDP為2.26萬美元，韓國和日本分別為2.79萬和3.61萬美元。并且這三個經(jīng)濟(jì)體均在戰(zhàn)后實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，在20世紀(jì)70-90年代實 現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)換擋。這三個經(jīng)濟(jì)體大約在人均GDP迗1萬美元左右時經(jīng)濟(jì)增速開始出現(xiàn)下降，由之前的8%以上降至5%?6%的增長區(qū)間；而當(dāng)人均GDP達(dá)到2萬美元時，經(jīng)濟(jì)增速降至3%?4%的增長區(qū)間（見圖2至圖4），逐漸與美國、歐洲發(fā)迗經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速靠攏。日本、韓國以及中國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗為未來我國全面建設(shè)小康社會提供了參考，在貨幣政策方面也具有一定參考意義。在全面建設(shè)小康社會的目標(biāo)下，未來我國潛在經(jīng)濟(jì)增速的下行首先意味著貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)要相應(yīng)下調(diào)，貨幣政策不能再以高速經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)，需要適應(yīng)中低速經(jīng)濟(jì)增長，同時增強(qiáng)物價穩(wěn)定、充分就業(yè)以及內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡等目標(biāo)的權(quán)重，重視貨幣政策在維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定以及保障民生等方面的作用。建立完整的貨幣政策調(diào)控體系供給側(cè)的貨幣政策不僅需要明確貨幣政策目標(biāo)，還需要建立貨幣政策調(diào)控體系，這包括建立貨幣政策的操作目標(biāo)、中介目標(biāo)以及建立明確的貨幣政策規(guī)則。（一）在貨幣政策的中介目標(biāo)方面，調(diào)降貨幣供應(yīng)量增速目標(biāo)的重要性近年來，我國利率市場化、人民幣匯率形成機(jī)制改革等金融改革不斷推進(jìn)，金融市場快速發(fā)展，金融資產(chǎn)日益多元化，也增大了貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)運用的難 度。在我國利率市場化改革已基本完成、金融市場日益完善、社會融資結(jié)構(gòu)多元化的背景下，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)程度會有所減弱，建議將匯率、利率、國際收支狀況以及資本市場變化等指標(biāo)納入貨幣政策中介目標(biāo)范疇。（二）在操作目標(biāo)方面，逐步確立價格型操作目標(biāo)一國中央銀行的貨幣政策操作目標(biāo)一般有兩類，一類是價格型操作目標(biāo)，如貨幣市場利率；另一類是數(shù)量型操作目標(biāo)，如超額準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣等。從西方發(fā)迗國家的貨幣政策來看，一般多采用價格型操作目標(biāo)，比如美聯(lián)儲選擇聯(lián)邦基金利率，歐洲央行選擇主導(dǎo)再融資利率，英格蘭銀行選擇14天期限的國債回購利率。在西方國家貨幣政策轉(zhuǎn)型的過程中，其對操作目標(biāo)的確定幾經(jīng)反復(fù)，歷經(jīng)近三十年才最終走向成熟。以美國為例，其貨幣政策操作目標(biāo)經(jīng)歷了從聯(lián)邦基金利率到貨幣供應(yīng)量、再到貼現(xiàn)窗口、最終回到聯(lián)邦基金利率的一個曲折過程。美聯(lián)儲確定貨幣政策操作目標(biāo)的過程如此曲折，其背后的邏輯在于：戰(zhàn)后的利率管制刺激了金融創(chuàng)新，使得利率管制趨于無效，貨幣政策不得不轉(zhuǎn)向更為市場化的手段；另一方面，數(shù)量型的操作目標(biāo)往往導(dǎo)致利率較大幅度波動，隨著金融市場國際化程度的加深，會對其國內(nèi)金融安全以及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成負(fù)面影響。在此情況下，聯(lián)邦基金利率的價格調(diào)控最終成為美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策的主要途徑（見表1）。 長期以來，我國貨幣政策操作目標(biāo)兼顧了數(shù)量型和價格型指標(biāo)，以數(shù)量型指標(biāo)為主，價格型指標(biāo)的調(diào)控作用不斷增強(qiáng)。目前，我國金融市場已初步形成了以Shibor為代表的短期基準(zhǔn)利率以及中長期國債收益率曲線，為金融機(jī)構(gòu)合理定價提供了參考，但我國的基準(zhǔn)利率體系仍需完善。從未來的發(fā)展趨勢來看，我國貨幣政策的操作目標(biāo)可由價格型指標(biāo)和數(shù)量型指標(biāo)兼顧轉(zhuǎn)為更多向價格型指標(biāo)過渡。需要繼續(xù)夯實Shibor的交易基礎(chǔ)，推動國債一級、二級市場的發(fā)展，完善基準(zhǔn)利率體系，實現(xiàn)通過調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率來影響存貸款利率等其他利率，進(jìn)而通過影響金融中介的信貸行為來間接調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)三）形成完整的貨幣政策框架從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，貨幣政策轉(zhuǎn)型理論的主要內(nèi)容都緊緊圍繞著一個主題，即建立貨幣政策框架。貨幣政策框架不僅包括貨幣政策目標(biāo)，還包括實現(xiàn)該目標(biāo)的一系列制度安排，即貨幣政策運用的規(guī)則以及調(diào)控模式等。在2008年金融危機(jī)之前，歐美國家的貨幣政策已經(jīng)形成比較明顯的框架（見表2），主要體現(xiàn)在以下方面：一是貨幣政策調(diào)控目標(biāo)從之前追求增長、就業(yè)、物價和國際收支平衡的多目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)向價格穩(wěn)定的單一目標(biāo)，即使對于仍追求多目標(biāo)的美聯(lián)儲而言，穩(wěn)定物價也是其貨幣政策的首要任務(wù)；二是從貨幣政策內(nèi)容和中介目標(biāo) 來看，20世紀(jì)80年代之后各國紛紛放棄貨幣數(shù)量的中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)向?qū)νㄘ浥蛎?、貨幣信貸增速等更多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的監(jiān)測；同時，歐美國家普遍使用短期市場利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)，通過短期利率引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞中央銀行宣布的基準(zhǔn)利率運行，從而影響長期利率、匯率以及貨幣信貸增速等中介指標(biāo)，最終實現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)主體的生產(chǎn)支出活動；三是歐美國家的貨幣當(dāng)局都建立了較為完善的貨幣政策溝通機(jī)制，以定期發(fā)布貨幣政策報告、公布貨幣政策委員會會議記錄和投票情況，以及通過國會聽證等途徑就貨幣政策執(zhí)行情況與公眾進(jìn)行充分的政策溝通(Bofinger,2⑻1;BainandHowells,2009)。從貨幣政策轉(zhuǎn)型結(jié)果來看，英國的貨幣政策經(jīng)歷了由凱恩斯主義的相機(jī)抉擇最終轉(zhuǎn)型為通貨膨脹目標(biāo)制。雖然在某種意義上，通貨膨脹目標(biāo)制仍有相機(jī)抉擇的成分，但其強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的執(zhí)行規(guī)則，并保證了貨幣政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)的獨立性。美聯(lián)儲雖然缺乏明確的貨幣政策框架，但在實際操作中也參考了泰勒規(guī)則，在規(guī)則性和透明度方面均得到明顯改善。此外，歐美央行還定期公布貨幣政策拫告以便及時同公眾進(jìn)行政策溝通，增加貨幣政策透明度，對于貨幣政策執(zhí)行結(jié)果的偏離也引入了問責(zé)機(jī)制。貨幣政策框架是中央銀行進(jìn)行金融宏觀調(diào)控的制度基礎(chǔ)，其選擇和演變在很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的要 求，必須與實體經(jīng)濟(jì)的需求相適應(yīng)，才能更好地發(fā)揮作用。從我國的情況來看，當(dāng)前階段形成完善的貨幣政策框架的重點在于進(jìn)一步確立貨幣政策規(guī)則。建議未來我國貨幣政策在實施中逐漸增強(qiáng)貨幣政策的規(guī)則性，同時繼續(xù)增加與公眾的政策溝通渠道，注重引導(dǎo)政策預(yù)期，進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策透明度。充善貨幣政策工具長期以來，我國貨幣政策主要通過調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金和開:公開市場業(yè)務(wù)等方式來調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的流動性，從而實現(xiàn)信貸和貨幣規(guī)模的調(diào)控，是典型的需求側(cè)調(diào)控政策。筆者認(rèn)為，未來貨幣政策可以通過結(jié)構(gòu)性改革優(yōu)化的方式來更多地突出其供給側(cè)職能。供給側(cè)的貨幣政策需突出市場機(jī)制的作用未來供給側(cè)貨幣政策的調(diào)控手段需重點發(fā)揮利率的價格杠桿作用：一方面，通過影響資金使用成本來實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控；另一方面，充分協(xié)調(diào)利率與匯率，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡。具體而言，利率調(diào)控手段主要有兩種模式：一是單一利率調(diào)控模式，通過改變金融體系的流動性來影響利率，如美聯(lián)儲調(diào)控聯(lián)邦基金利率實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)；二是多利率調(diào)控模式，即通過多種利率工具實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。就后者而言，中央銀行往往可通過調(diào)節(jié)利率的上下限就可以迗到穩(wěn)定市 場利率的預(yù)期目標(biāo)，而不需要再頻繁地使用公開市場操作來調(diào)節(jié)市場流動性，這不僅簡化了中央銀行的利率操作過程，而且降低了操作成本。更重要的是，與單一調(diào)控模式相比，多利率調(diào)控模式無需依賴高度成熟的國債市場。就各國貨幣政策工具而言，公開市場操作、貼現(xiàn)窗口（或融資便利）和存款準(zhǔn)備金率是貨幣政策的三大工具，但在政策實踐中，各國央行所使用的貨幣政策工具往往各有側(cè)重。比如美聯(lián)儲將公開市場操作作為其主要的貨幣政策工具，并通過貼現(xiàn)窗口操作向各銀行提供不同期限的流動性支持。歐洲央行主要通過公開市場操作和經(jīng)常性融資便利（standingfacilities）實施貨幣政策，其中經(jīng)常性融資便利主要用來調(diào)節(jié)同業(yè)市場的隔夜流動性。同時歐洲央行還以回購再融資方式實施公開市場操作，近年來以主導(dǎo)再融資操作（MRO）和長期再融資操作（LTRO）為主。美聯(lián)儲和歐洲央行都極少對存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整（見表3）。（二）供給側(cè)的貨幣政策需創(chuàng)新貨幣政策工具以達(dá)到預(yù)調(diào)微調(diào)的效果近年來，人民銀行在創(chuàng)新貨幣政策工具方面已進(jìn)行了積極探索，貨幣政策工具越來越多，并取得了較好效果，貨幣政策對于市場流動性的預(yù)調(diào)微調(diào)以及短期利率引導(dǎo)的功能不斷加強(qiáng)。2013年1月，中國人民銀行宣布啟用公開市場短期流動 性調(diào)節(jié)工具（SLO）作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機(jī)使用；同時創(chuàng)設(shè)常備借貸便利(SLF)對金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持。從兩者的執(zhí)行情況來看，2013年以來，常備借貸便利在貨幣政策工具中的作用不斷提升，通過其實現(xiàn)的貨幣凈投放規(guī)模一度超越同期公開市場業(yè)務(wù)實現(xiàn)的貨幣投放規(guī)模。在運行中，常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，其利率水平則根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定，因此更有利于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施。建議未來可根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化，創(chuàng)新出更多方便、靈活的貨幣政策工具，合理調(diào)節(jié)流動性，更好地引導(dǎo)公眾預(yù)期，實現(xiàn)預(yù)調(diào)微調(diào)的效果，進(jìn)一步提高金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。作者單位：中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院責(zé)任編輯：印穎羅邦敏參考文獻(xiàn)[1]汪洋：《中國貨幣政策工具研究》，中國金融出版社，2009。[2]周小川：《逐步推進(jìn)利率市場化改革》，載《中國金融家》，2012(l)o[3]BainKeith,PeterHowells,Monetary Economics：PolicyanditsTheoreticalBasis.MacmillanPublishers,2009.[1]BofingerP.，Goals，MonetaryPolicy:Institutions,Strategies，andInstruments.OxfordUniversityPress,2001.[2]LloydB.Thomas,TheFinancialCrisisandFederalReservePolicy.PalgraveMacmillan,2013.