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1、公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)負(fù)債融資【摘要】負(fù)債融資是企業(yè)發(fā)展的重要手段，軟約束刺激了管理人員的貸款欲望，但高負(fù)債率加劇了企業(yè)和銀行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有必要完善債務(wù)履行機(jī)制，建立銀企共贏的融資環(huán)境?！ 娟P(guān)鍵詞】治理結(jié)構(gòu)；軟約束；債務(wù)履行；對(duì)策 負(fù)債融資是我國(guó)企業(yè)外源融資的主要形式，是不同利益主體相互博弈的結(jié)果。對(duì)加快企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面具有不同的作用。企業(yè)在選擇融資模式時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行優(yōu)化組合，以最大限度地降低財(cái)務(wù)危機(jī)等潛在風(fēng)險(xiǎn)?！ ∫?、負(fù)債融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響 現(xiàn)代企
2、業(yè)制度的核心是完善的公司治理結(jié)構(gòu)。所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員和職工之間關(guān)系的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營(yíng)的一整套制度安排。其最終目標(biāo)是優(yōu)化決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。負(fù)債水平的確定是公司財(cái)務(wù)決策的一個(gè)重要組成部分，它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博弈的結(jié)果。 現(xiàn)代企業(yè)必須通過(guò)為利害相關(guān)者服務(wù)才可能獲得可持續(xù)發(fā)展。由于多種原因，我國(guó)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行股票、債券進(jìn)行直接融資的比例較低，通過(guò)銀行、地下錢(qián)莊間接融資十分普遍。不同的融資方式其融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異很
3、大。一些企業(yè)只強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，而忽視了對(duì)其他利害相關(guān)者的關(guān)注，盲目借貸，這些問(wèn)題都與公司治理結(jié)構(gòu)不健全有密切關(guān)系。在這種融資模式下，債權(quán)人的利益不可能得到充分的保護(hù)。這必然不利于培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者，從而不利于股東財(cái)富的持續(xù)增長(zhǎng)。建立現(xiàn)代企業(yè)制度正是通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)，以利益制衡與科學(xué)決策機(jī)制來(lái)確定公司是否需要負(fù)債融資和負(fù)債融資的數(shù)量，進(jìn)而改變現(xiàn)在的負(fù)債水平。 二、負(fù)債對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利弊分析 （一）負(fù)債是對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與約束 由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利隨其所控制資源的增加而增大，其報(bào)酬也與企業(yè)
4、資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、利潤(rùn)呈正相關(guān)，因而經(jīng)營(yíng)者有將企業(yè)擴(kuò)張到超過(guò)最優(yōu)規(guī)模的動(dòng)機(jī)。企業(yè)通過(guò)負(fù)債方式取得的資金是必須償還的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須在債務(wù)到期時(shí)，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。破產(chǎn)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下對(duì)經(jīng)理人員的硬約束機(jī)制和最大懲罰。經(jīng)營(yíng)者效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處。對(duì)經(jīng)理來(lái)說(shuō)，存在較高的私人收益與較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不約束借款沖動(dòng)，努力提高公司的業(yè)績(jī)。在實(shí)行股票期權(quán)的企業(yè)，激
5、勵(lì)約束作用的大小還取決于另一重要因素，即公司經(jīng)理人員持有公司股份的一定份額，比例越小，越不利于調(diào)動(dòng)其積極性。負(fù)債融資只能通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員形成正面的激勵(lì)和約束，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)成本，間接地提升企業(yè)價(jià)值，負(fù)債和股權(quán)簡(jiǎn)單的替換并不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉在于正確的投資決策。從這個(gè)意義上而言，MM無(wú)關(guān)理論說(shuō)明負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，從而提示我們重視企業(yè)的投資決策，選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，意義是深遠(yuǎn)的?！ 。ǘ┴?fù)債使企業(yè)所有者始終面臨被控制的風(fēng)險(xiǎn) 根據(jù)金融契約理論，在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下，債權(quán)人并不擁
6、有對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)和控制權(quán)。當(dāng)由于負(fù)債的存在而引發(fā)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)并進(jìn)一步獲得剩余資產(chǎn)索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以負(fù)債融資具有破產(chǎn)機(jī)制和“相機(jī)控制”功能。破產(chǎn)不僅被視為對(duì)債權(quán)人的最終補(bǔ)償機(jī)制，還可能使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。可以說(shuō)，債務(wù)契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置，選擇不同的負(fù)債水平就意味著選擇不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。債務(wù)契約是實(shí)現(xiàn)相機(jī)控制的一種自然方式?！ 。ㄈ┴?fù)債水平具有傳遞企業(yè)價(jià)值的信息功能 羅斯（Ross，1977）認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水
7、平對(duì)于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同。優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時(shí)使用較高的負(fù)債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無(wú)法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者而選擇高的負(fù)債比率。因此，負(fù)債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個(gè)信號(hào)。企業(yè)的負(fù)債——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場(chǎng)的信號(hào)工具。負(fù)債——資產(chǎn)比上升意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增大，因此投資者是一種積極信號(hào)?！ ∝?fù)債有利于企業(yè)價(jià)值最大化還因?yàn)槔⒌牡侄愋?yīng)，所得稅率越高，抵稅效果就越明顯，負(fù)債融資較股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)越
8、突出，企業(yè)的舉債愿望就越強(qiáng)烈。但負(fù)債融資在給企業(yè)帶來(lái)巨大效用的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)一些財(cái)務(wù)危機(jī)。因此企業(yè)要建立監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和應(yīng)對(duì)、化解風(fēng)險(xiǎn)的措施，在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，必須將資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響考慮在內(nèi)會(huì)采用負(fù)債融資。企業(yè)一般融資順序?yàn)椋簝?nèi)源融資優(yōu)先；債權(quán)融資次之；股權(quán)融資最后?！ ∪?、高度重視負(fù)債融資的軟預(yù)算約束 在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督
