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1、證券投資基金慣性反轉投資行為實證研究一、引言近年來，證券市場中的慣性與反轉現(xiàn)象逐漸成為研究熱點。所謂慣性現(xiàn)象，是指過去的贏（輸）家組合持續(xù)成為贏（輸）家組合，而反轉現(xiàn)象是指過去的贏（輸）家組合成為未來的輸（贏）家組合。慣性交易策略是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的基礎，即買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股；而反轉策略則賣出近來的強勢股，買入近來的弱勢股。一般認為，這兩種現(xiàn)象產生的原因在于股票價格對過去或公開的信息發(fā)生具有規(guī)律性反應。慣性與反轉現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，被視為“市場異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對傳統(tǒng)資本市場理論，特別是“有效市場假說”（EMH）的
2、極大挑戰(zhàn),沖擊著當代金融理論的基石。從投資實踐的角度看，把握資產價格的這些規(guī)律性變動，可以給投資者帶來超常收益,增加獲利空間。關于慣性與反轉現(xiàn)象以及相應投資策略的研究，無疑具有理論與實踐的雙重意義。目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場發(fā)達的交易機制和成熟的投資環(huán)境基礎之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究對象，這主要基于兩點考慮：一是因為基金的投資決策是市場發(fā)展趨勢的方向標；二是從1998年3月中國發(fā)行第一支基金至今，證券投資基金資產總規(guī)模達億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發(fā)行基金單位億份，基金資產凈值1050億元，可見中國
3、基金業(yè)取得了超常規(guī)的快速發(fā)展。在當前的市場環(huán)境下加強對證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導正確的價值觀和投資理念，發(fā)展壯大投資基金，而且有利于推動證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展和金融體制的健全完善。二、研究設計（一）樣本選擇根據(jù)中國證監(jiān)會1999年3月10日發(fā)布的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號｛證券投資基金信息披露指引）》的規(guī)定，基金管理人應該在每個季度的公告截至日后15個工作日內編制完整的投資組合公告，并經基金托管人復核后予以公告。基金公告的內容包括按市值占基金資產凈值比例大小排序的前10名股票明細，即股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產凈值比例（%）。本文將上述的前10名股票
4、定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個季度為間隔，時間跨度從1999年3月31日至XX年3月31Ho為使樣本數(shù)目盡可能達到統(tǒng)計檢驗中大樣本數(shù)目的經驗要求，本文選擇了投資組合公告發(fā)布在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告發(fā)布在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對象。數(shù)據(jù)來源于天軟數(shù)據(jù)庫、深圳國泰君安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和金融界網(wǎng)站(http：//),采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計軟件。(二)模型定義本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進：首先，GTM模型對慣性反轉現(xiàn)象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標志，如超常收益率進行排序
5、，選擇高低兩端的股票構造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認為，由于資產價格對不同的信息將發(fā)生不同的反應，并且不同的資產其價格對同類信息也將產生不同的反應，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數(shù)收益率進行分組，分別構造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因為其作為國內外普遍采用的衡量中國證券市場表現(xiàn)的權威統(tǒng)計指標，是一個包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)
6、等的指數(shù)系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數(shù)來構筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學、統(tǒng)一的分析參照系。其次，GTM模型并沒有區(qū)分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權重變化為負值，有可能是因為相對于通過持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進入、退出所引發(fā)的權重變化帶來的慣性估計值的改變。如圖1（以股票進退投資組合和市值為研究對象）和圖2（以股票進退基金投資組合的支數(shù)為研究對象）所示，中國基金
7、進出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進去和持倉調整。分別考慮有股票進入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來，權重變化在有新資金進入（退出）的情況下總是正值（負值），并且，在沒有慣性（或反轉）交易的零假設下，每一個組成部分的慣性值應趨近于零。綜合以上內容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標的模型為：其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N
