股權(quán)的結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司的價值的實證的研究

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1、實用標(biāo)準(zhǔn)文案我國上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系如何？債務(wù)融資是否在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？目前國內(nèi)文獻對這些問題的研究大都以股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，沒有考慮債務(wù)融資、行業(yè)因素、公司的成長機會、公司規(guī)模、公司上市時間等變量對公司價值的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司價值的實證研究廈門大學(xué)管理學(xué)院肖作平文獻回顧自1932年以來，Berle和Means及許多研究者對經(jīng)營者和股東的利益沖突進行了廣泛研究，努力尋求理解公司的本質(zhì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系命題的提出與Berle和Means的假說有關(guān)。該假說認(rèn)為，兩權(quán)分離式的現(xiàn)代公司由于股權(quán)高度分散，公司受控于經(jīng)營者而

2、非眾多小股東，公司資產(chǎn)是為經(jīng)營者的利益使用而不是使股東財富最大化。由于經(jīng)營者的個人價值取向與股東間的利益沖突，從而不能保證公司業(yè)績達到最優(yōu)。圍繞這一命題，人們對此展開了深入的研究。Morck(1988)利用《財富》500強中的371家公司數(shù)據(jù)，估計了經(jīng)營者所有權(quán)與Tobin'Q值間的分段(piecewise)線性關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)Tobin'Q值先隨著經(jīng)營者所有權(quán)的增加而增大，而后隨著經(jīng)營者所有權(quán)的增大而減小。Meconnell和Servaes(1990)認(rèn)為公司價值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，他們通過對1976年1173家樣本公司及1986年1093家樣本公司的Tobin'Q值與股權(quán)

3、結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，得出如下結(jié)論：當(dāng)內(nèi)部股東持股比例從0開始增加時，Tobin'Q值開始增長；當(dāng)這一股權(quán)比例達到40%時，Tobin'Q值開始下降，從而存在一曲線關(guān)系，即Tobin'Q與內(nèi)部股東持股比例成倒U型關(guān)系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在紐約證券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東所持股份在0%～1%、1%～5%、5%～20%和超過20%四個區(qū)間上，Tobin'Q值分別隨內(nèi)部股東擁有股份比例的增加而增加、減少、增加和減少。目前，對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績關(guān)系的研究也越來越多。其中以許小年、孫永祥、魏剛、

4、陳曉悅等人的研究為代表。許小年(1997)對滬、深兩市上市公司的經(jīng)驗研究結(jié)果表明，國有股比例越高的公司，績效越差；法人股比例越高的公司，績效越好；流通股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)的經(jīng)驗研究表明，隨著第一大股東所持股權(quán)比例的增加，Tobin'Q值先上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|所持股權(quán)比例達到50%后，Tobin'Q值開始下降。魏剛(2000)的經(jīng)驗證據(jù)表明，公司高級管理人員的持股數(shù)量與企業(yè)績效不存在“區(qū)間效應(yīng)”，高級管理人員的報酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與其所持股份存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且受所處行業(yè)景氣度的影響。陳小悅、徐曉東(2001)的經(jīng)驗研究表明，在

5、公司治理對外部投資者利益缺乏保護的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)；在非保護性行業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)；國有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系不顯著。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證研究，國外的經(jīng)驗研究結(jié)果大都表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)價值間成正相關(guān)關(guān)系。如Masulis,RonaldW.(1980)發(fā)表在《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)》上的“資本結(jié)構(gòu)變動對證券價格影響”一文中指出，普通股價格的變動與財務(wù)杠桿水平的變動成正相關(guān)關(guān)系；Masulis,RonaldW.(1983)發(fā)表在《財務(wù)學(xué)刊》上的名為“資本結(jié)構(gòu)變動對價值的影響：某些證據(jù)”一文中得出企業(yè)價值的變動與其負(fù)債水平的變動

6、成正相關(guān)關(guān)系；LaxmiChand精彩文檔實用標(biāo)準(zhǔn)文案Bhandari(1988)發(fā)表在《財務(wù)學(xué)刊》上的名為“債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益：經(jīng)驗證據(jù)”一文中得出債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K.Shah(1994)在“資本結(jié)構(gòu)變化的信息傳遞性質(zhì)”一文中，考察了資本結(jié)構(gòu)變化對公司股票價格的影響。他觀察到，當(dāng)財務(wù)杠桿增加時，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價格大幅度上升；相反，當(dāng)財務(wù)杠桿減少時，資本結(jié)構(gòu)變動的信息一宣布，股票價格大幅度下降。他得出結(jié)論：股票價格隨公司財務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財務(wù)杠桿的減少而下降。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證研究甚少，其中以陳曉悅與

7、李晨(1998)為代表。陳曉悅與李晨選取了1993年3月21日以前在滬市上市的A股進行分析，并選取了1993年7月至1994年3月作為分析時間段。通過計算各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進行多元線性回歸后，他們獲得結(jié)論：上海股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與BETA正相關(guān)。我國上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國家股、法人股、流通股在公司治理中是否發(fā)揮作用？股權(quán)集中度在公司治理中發(fā)揮何等作用？它們與公司價值關(guān)系如何？債務(wù)融資是否在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？它與公司價值間成何等關(guān)系？目前國內(nèi)文獻對這些問題的