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1、公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)負(fù)債融資【摘要】負(fù)債融資是企業(yè)發(fā)展的重要手段，軟約束刺激了管理人員的貸款欲望，但高負(fù)債率加劇了企業(yè)和銀行的財務(wù)風(fēng)險。有必要完善債務(wù)履行機制，建立銀企共贏的融資環(huán)境?！娟P(guān)鍵詞】治理結(jié)構(gòu)；軟約束；債務(wù)履行；對策負(fù)債融資是我國企業(yè)外源融資的主要形式，是不同利益主體相互博弈的結(jié)果。對加快企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面具有不同的作用。企業(yè)在選擇融資模式時應(yīng)當(dāng)根據(jù)實際情況進(jìn)行優(yōu)化組合，以最大限度地降低財務(wù)危機等潛在風(fēng)險。一、負(fù)債融資對公司治理結(jié)構(gòu)的影響10/10現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是完善的公司治理結(jié)構(gòu)。所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、債權(quán)人、經(jīng)
2、理人員和職工之間關(guān)系的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營的一整套制度安排。其最終目標(biāo)是優(yōu)化決策，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。負(fù)債水平的確定是公司財務(wù)決策的一個重要組成部分，它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博弈的結(jié)果?，F(xiàn)代企業(yè)必須通過為利害相關(guān)者服務(wù)才可能獲得可持續(xù)發(fā)展。由于多種原因，我國企業(yè)通過證券市場發(fā)行股票、債券進(jìn)行直接融資的比例較低，通過銀行、地下錢莊間接融資十分普遍。不同的融資方式其融資成本、財務(wù)風(fēng)險差異很大。一些企業(yè)只強調(diào)股東財富最大化，而忽視了對其他利害相關(guān)者的關(guān)注，盲目借貸，這些問題都與公司治理結(jié)構(gòu)不健全有密切關(guān)系。在這種融資模式下，債權(quán)人的利益不可能得到充分的保護(hù)。這必
3、然不利于培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者，從而不利于股東財富的持續(xù)增長。建立現(xiàn)代企業(yè)制度正是通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，以利益制衡與科學(xué)決策機制來確定公司是否需要負(fù)債融資和負(fù)債融資的數(shù)量，進(jìn)而改變現(xiàn)在的負(fù)債水平。二、負(fù)債對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利弊分析（一）負(fù)債是對經(jīng)理人員的激勵與約束10/10由于企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)利隨其所控制資源的增加而增大，其報酬也與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、利潤呈正相關(guān)，因而經(jīng)營者有將企業(yè)擴張到超過最優(yōu)規(guī)模的動機。企業(yè)通過負(fù)債方式取得的資金是必須償還的，企業(yè)經(jīng)營者必須在債務(wù)到期時，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。破產(chǎn)是在市場經(jīng)濟(jì)條件下對經(jīng)理人員的硬約束機制和最大懲罰。經(jīng)營者
4、效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處。對經(jīng)理來說，存在較高的私人收益與較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不約束借款沖動，努力提高公司的業(yè)績。在實行股票期權(quán)的企業(yè)，激勵約束作用的大小還取決于另一重要因素，即公司經(jīng)理人員持有公司股份的一定份額，比例越小，越不利于調(diào)動其積極性。負(fù)債融資只能通過對企業(yè)經(jīng)理人員形成正面的激勵和約束，進(jìn)而降低經(jīng)營成本，間接地提升企業(yè)價值，負(fù)債和股權(quán)簡單的替換并不能為企業(yè)創(chuàng)造價值。企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉在于正確的投資決策。從這個意義上而言，MM無關(guān)理論說明負(fù)債比率與企業(yè)價值無關(guān)，
5、從而提示我們重視企業(yè)的投資決策，選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項目，意義是深遠(yuǎn)的。（二）負(fù)債使企業(yè)所有者始終面臨被控制的風(fēng)險10/10根據(jù)金融契約理論，在企業(yè)正常經(jīng)營的情況下，債權(quán)人并不擁有對企業(yè)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)和控制權(quán)。當(dāng)由于負(fù)債的存在而引發(fā)破產(chǎn)時，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營并進(jìn)一步獲得剩余資產(chǎn)索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以負(fù)債融資具有破產(chǎn)機制和“相機控制”功能。破產(chǎn)不僅被視為對債權(quán)人的最終補償機制，還可能使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人?？梢哉f，債務(wù)契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置，選擇不同的負(fù)債水平就意味著選擇不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。債務(wù)契約是實現(xiàn)相機控制的一種自然方式。（三）負(fù)債水平具有傳遞企業(yè)價值的信息功能羅
6、斯（Ross，1977）認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同。優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時使用較高的負(fù)債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營者而選擇高的負(fù)債比率。因此，負(fù)債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個信號。企業(yè)的負(fù)債——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信號工具。負(fù)債——資產(chǎn)比上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場價值增大，因此投資者是一種積極信號。10/10負(fù)債有利于企業(yè)價值最大化還因為利息的抵稅效應(yīng)，所得稅率越高，抵稅效果就越明顯，負(fù)債
7、融資較股權(quán)融資的優(yōu)勢越突出，企業(yè)的舉債愿望就越強烈。但負(fù)債融資在給企業(yè)帶來巨大效用的同時，也會帶來一些財務(wù)危機。因此企業(yè)要建立監(jiān)測風(fēng)險機制和應(yīng)對、化解風(fēng)險的措施，在制定資本結(jié)構(gòu)決策時，必須將資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響考慮在內(nèi)會采用負(fù)債融資。企業(yè)一般融資順序為：內(nèi)源融資優(yōu)先；債權(quán)融資次之；股權(quán)融資最后。三、高度重視負(fù)債融資的軟預(yù)算約束在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對企業(yè)的監(jiān)督分為三個階段，即事前監(jiān)控、事中監(jiān)控和事后監(jiān)控，并由此決定
