信用衍生品發(fā)展的國際經(jīng)驗及其啟示.doc

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1、信用衍生品發(fā)展的國際經(jīng)驗及其啟示內(nèi)容提要：信用衍生品是20世紀一項備受矚目的金融創(chuàng)新。然而，在次貸危機后，信用衍生品也備受爭議。本文以國際市場上信用衍生品的發(fā)展歷程為脈絡(luò)，探討了信用衍生品發(fā)展的內(nèi)在邏輯、優(yōu)勢及其不足。在此基礎(chǔ)上，本文對境內(nèi)銀行業(yè)的信用衍生品發(fā)展提出了相應(yīng)的政策建議。關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新信用衍生品CDS中國CRM市場一、信用衍生品概述信用衍生品可以從廣義和狹義兩個層面定義。廣義上，國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會（ISDA2003）將信用衍生品（CreditDerivatives）定義為用來分離和轉(zhuǎn)移

2、信用風(fēng)險的各種工具和技術(shù)的總和。狹義上，信用衍生品被定義為用來進行信用風(fēng)險交易的金融合約，在信用事件（CreditEvents）發(fā)生時，根據(jù)規(guī)定條款提供與信用有關(guān)的損失保險。信用事件既包括拒付和破產(chǎn)等違約事件，也包括借款者信用品質(zhì)的變化，比如信用降級、債務(wù)重組等事件。中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議（2007年版）》用列舉的方式給出了信用衍生品的定義：“包括但不限于信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、信用違約互換（CDS）、總收益互換（TRS）。”信用衍生品最早出現(xiàn)在20世紀90年

3、代，2001年起逐漸步入高速發(fā)展階段。2004年下半年起，國際清算銀行將CDS納入其半年度官方統(tǒng)計報告。目前，全世界信用衍生品的規(guī)模排在利率和外匯衍生產(chǎn)品后，是OTC市場的第三大衍生產(chǎn)品交易品種。在信用衍生品中，信用違約交換（CDS）在市場中最流行，其市值占全部信用衍生品市值的97%左右。其它兩種市場份額較高的信用衍生品為指數(shù)類CDS及合成CDOs。CDS是一種雙邊金融契約，對某種特定的標的物（ReferenceAsset）的面值或本金(ParValue)提供保險。信用風(fēng)險保護買方(Protecitio

4、nBuyer)向賣方(ProtecitionSeller)定期支付固定的費用或一次性支付一定金額，當(dāng)合約中規(guī)定的信用事件發(fā)生時，賣方向買方賠償參考價值面值的損失部分。信用事件包括參考資產(chǎn)發(fā)生主體倒閉、拒付或延遲支付本金或利息，以及參考資產(chǎn)的重構(gòu)等。信用違約互換的參考資產(chǎn)可以是單一資產(chǎn)，也可以是一攬子資產(chǎn)組合。CDS交易主要在場外市場進行，合約制定一交易雙方約定為主，參考資產(chǎn)約為2500萬美元-5000萬美元，也可以從數(shù)百萬美元到數(shù)億美元不等，期限從幾個月到十年，其中以五年期最為常見。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)

5、計，目前全球60%的CDS參考資產(chǎn)為AAA級至BBB級的信用債券。指數(shù)CDS是以某種CDS指數(shù)為參考標準的信用違約互換交易，反映指數(shù)中各個參考實體的CDS風(fēng)險加權(quán)值總和隨時間波動的情況。它是一種完全標準化的信用債券。目前全球主要的信用違約互換指數(shù)包括CDX指數(shù)（北美和新興市場國家）以及iTeaxx及其各項分類指數(shù)（歐洲和亞洲），后者為歐洲125個最具流動性的投資級信貸違約掉期（CDS）進行加權(quán)后的結(jié)果，是目前市場中最為廣泛使用的指數(shù)。CDO是一種債務(wù)憑證，它將債券資產(chǎn)，包括貸款、債權(quán)，以及其他結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品

6、組合打包，以其現(xiàn)金流作為支持。CDO可以劃分為多種類型，依標的資產(chǎn)的不同，CDO可以分為現(xiàn)金流CDO、合成CDO以及市場價值CDO；根據(jù)發(fā)行動機及資產(chǎn)池的來源不同，CDO又可分為資產(chǎn)負債CDO及套利等類型CDO。二、信用衍生品發(fā)展的國際經(jīng)驗（一）金融危機前境外信用衍生品市場的主要參與機構(gòu)及行為特征（CDS）信用違約互換發(fā)展初期主要用來進行信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，但其市場透明度和流動性都較低。2003年，隨著道瓊斯TRAC-X指數(shù)的推出和Delta對沖技術(shù)的普及，以CDS為代表的信用衍生品迎來了蓬勃發(fā)展時期；標的

7、資產(chǎn)逐漸從貸款、公司債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)向證券化資產(chǎn)發(fā)展，結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜。2005年起，境外信用衍生品迎來了井噴式增長。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，到2007年末，全球CDS名義未清償金額達57.9萬億美元。在境外市場，CDS是一種重要的風(fēng)險緩釋工具。從CDS的交易用途來看，商業(yè)銀行是CDS的最大買方，也是CDS最早的參與者。隨著CDS市場發(fā)展日趨成熟，對沖基金、投資銀行、資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)也越來越深入地參與CDS市場，并逐漸成為CDS市場的主要參與者。與商業(yè)銀行不同，對沖基金等機構(gòu)不是純粹的CDS買方或賣方

8、，它們參與CDS交易的主要動機的是交易和套利，如圖2和表1所示。（二）次貸危機與信用衍生品的聯(lián)系與所有金融創(chuàng)新一樣，信用衍生品也有自身的缺陷。反思信用衍生品在此次金融危機中扮演的角色，我們可以發(fā)現(xiàn)，信用衍生品及其市場存在以下五個方面不足，助推了危機的蔓延。首先，交易的操作風(fēng)險。主要包括交易時滯、非標準化合約，以及資產(chǎn)的結(jié)算交割問題。雖然目前國際市場上超過90%的CDS合約都實現(xiàn)了電子化交易，但為實現(xiàn)電子交易的CDS合約存在交易確認時滯問題。