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《南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資案例研究》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在學(xué)術(shù)論文-天天文庫。
分類號：密級：公開UDC:學(xué)號：220140912501專業(yè)學(xué)位研究生學(xué)位論文論文題目（中文）南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資案例研究TheResearchonConvertibleBonds論文題目（外文）FinancingCaseofNanshanAluminum學(xué)位申請人姓名劉其岳導(dǎo)師姓名田中禾學(xué)位類別會計碩士學(xué)位類型專業(yè)學(xué)位論文工作起止年月2015年10月至2016年10月論文提交日期2016年10月論文答辯日期2016年12月學(xué)位授予日期2016年12月校址：甘肅省蘭州市 專業(yè)學(xué)位研究生學(xué)位論文論文題目（中文）南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資案例研究學(xué)位申請人姓名劉其岳學(xué)號220140912501導(dǎo)師姓名田中禾學(xué)科類別會計碩士學(xué)位類型專業(yè)學(xué)位論文提交日期2016年10月校址：甘肅省蘭州 LouzhouUniversityPostgraduateThesisTheResearchonConvertibleBondsThesisTitleFinancingCaseofNanshanAluminumDegreeApplicantsLiuQiyueStudentID220140912501TutorTianZhongheSubjectAreasMasterofProfessionalAccountingDegreeTypeMasterDegreeDateofsubmissionOctober2016校址：甘肅省蘭州市 原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：本人所呈交的學(xué)位論文，是在導(dǎo)師的指導(dǎo)下獨立進(jìn)行研究所取得的成果。學(xué)位論文中凡引用他人已經(jīng)發(fā)表或未發(fā)表的成果、數(shù)據(jù)、觀點等，均已明確注明出處。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，不包含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的科研成果。對本文的研究成果做出重要貢獻(xiàn)的個人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。本聲明的法律責(zé)任由本人承擔(dān)。論文作者簽名：日期： 摘要論文題目：南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資案例研究學(xué)科類別或?qū)W位類別（領(lǐng)域）：會計碩士學(xué)位申請人：劉其岳指導(dǎo)教師：田中禾摘要可轉(zhuǎn)債，是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡稱。它是賦予投資人一種可以在特定的時期按照事先約定或者隨后修改的特定條件轉(zhuǎn)換為標(biāo)的公司普通股票的企業(yè)債券的的債券?？赊D(zhuǎn)債融合股票、債券和看漲張期權(quán)為一體，具有傳統(tǒng)的股權(quán)融資和債務(wù)融資所不具備的優(yōu)勢。自20世紀(jì)90年代初期，以深寶安為代表的部分企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資,到目前為止，轉(zhuǎn)債市場蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成資本市場重要的融資方式之一。但從實踐來看，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的過程中仍存在的一些問題嚴(yán)重阻礙了可轉(zhuǎn)債的健康發(fā)行以及證券市場的發(fā)展。利用可轉(zhuǎn)債融資時既要看到其成本低等優(yōu)勢，同時更不能忽視其風(fēng)險的存在，所以上市公司應(yīng)結(jié)合具體情況，謹(jǐn)慎選擇融資方式。本文首先綜述可轉(zhuǎn)債相關(guān)概念，然后選取南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資為案例，深入探討其可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價設(shè)定、資金成本高低、募集公告日時機選擇以及發(fā)行后財務(wù)績效等問題，旨在為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行方提供經(jīng)驗借鑒，同時在政策層面提出完善相關(guān)監(jiān)管政策的意見，以促進(jìn)我國可轉(zhuǎn)債市場更好的發(fā)展。關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債，南山鋁業(yè)，融資論文類型：案例研究I ABSTRACTTitle：TheResearchonConvertibleBondsFinancingCaseofNanshanAluminumSpecialityorProfessionalFields：MasterofProfessionalAccountingApplicant：LiuQiyueSupervisor：TianZhongheABSTRACTConvertiblebonds,canbereferredtoastheSwitchingCompanybonds.itIsabondthatgivestheinvestortherighttoconvertacompany'scommonstockataspecifiedperiod,inaccordancewiththespecificconditionsoftheprioragreementorsubsequentmodification.withstock,bondandcalloptionsasawhole,Convertiblebondshavetheadvantagewhichtraditionalequityfinancinganddebtfinancingdoesnotnot.Sincethebeginningof1990s,theissuanceofconvertiblebondsfinancingtosomeenterprisesastherepresentativeoftheBaoan,sofar,thebondmarketisbooming,hasbecomeoneoftheimportantmeansoffinancingcapitalmarket.Inaddition,whenusingconvertiblebondstofinance,mostenterprisespayattentiontoitslowcostadvantage,andignoretheexistenceoftherisk,sothelistedcompaniesshouldbecombinedwiththespecificsituationtochoosethefinancingwaycarefully.ThispaperbasedonthecaseofNanshanconvertiblebondstartingfromtheadvantageofconvertiblebondandthenfindingouttheproblemsofconvertiblebondfinancing,forexample,convertiblebondfinancingtimingofSomelistedCompaniesisimproper,convertiblebondfinancingisinefficientandconvertiblebondissueInformationdisclosureirregularlyandsoon.AtthesametimeanalyzetheinternalandexternalfactorsofChineselistedcompanies.AndfinallymakeaccordinglyrecommendationswhichthelistedcompaniesinChinacantaketheadvantageof,includingdesigntheconvertiblebondissuetermsreasonably,strengthenriskawareness,choosethepropertimetoissueconvertiblebond,perfectConvertiblebondinformationdisclosuresystem,andperfectinternalgovernance.Keywords:Convertiblebonds,financing,NanshanAluminumTYPEOFTHESIS:casestudyII 目錄目錄摘要.........................................................................................................................................................................IABSTRACT...............................................................................................................................................................II圖表索引................................................................................................................................................................31緒論....................................................................................................................................................................11.1研究背景和意義.........................................................................................................................................11.1.1研究背景..............................................................................................................................................11.1.2研究意義..............................................................................................................................................11.2理論綜述......................................................................................................................................................21.2.1可轉(zhuǎn)債的含義和基本條款...................................................................................................................21.2.2可轉(zhuǎn)債融資的特點..............................................................................................................................31.3研究思路和內(nèi)容.........................................................................................................................................31.3.1研究內(nèi)容..............................................................................................................................................31.3.2研究方法..............................................................................................................................................42案例背景............................................................................................................................................................52.1南山鋁業(yè)基本情況介紹.............................................................................................................................52.2南山轉(zhuǎn)債發(fā)行概況.....................................................................................................................................53南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資決策分析........................................................................................................................73.1南山鋁業(yè)融資方式選擇.............................................................................................................................73.1.1發(fā)行條件..............................................................................................................................................73.2南山可轉(zhuǎn)債資金成本分析.........................................................................................................................73.2.1如果南山轉(zhuǎn)債全部沒有轉(zhuǎn)股.............................................................................................................73.2.2假設(shè)南山轉(zhuǎn)債在到期日一次性全部轉(zhuǎn)股.........................................................................................83.2.3假設(shè)南山轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換期內(nèi)進(jìn)行陸續(xù)轉(zhuǎn)股.........................................................................................83.3募集公告書公告日的時機選擇.................................................................................................................93.3.1時機選擇的動機...............................................................................................................................103.3.2時機選擇的證據(jù)...............................................................................................................................104南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析....................................................................................................................124.1南山鋁業(yè)初始轉(zhuǎn)股價分析.......................................................................................................................124.1.1可轉(zhuǎn)債價值的構(gòu)成...........................................................................................................................124.1.2南山轉(zhuǎn)債的理論價值.......................................................................................................................134.1.3南山轉(zhuǎn)債抑價原因...........................................................................................................................144.2轉(zhuǎn)股價向下修正分析...............................................................................................................................154.2.1轉(zhuǎn)股價向下修正條款.......................................................................................................................15 目錄4.2.2放棄向下修正的原因.......................................................................................................................155南山轉(zhuǎn)債融資過程中存在的問題分析..........................................................................................................165.1募集資金配置效率偏低...........................................................................................................................165.2信息披露有失規(guī)范...................................................................................................................................185.3南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資存在問題的原因分析...........................................................................................195.3.1公司內(nèi)部原因...................................................................................................................................195.3.2公司外部原因...................................................................................................................................196案例結(jié)論和建議..............................................................................................................................................206.1案例結(jié)論...................................................................................................................................................206.2啟示和建議...............................................................................................................................................216.2.1正確認(rèn)識可轉(zhuǎn)債，端正融資動機...................................................................................................216.2.2合理設(shè)計可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款...............................................................................................................216.2.3完善公司內(nèi)部治理，保護(hù)債權(quán)人利益...........................................................................................226.2.4完善相關(guān)法律制度和監(jiān)管體系.......................................................................................................22參考文獻(xiàn)..............................................................................................................................................................23致謝..................................................................................................................................................................24 圖表索引圖表索引表1.1可轉(zhuǎn)債基本條款……………………………………..………………………………………………………….2圖2.1南山轉(zhuǎn)債發(fā)行前后股票價格走勢圖………………………………………………………………….10表5.1南山轉(zhuǎn)債主要財務(wù)指標(biāo)…………………………...………………...……………………………………..16表5.22007-2009年度流動負(fù)債變動表………………………………………………………………………..16表5.32007-2009年度資產(chǎn)、負(fù)債主要變動數(shù)據(jù)表…………...………………………………………..17表5.42007-2009年度利潤總額變動數(shù)據(jù)表…………………………………………………………………18表5.52007-2009年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量主要變動數(shù)據(jù)表…………………………………………..18 緒論1緒論可轉(zhuǎn)債在國內(nèi)外資本上市場發(fā)展日趨成熟，其融合股票、債券和期權(quán)為一體，通過精心設(shè)計不同條款，為發(fā)行人與投資者提供了多樣的金融產(chǎn)品。自20世紀(jì)90年代初期，以深寶安為代表的部分企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資,到目前為止，轉(zhuǎn)債市場蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成資本市場重要的融資方式之一。本文首先綜述可轉(zhuǎn)債相關(guān)概念，然后選取南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資為案例，深入探討其可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價設(shè)定、資金成本高低、募集公告日時機選擇以及發(fā)行后財務(wù)績效等問題，旨在為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行方提供經(jīng)驗借鑒，同時在政策層面提出完善相關(guān)監(jiān)管政策的意見，以促進(jìn)我國可轉(zhuǎn)債市場更好的發(fā)展。1.1研究背景和意義1.1.1研究背景可轉(zhuǎn)債，是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡稱?？梢娕c常見的股票和債券相比，可轉(zhuǎn)債在本質(zhì)上成為融合二者的橋梁，只要滿足一定條件就可以轉(zhuǎn)債為股，這種轉(zhuǎn)換權(quán)又本質(zhì)上成為一種看漲期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)債集債券、股票和期權(quán)為一體。然而隨著國內(nèi)經(jīng)濟的進(jìn)一步發(fā)展,我國可轉(zhuǎn)債融資蓬勃發(fā)展的同時，新的形勢和問題也不斷凸顯：可轉(zhuǎn)債套款設(shè)置雷同，股性偏向明顯，融資效率低下，發(fā)行主體局限于大中型企業(yè)，行業(yè)集中，真正適合可轉(zhuǎn)債融資的高成長性企業(yè)被排除在市場以外等等。因此深入具體案例，探討我國企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資的利弊以及探究背后的原因，并且提出相應(yīng)的對策，不管是對于準(zhǔn)備選擇可轉(zhuǎn)債融資的準(zhǔn)發(fā)行人的參考借鑒還是對于監(jiān)管可轉(zhuǎn)債市場的政策規(guī)定的優(yōu)化完善都具有重要的意義。1.1.2研究意義豐富可轉(zhuǎn)債融資的相關(guān)理論?？赊D(zhuǎn)債集股權(quán)、債券和期權(quán)為一體，可轉(zhuǎn)債融資有著股權(quán)融資和債券融資所不具備的諸如融資成本低、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢。本文首先在理論分析的基礎(chǔ)上，深入可轉(zhuǎn)債融資具體案例，分析利弊，總結(jié)原因，以期豐富可轉(zhuǎn)債融資的相關(guān)理論。（1）為發(fā)行人提供經(jīng)驗借鑒?？赊D(zhuǎn)債特性的發(fā)揮有賴于條款設(shè)置的成功、募集公告書發(fā)布時機的選擇的合適以及募集資金使用效率的提高。因此深入具體案例，探討我國企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資的利弊以及探究背后的原因，并且提出相應(yīng)的對策，對于準(zhǔn)備選擇可轉(zhuǎn)債融資的準(zhǔn)發(fā)行人的具有重要的參考借鑒意義。（2）為政府監(jiān)管部門提供建議。相比于傳統(tǒng)的股票融資和債券融資，可轉(zhuǎn)債這一新的融資方式一方面拓寬可企業(yè)融資方式的選擇，另一方面也為資本市場的監(jiān)管政策提出考驗。如何在新形勢下，引導(dǎo)上市公司正確認(rèn)識可轉(zhuǎn)債，正確使用可轉(zhuǎn)債融資，如何保證投資者利益，如何使得可轉(zhuǎn)債市場繁榮發(fā)展成為重中之重。因此深入具體案例，探討我國企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資的利弊以及探究背后的原因，并且提出相應(yīng)的對策，對于監(jiān)管可轉(zhuǎn)債市場的政策規(guī)定的優(yōu)化完善都具有重要的意義。1 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文1.2理論綜述1.2.1可轉(zhuǎn)債的含義和基本條款可轉(zhuǎn)換公司債券，簡稱可轉(zhuǎn)債。即是賦予投資人一種可以在特定的時期、按照事先約定或者隨后修改的特定條件轉(zhuǎn)換為標(biāo)的公司普通股票的企業(yè)債券的權(quán)利的債券。可見與股票和債券相比，可轉(zhuǎn)債是聯(lián)通二者的橋梁，只要滿足一定條件就可以轉(zhuǎn)債為股，這種轉(zhuǎn)換權(quán)又本質(zhì)上成為一種看漲期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)債集債券、股票和期權(quán)為一體?？赊D(zhuǎn)債的債權(quán)性主要體現(xiàn)存在面值，票面利率，發(fā)行規(guī)模，到期日期等一系列債券要素，意味著在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，只要投資人不轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債就一直以債券的形勢存在發(fā)行人按照約定的利率支付利息，到期歸還本金。股權(quán)性主要體現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格，贖回條款、回購條款和轉(zhuǎn)股價向下修正條款上。這些條款保證著可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期（一般是發(fā)行后6個月）后，可以按照一定的價格（初始轉(zhuǎn)股價或者調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價）順利轉(zhuǎn)換為標(biāo)的公司的股票。表1.1可轉(zhuǎn)債基本條款票面利一般低于普通債券利率。原因在于可轉(zhuǎn)債相比普通債券嵌入看漲期權(quán)使得投資人有機率會享受到公司未來發(fā)展的收益面值一般為100元。發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模=發(fā)行數(shù)量*面值期限可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間，我國政策規(guī)定可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限為1-6年。轉(zhuǎn)股價格每份可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為每份普通股所支付的價格。轉(zhuǎn)股價格=轉(zhuǎn)換比率*面值當(dāng)股票價格下跌到一定程度時，發(fā)行人和投資人按此條款重新設(shè)定初始轉(zhuǎn)股價。其作向下修用在于使處于虛值狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債通過對初始轉(zhuǎn)股價的向下調(diào)低來重新回到實質(zhì)狀態(tài)，正條款以便保證可轉(zhuǎn)債的投資人能夠順利轉(zhuǎn)股。當(dāng)股票價格持續(xù)上漲，并在連續(xù)的若干個交易日內(nèi)滿足一定的條件（一般為大于等于贖回條當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的一定比例）發(fā)行人有權(quán)按照事先約定的價格贖回投資人持有的可轉(zhuǎn)債?？畲藯l款的主動權(quán)在公司，是當(dāng)可轉(zhuǎn)債對公司不利時，公司可以實施的贖回。當(dāng)股票價格持續(xù)下跌，并在連續(xù)的若干個交易日內(nèi)滿足一定的條件（一般為小于等于回售條當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的一定比例）投資人有權(quán)按照事先約定的價格將持有的可轉(zhuǎn)債回售給公司?？畲藯l款的主動權(quán)在投資人，是當(dāng)可轉(zhuǎn)債對投資人不利時，投資人可以回售。1.2.2可轉(zhuǎn)債融資的特點我國上市公司的融資渠道，資本市場的改革與創(chuàng)新不斷得以拓寬和完善,可轉(zhuǎn)債憑借其自身“進(jìn)可攻退可守”的特性已經(jīng)慢慢成為再融資的主要方式之一。集股票，債券和期權(quán)于一身的可轉(zhuǎn)債，具有傳統(tǒng)融資方式所不具備的特點。轉(zhuǎn)股權(quán)的嵌入，發(fā)行人得以以較低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股以后，發(fā)行人不但可以獲得二次融資，而且其承擔(dān)的還本責(zé)任也隨之解除，這降低了公司負(fù)擔(dān)的財務(wù)危機成本。此外于發(fā)行普通股相比，可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間的利息支出可以作為發(fā)行人的稅前成本予以扣除，起到一定的節(jié)稅效益。同時，發(fā)行人在設(shè)計可轉(zhuǎn)債條款時可以綜合自身的特點和需求，設(shè)計出靈活多變的適合自己的票面利率、存續(xù)期間、初始轉(zhuǎn)股價、回售條款和贖回條款等。再次，企業(yè)可以通過可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股以后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降。2 緒論1.3研究思路和內(nèi)容1.3.1研究內(nèi)容本文研究過程主要釆用案例分析法。具體我選取南山轉(zhuǎn)債為例，對其融資決策、募集說明書公告日選擇動機、可轉(zhuǎn)債定價及轉(zhuǎn)股價的修正進(jìn)行具體分析。第一部分為諸論，主要包括可轉(zhuǎn)債的相關(guān)理論，闡明研究背景、研究意義，說明本文研究思路。第二部分為案例簡介，包括南山鋁業(yè)公司簡介，南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資條款，轉(zhuǎn)債融資結(jié)果。第三部分為本文核心。在南山轉(zhuǎn)債案例簡介說明下，重點分析了發(fā)行人可轉(zhuǎn)債的資金成本，可轉(zhuǎn)債募集說明書公告日時機選擇、初始轉(zhuǎn)股價定價分析、以及向下修正條款和可轉(zhuǎn)債融資效率問題。第四部分為案例結(jié)論和建議，該部分在南山轉(zhuǎn)債案例分析的基礎(chǔ)上，總結(jié)以上分析的結(jié)果，并在此基礎(chǔ)上為促進(jìn)我國可轉(zhuǎn)債市場的未來發(fā)展作出合理化建議。針對以上研究內(nèi)容，設(shè)計如下研究框架：緒論背景研究意義和研究方法理論基礎(chǔ)案例介紹南山鋁業(yè)公司基本情況南山可轉(zhuǎn)債融資過程發(fā)行條件資金成本分析公告時機選擇案例分析可轉(zhuǎn)債初始定價分析向下修正轉(zhuǎn)股價分析緒論融資效率分析信息披露分析內(nèi)部原因外部原因結(jié)論和建議研究結(jié)論合理設(shè)置發(fā)行條款完善監(jiān)管體系1.3.2研究方法本論文主要運用的研究方法有：一、文獻(xiàn)研究法，通過對可轉(zhuǎn)債的基本概念，特別是可轉(zhuǎn)債融資特點的相關(guān)文獻(xiàn)3 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文的查閱，盡可能全面客觀地了解可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢和不足；通過查閱相關(guān)資料獲得南山鋁業(yè)公司基本情況、南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程有關(guān)的信息。二、案例分析法，本文通過收集、整理南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資，通過分析，說明南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資的發(fā)行前、發(fā)行中和發(fā)行后主要的問題所在。通過研究和分析，給出建議，一來對于準(zhǔn)備選擇可轉(zhuǎn)債融資的準(zhǔn)發(fā)行人提供參考借鑒意義，二來提出相應(yīng)的對策，以幫助監(jiān)管可轉(zhuǎn)債市場的政策規(guī)定更加優(yōu)化完善。4 案例背景2案例背景2.1南山鋁業(yè)基本情況介紹作為南山集團旗下所屬的南山鋁業(yè)于1993年在山東省龍口市注冊成立，于1999年12月23日在上交所上市。南山鋁業(yè)規(guī)模和產(chǎn)量占據(jù)行業(yè)前列，是目前國內(nèi)唯一一家主營業(yè)務(wù)涵蓋鋁材料加工、電解鋁工藝到鋁型材、高精度鋁板的完整鋁產(chǎn)業(yè)的超大規(guī)模企業(yè)。南山鋁業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)二元狀態(tài)明顯，母公司南山集團持有南山鋁業(yè)62.33%的流通受限股份，是其第一大股東。其余37.67%股份主要分散在泰康人壽、中國人壽保險、中國農(nóng)業(yè)銀行等大股東之間。進(jìn)入2011年，鋁材料價格持續(xù)上漲，這直接使得南山鋁業(yè)生產(chǎn)成本增高，加上鋁材料終端產(chǎn)品價格下跌，整個行業(yè)呈現(xiàn)出投資放緩，增長緩慢的景象。為繼續(xù)開拓市場，支持公司可持續(xù)發(fā)展思路，公司需要大量資金更新其新型合金材料生產(chǎn)線，補充流動資金，在此背景下南山鋁業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券?；仡櫮仙戒X業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的經(jīng)歷，不難發(fā)現(xiàn)其利用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的過程明顯體現(xiàn)著我國可轉(zhuǎn)債市場所特有的現(xiàn)象，即存在可轉(zhuǎn)債募集公告發(fā)布日期選擇以及可轉(zhuǎn)債定價低于理論價值和融資效率低下等問題，代表性和典型性突出。2.2南山轉(zhuǎn)債發(fā)行概況為充實企業(yè)營運資本，支持集團戰(zhàn)略部署，以及中國保監(jiān)會批準(zhǔn)的其它用途，南山鋁業(yè)在2008年申請28億元可轉(zhuǎn)債融資計劃，當(dāng)年4月18日獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)并成功上市。本次發(fā)行情況如下：（1）發(fā)行規(guī)模：人民幣28億元；（2）票面金額和發(fā)行價格：每張面值100元，按面值發(fā)行；（3）債券期限：5年，自2008年4月18日至2013年4月17日；（4）債券利率：5年分別為1.0%、1.5%、1.9%、2.3%、2.7%。，無利率補償（5）初始轉(zhuǎn)股價格：16.89元（6）發(fā)行費用6615萬元（7）轉(zhuǎn)股期限：發(fā)行6個月后，即2008-10-20至2013-04-17（8）贖回條款：包括到期贖回和條件贖回。到期贖回：如果在可轉(zhuǎn)債的續(xù)存期內(nèi)投資人一直沒有行使轉(zhuǎn)股權(quán)而降可轉(zhuǎn)債持有至到期，則持有可轉(zhuǎn)債到期以后的5個工作日內(nèi)，投資人持有的到期的可轉(zhuǎn)債將被公司有權(quán)全部將按照固定的價格（105元）贖回；條件贖回：為防止發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)債對公司產(chǎn)生不利影響，且為對投資者和發(fā)行人實施對等的保護(hù)，特設(shè)定此條件5 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文贖回條款。觸發(fā)條件為：在可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期間內(nèi)，如果公司的股票在若干期間內(nèi)價格持續(xù)上漲并且滿足一定的條件（連續(xù)20個交易日收盤價格大于等于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%），公司將有權(quán)利按照約定的價格（103元）從投資人手里贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。（9）回售條款：公司為保證投資人利益，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期最后一年，如果公司股票發(fā)生持續(xù)性下跌并且滿足一定的條件（在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期最后一年內(nèi)，如果公司股票連續(xù)30個交易日收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70%），即可轉(zhuǎn)債長期處于虛值狀態(tài)，投資人轉(zhuǎn)股期望不大時，投資人可以選擇按照固定的價格（103元）將持有的可轉(zhuǎn)債全部或者部分回售給公司。（10）轉(zhuǎn)股價修正條款：包括正常調(diào)整和特別向下調(diào)整：正常調(diào)整：在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債以后到可轉(zhuǎn)債到期之間，如果公司出現(xiàn)送紅股、轉(zhuǎn)贈股本、增發(fā)新股、配股以及派發(fā)股利等行為而致使公司的股本發(fā)生變化（可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股部分不算），轉(zhuǎn)股價應(yīng)當(dāng)及時作出相應(yīng)調(diào)整；特別向下調(diào)整：在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債以后到可轉(zhuǎn)債到期之間，如果公司股票價格發(fā)生持續(xù)性下跌（在任意的連續(xù)15個交易日內(nèi)收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的85%）導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債長期處于虛值狀態(tài)，管理層將有權(quán)重新議定向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價使其重新回歸實質(zhì)狀態(tài)，以便保證投資者可以順利轉(zhuǎn)股，具體程序為首先董事會有權(quán)利向股東大會提出轉(zhuǎn)股價向下修正方案。此方案需三分之二以上股東（持有可轉(zhuǎn)債股東回避）同意方可實施。轉(zhuǎn)股價只可向下修正不能向上調(diào)整，且股價在日后恢復(fù)后也不能調(diào)回，對于修正的幅度方面，向下修正后的轉(zhuǎn)股價應(yīng)大于等于修正前20個交易日的均價和前一交易日均價。6 南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析3南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資決策分析3.1南山鋁業(yè)融資方式選擇3.1.1發(fā)行條件上市公司想要發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資必須滿足證監(jiān)會所規(guī)定的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件，具體分析如下：首先在融資的時間間隔方面，不同于配股和增發(fā)證監(jiān)會對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資并沒有作出具體的時間間隔的規(guī)定。查南山鋁業(yè)融資情況，南山鋁業(yè)距離2008年前最近一次融資是2004年發(fā)行8億規(guī)模的可轉(zhuǎn)債。然而穩(wěn)定市場，保護(hù)投資人利益，對于發(fā)行主體的盈利情況證監(jiān)會有嚴(yán)格的規(guī)定,要求發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司最近三個會計年度不能出現(xiàn)虧損必須都盈利,并且明確要求前三年平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率大于等于10%。南山鋁業(yè)2005年、2006年和2007年的財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)示,2007年、2008年和2009年三年的凈資產(chǎn)收益率分別12.32%、14.9%和7.47%，三年平均凈資產(chǎn)收益率計算數(shù)值為11.56%。因此,南山鋁業(yè)如果選擇配股或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的話，對于證監(jiān)會要求的連續(xù)三年內(nèi)平均凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值要求條件是滿足的。此外為防止發(fā)行人負(fù)債過高，證監(jiān)會對發(fā)行人負(fù)債規(guī)模作出明確要求，規(guī)定發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后,資產(chǎn)負(fù)債率小于等于70%。根據(jù)南山鋁業(yè)2008年度財務(wù)報表顯示，其發(fā)行可轉(zhuǎn)債后資產(chǎn)負(fù)債率為34.16%，符合有關(guān)條件。相比國外資本市場可轉(zhuǎn)債巨大的融資規(guī)模而言，我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模較小，其主要的原因在于存在嚴(yán)格的政策條件，證監(jiān)會2011年發(fā)布的《公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券暫行辦法》中規(guī)定到“上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司累計債券余額不能超過公司凈資產(chǎn)額的80%”。查詢2007年末南山鋁業(yè)凈資產(chǎn)余額為83.85億元，因此南山鋁業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債最多只能發(fā)行籌集資金67.08億。3.2南山可轉(zhuǎn)債資金成本分析可轉(zhuǎn)債的資金成本除了受票面利率的高低影響外，還受到諸如隱含的期權(quán)成本、籌資費用和隱性成本。3.2.1如果南山轉(zhuǎn)債全部沒有轉(zhuǎn)股(1)假設(shè)沒有觸發(fā)回售條款和贖回條款假設(shè)南山轉(zhuǎn)債全部沒有轉(zhuǎn)股，并且在不考慮回售條款和贖回條款的情形下，可轉(zhuǎn)債自始自終全部以債券形式存在，每期支付利息，到期歸還本金。公式如下：(3-1)上式中I代表每期支付的利息，數(shù)值上等于每年的票面利率乘以可轉(zhuǎn)債面值,FV是可轉(zhuǎn)債面值，一般為100元和發(fā)行張數(shù)的乘積,k是總共付息次數(shù),本例中可轉(zhuǎn)債存續(xù)5年，知k為5次，h為交易費用率,為總交易費用除以融資金額i為資金成本,w為溢價率或折價率溢價率。具體到本次南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資情形，查詢南山2008年財務(wù)報表可知，與本次7 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文發(fā)行可轉(zhuǎn)債的相關(guān)費用數(shù)額如下：承銷費6000萬,律師費80萬,資信評估費30元,上市推薦費400萬,手續(xù)費105萬,共計6615萬元,實際籌集資金27.3385億,因此交易費用率2.41%為,南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債5年利率是1.0%，1.5%，1.9%，2.3%，2.7%，為簡化計算統(tǒng)一假設(shè)每年的利率都為1.5%，由公式(3-1)+++=計算得到i為1.85%。(2)考慮出現(xiàn)回售條款《南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債募集公告書》中關(guān)于回售條款的設(shè)計，在可轉(zhuǎn)債續(xù)存期最后一年內(nèi)，公司為保證投資人利益，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期最后一年，如果公司股票發(fā)生持續(xù)性下跌并且滿足一定的條件（在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期最后一年內(nèi)，如果公司股票連續(xù)30個交易日收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70%），即可轉(zhuǎn)債長期處于虛值狀態(tài)，投資人轉(zhuǎn)股期望不大時，投資人可以選擇按照固定的價格（103元）將持有的可轉(zhuǎn)債全部或者部分回售給公司。為簡化計算，假設(shè)到期前的一年滿足回售的條款。由公式(3-1),+++=得到i的數(shù)值,為2.71%。(3)考慮贖回條款贖回條款分為條件贖回和到期贖回，因為到期贖回的情形和以上（1）中討論的情況相似，故在此只探究條件贖回，條款規(guī)定：為防止發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)債對公司產(chǎn)生不利影響，且為對投資者和發(fā)行人實施對等的保護(hù)，特設(shè)定此條件贖回條款。觸發(fā)條件為：在可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期間內(nèi)，如果公司的股票在若干期間內(nèi)價格持續(xù)上漲并且滿足一定的條件（連續(xù)20個交易日收盤價格大于等于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%），公司將有權(quán)利按照約定的價格（103元）從投資人手里贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。計算i的數(shù)值1.95%。3.2.2假設(shè)南山轉(zhuǎn)債在到期日一次性全部轉(zhuǎn)股為簡化計算,本文假設(shè)可轉(zhuǎn)債在到期日一次性全部轉(zhuǎn)股,在這種模型下南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債相關(guān)現(xiàn)金流每期支付的利息不變，只是在期末的現(xiàn)金流等于最后一期的轉(zhuǎn)股數(shù)乘以股票價格。公式為:(3.2)其中X為行權(quán)價格,S為股票價格。顯然,S/X越高,資金成本越高,S/X越低,資金成本越低。由于行權(quán)價格X固定，那么股票價格S就成為影響可轉(zhuǎn)債資金成本的關(guān)鍵因素。對于股票價格S的取值，本文從謹(jǐn)慎性原則出發(fā)，取可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間南山鋁業(yè)最高的股票市價，2009年2月5日14.05元,此時的轉(zhuǎn)換價格為8.89元。其S/X之比為1.58,由公式(3-2),i=11.22%。3.2.3假設(shè)南山轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換期內(nèi)進(jìn)行陸續(xù)轉(zhuǎn)股進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，投資人理論上可以選擇任何一個試點進(jìn)行轉(zhuǎn)股，然而根據(jù)看漲期權(quán)價值理論，投資人傾向于在可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票的股價達(dá)到最大時進(jìn)行轉(zhuǎn)股，此時投資8 南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析人獲利最高?？v觀南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行后南山鋁業(yè)的股票走勢可以看出，在2009年2月5日，股價達(dá)到最高14.05元。同時，根據(jù)《南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債募集公告書》在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債以后到可轉(zhuǎn)債到期之間，如果公司出現(xiàn)送紅股、轉(zhuǎn)贈股本、增發(fā)新股、配股以及派發(fā)股利等行為而致使公司的股本發(fā)生變化（可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股部分不算），轉(zhuǎn)股價應(yīng)當(dāng)及時作出相應(yīng)調(diào)整，南山轉(zhuǎn)股價格因此由16.89元調(diào)整為8.42元。由于投資人的轉(zhuǎn)股時點可以發(fā)生在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間的任何一個時間，在不同的時點，股票價格一般不同，對應(yīng)計算出來的資金成本也會不同。由于投資人傾向于在可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票的股價達(dá)到最大時進(jìn)行轉(zhuǎn)股，此時投資人獲利最高為了簡化計算，我們假設(shè)在假設(shè)轉(zhuǎn)債持有人在股價最高時進(jìn)行轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)股價格修正以后,南山鋁業(yè)的股價峰值為14.05元,從發(fā)行轉(zhuǎn)債日到計算日大約為0.8年,由公式：1.0%14.05/8.42+=1-2.41%(1+i)0.8(1+i)0.8計算出來的i為34.53%,。綜上所述,我們得出以下結(jié)論（1）在假設(shè)南山轉(zhuǎn)債全部未轉(zhuǎn)股且回售條款和贖回條款都沒有被行使情形下,南山鋁業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的資金成本約1.85%，在假設(shè)回售條款或者贖回條款發(fā)生在最后一年的情況下，資金成本略微降低為2.71%和1.95%，這是很低的資金成本，甚至低于五年期銀行定期存款利率。（2）假如投資人在持有可轉(zhuǎn)債到期以后一次性轉(zhuǎn)股，并且以南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間南山股票的最高市價作為股票價格S的取值，計算得到發(fā)行人承擔(dān)的資金成本相比較（1）中的情況會上升，為11.22%。這樣的資金成本低于南山鋁業(yè)近三年的平均凈資產(chǎn)收益率11.56%，可見是可以接受的。（3）假如在轉(zhuǎn)換期內(nèi),南山轉(zhuǎn)債被全部轉(zhuǎn)股,為了簡化計算，本文假設(shè)投資人發(fā)生轉(zhuǎn)股的時間點發(fā)生在南山股票價格的峰值，此時轉(zhuǎn)股價以被修正為8.42元，計算得到資金成本為34.53%，資金成本將會非常高,但是轉(zhuǎn)股的發(fā)生可以使得南山鋁業(yè)得到權(quán)益資金。3.3募集公告書公告日的時機選擇通過前文的論述可知，上市公司可以利用可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計靈活多變的特點來設(shè)計符合自身特點的發(fā)行條款，在諸多條款中，初始轉(zhuǎn)股價是可轉(zhuǎn)債股性強弱的重要體現(xiàn)，它高低直接影響著可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比率的高低和發(fā)行成功與否，其重要性不言而喻。根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時，初始轉(zhuǎn)股價的確定必須根據(jù)募集公告書公告日前20個交易日均價和前1個交易日較高者確定，這就是說發(fā)行人不能自己隨意確定初始轉(zhuǎn)股價，而是要根據(jù)自身股票價格的歷史數(shù)據(jù)，這就在客觀上給了發(fā)行人去主動通過選擇募集公告書公告日來影響初始轉(zhuǎn)股價的高低從而保證可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行和轉(zhuǎn)股的動機。3.3.1時機選擇的動機（1）向市場傳遞股票價值被低估根據(jù)有效市場理論，和公司相關(guān)的所有信息都體現(xiàn)在公司的股票價格上。面對掌握信息有限的外部投資者，對公司的運營情況了解更直接的管理層選擇在公司股票處在低谷時期發(fā)行可轉(zhuǎn)債，給予投資者本公司股票的看漲期權(quán)，允許投資者在未來公司9 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文股票價格上漲時轉(zhuǎn)股，邀請投資者來分享公司未來發(fā)展的收益。（2）節(jié)約發(fā)行成本，降低發(fā)行風(fēng)險由前文論述知，可轉(zhuǎn)債由內(nèi)含的普通債券和看漲期權(quán)組成，因此可轉(zhuǎn)債的價值高低也就取決于其組成部分純債券價值的高低和內(nèi)含期權(quán)價值的高低。如果可轉(zhuǎn)債整體的價值一定，若期權(quán)價值越高，則純債券部分價值越低，期權(quán)部分價值越低，則純債券部分價值越高。由B-S期權(quán)估值模型，期權(quán)價值取決于標(biāo)的股票價格波動、期權(quán)執(zhí)行價格以及期權(quán)存續(xù)期。期權(quán)存續(xù)期在我國一般為1-6年，股票價格波動和股票價格受到多種因素影響，故在此不予考慮，而執(zhí)行價格是按照發(fā)行日期為基礎(chǔ)的股票價格數(shù)據(jù)取得。一般來說，發(fā)行人可以通過對募集公告書公告日的人為選擇來確定初始轉(zhuǎn)股價，由于在股票價格較低時發(fā)行人發(fā)布募集公告書，這樣發(fā)行人可以確定較低的初始轉(zhuǎn)股價格，從而在期權(quán)價值中得到一個較高的期權(quán)價值，則在總的可轉(zhuǎn)債價值一定的前提下，可轉(zhuǎn)債債券部分的價值就被適當(dāng)壓縮，發(fā)行人因此可以降低普通債券的價值，，而債券部分價值在本金和期限確定的情況下取決于票面利率，較低的債券部分價值意味著較低的票面利率，這對發(fā)行公司來講可以節(jié)約發(fā)行成本。3.3.2時機選擇的證據(jù).可以明顯看出，南山鋁業(yè)募集公告書公告前其股票價格總體呈現(xiàn)下跌趨勢，自2007年10月20日的40.65元一路下降至發(fā)行日2008年4月8日前16.50元，下降幅度達(dá)到59.41%，南山鋁業(yè)正是在公司股票下跌時選擇發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集公告書，從而得以確定較低的初始轉(zhuǎn)股價，一方面增加可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值，另一方面壓縮債券部分價值，可以以較低票面利率發(fā)行可轉(zhuǎn)債，減少公司發(fā)行成本。南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，可以看出，股價開始回升，說明市場對南山鋁業(yè)前景看好。10 南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析4南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析4.1南山鋁業(yè)初始轉(zhuǎn)股價分析如前討論，可轉(zhuǎn)債由普通債券可看漲期權(quán)復(fù)合而成，其中對于期權(quán)部分具體而言，當(dāng)期權(quán)處于虛值狀態(tài)時，轉(zhuǎn)換權(quán)一般不會被行使。這個特點使得嵌入可轉(zhuǎn)債的期權(quán)實質(zhì)上更加類似歐式看漲期權(quán)。4.1.1可轉(zhuǎn)債價值的構(gòu)成可轉(zhuǎn)債的價值由純債券價值和歐式看漲期權(quán)價值組成，即BC=B+C。（1）債券價值估值模型債券價值是指投資者可以從投資債券獲得的現(xiàn)金流量的凈值，這里的現(xiàn)金流量一般包括每期利息和債券到期后歸還的本金。公式表示為：nIFVB=∑k=0((1+i)k+(1+i)n)(4-1)式中：B—債券的純粹價值K—付息次數(shù)I—貼現(xiàn)率I—公司每次支付的利息FV—債券面值N—從現(xiàn)在至到期日剩余時間?？赊D(zhuǎn)債中包含的純債券價值部分與貼現(xiàn)率成反比，貼現(xiàn)率越高，債券價值越低，貼現(xiàn)率越低，債券價值越高。貼現(xiàn)率的數(shù)值一般去與發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司同等級風(fēng)險的普通公司債券的投資者的期望報酬率。（2）期權(quán)價值估值模型本文在對南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債包含的歐式看漲期權(quán)價值估計時選擇在目前期權(quán)估值領(lǐng)域應(yīng)用最廣泛的Black-sholes模型，它由美國芝加哥大學(xué)教授FisherBlack和MyronScholes于1973年發(fā)表在《政治經(jīng)濟學(xué)》雜志上的《期權(quán)定價與公司負(fù)債》論文中提出。并且為了簡化計算，對于該模型因為股息或者紅利支付問題和由可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換帶來的對股票稀釋效應(yīng)問題而需要做出的修定不予考慮。該模型的主要假設(shè)為:1.期權(quán)標(biāo)的物是一種風(fēng)險資產(chǎn),并且可以自由買入或者賣出;2.期權(quán)標(biāo)的物價格的變動呈現(xiàn)出一定規(guī)律，一般服從對數(shù)正態(tài)分布;3.期權(quán)標(biāo)的物的價格波動率可以獲得或者為已知常數(shù);4.在期權(quán)的存續(xù)期間，對于期權(quán)標(biāo)的物產(chǎn)生的任何收益或者損失都不予計算在內(nèi);5.期權(quán)是歐式期權(quán);6.無風(fēng)險利率是已知常數(shù);7.交易費用和稅收為零。Black-sholes期權(quán)估值模型為：-rtC=SN(d1)-XeN(d2)(4-2)公式中：11 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文Sσ2ln()+(r+)X2d1=(4-3)σ√td2=d1-??√t(4-4)公式中：S—股票的價格,特指投資人在行使轉(zhuǎn)換權(quán)時標(biāo)的股票的市場價格。T一轉(zhuǎn)換期,可轉(zhuǎn)債進(jìn)入從可以轉(zhuǎn)換至到期的日期。r—無風(fēng)險利率。σ一標(biāo)的股票價格的自然對數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。N()—表示累計正態(tài)分布函數(shù)。X一轉(zhuǎn)股價。設(shè)CR為轉(zhuǎn)換比率,FV為可轉(zhuǎn)換公司債券的票面面值,轉(zhuǎn)換比率與轉(zhuǎn)股價X的關(guān)系如下:CR=FV/X(4-5)4.1.2南山轉(zhuǎn)債的理論價值(1)南山轉(zhuǎn)債的普通債券價值南山可轉(zhuǎn)債面值100元，5年遞增利率為1.0%、1.5%、1.9%、2.3%、2.7%。如果以4.1%為折現(xiàn)率，由公式4-1,可以得到南山轉(zhuǎn)債債券部分B的價值。100×1.0%100×1.5%100×1.9%100×2.3%100×(1+2.7%)B=++++=87.341+4.1%(1+4.1%)2(1+4.1%)3(1+4.1%)4(1+4.1%)5因此，南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債中包含的純債券部分的價值估計結(jié)果是87.34元。(2)南山轉(zhuǎn)債的期權(quán)部分價值由前文的敘述知Black-sholes期權(quán)估值模型中各個參數(shù)在本例中唯一沒有確定的就是股價波動率，本文采取以下方法確定。定義：n+1為觀察次數(shù),Si為在第i個時間間隔末的股票價格,τ為以年為單位表uτ示的時間間隔。令μi=ln(Si/Si-1),其中i=1,2,3,…,n,因為Si=Si-1e,μi就是第i個時間間隔后的連續(xù)復(fù)利收益率。μi的標(biāo)準(zhǔn)差的估計值ε為1n21n2ε=√∑μi?(∑μi)(4-6)n?1i=1n(n?1)i=1μτ的標(biāo)準(zhǔn)差為σ√τ,因此,變量ε是σ√τ的估計值,σ的估計值為:εσ=(4-7)√τ得到股票價格的日波動率之后，由下面的公式將股票價格的日波動率轉(zhuǎn)換成年波動率：股票價格年波動率（σ）=股票價格的日波動率×√每年的交易日數(shù)公式中每年的交易日數(shù)本文選擇自2009年3月16日到2009年6月14日之間的90天進(jìn)行計算。12 南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析2經(jīng)過計算，∑90μi=?0.27811，∑90μi=0.039685，i=1i=1帶入公式（4-6）,得到日收益標(biāo)準(zhǔn)差的估計值為：0.0396851ε’=√?(?0.27811)2=0.027，從而得到其股票的年波動率ε8989×90=2.70×√245=42.31%假設(shè)南山鋁業(yè)的可轉(zhuǎn)債滿足Black-Scholes模型的所有假設(shè),采用用五年期國債的利率3.14%作為無風(fēng)險利率。根據(jù)《南山鋁業(yè)募集公告書》2008年4月的轉(zhuǎn)股價格為16.89元由公式（4-5），轉(zhuǎn)換比率2008年4月100/16.89=5.92。南山鋁業(yè)股票價格S=11.81,執(zhí)行價格X=10.11，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換期限t=4.9167。將以上數(shù)據(jù)帶入公式（4-3）、（4-4）得到d1=0.7898,d2=0.0650。查表計算得到N(d1)=0.7852,N(d2)=0.5259。依據(jù)公式（4-2），得到每份可轉(zhuǎn)債中含的期權(quán)價值-0.0314*4.9167C=11.81*0.7852-10.11*0.5259*e=4.72元。至此，我們分別估算出南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債中包含的純債券部分的價值和期權(quán)部分的價值，將兩個價值相加，得到南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債的理論價值：南山鋁業(yè)的理論價值=89.1614+100/16.89*4.72=135.8160(元)。4.1.3南山轉(zhuǎn)債抑價原因南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債理論價值為135元每張，但是南山鋁業(yè)發(fā)行時是按照面值發(fā)行，每張100元，理論價值高出實際發(fā)行價35%，這之中雖然有計算誤差的影響，但是也在一定程度上反映出南山鋁業(yè)本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資存在抑價發(fā)行的現(xiàn)象。從自身利益出發(fā)，老股東希望有較高的發(fā)行價來維護(hù)現(xiàn)有的利益不被稀釋，而著眼于未來通過轉(zhuǎn)換權(quán)的行使成為公司股東分享公司收益的可轉(zhuǎn)債投資者則更希望付出較低的對價獲得所有者身份因而希望發(fā)行價處于較低水平。前文分析中已經(jīng)指出，南山鋁業(yè)通過對募集公告書公告日的時機選擇制定了相對低的初始轉(zhuǎn)股價，這對于原有股東來說已經(jīng)是種損失，則在定價時選擇抑價的做法本文認(rèn)為部分原因就是對原股東損失的補償，即可轉(zhuǎn)債首先配售給老股東，對于配售剩余的部分采用剛正對機構(gòu)投資者配售和通過深交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上定價發(fā)行相結(jié)合的方式發(fā)行。此外南山鋁業(yè)采取抑價發(fā)行，在一定程度上也是公司管理層出于資金壓力、資本結(jié)構(gòu)、融資成本等方面綜合考慮的結(jié)果，抑價發(fā)行可以增加對投資者的吸引力，減少發(fā)行風(fēng)險。4.2轉(zhuǎn)股價向下修正分析4.2.1轉(zhuǎn)股價向下修正條款轉(zhuǎn)股價向下修正條款包括正常調(diào)整和特別向下調(diào)整。正常調(diào)整：在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債以后到可轉(zhuǎn)債到期之間，如果公司出現(xiàn)送紅股、轉(zhuǎn)贈股本、增發(fā)新股、配股以及派發(fā)股利等行為而致使公司的股本發(fā)生變化（可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股部分不算），轉(zhuǎn)股價應(yīng)當(dāng)及時作出相應(yīng)調(diào)整；特別向下調(diào)整：在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債以后到可轉(zhuǎn)債到期之間，如果公司股票價格發(fā)生持續(xù)性下跌（在任意的連續(xù)15個交易日內(nèi)收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的13 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文85%）導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債長期處于虛值狀態(tài)，管理層將有權(quán)重新議定向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價使其重新回歸實質(zhì)狀態(tài)，以便保證投資者可以順利轉(zhuǎn)股，具體程序為首先董事會有權(quán)利向股東大會提出轉(zhuǎn)股價向下修正方案。此方案需三分之二以上股東（持有可轉(zhuǎn)債股東回避）同意方可實施。轉(zhuǎn)股價只可向下修正不能向上調(diào)整，且股價在日后恢復(fù)后也不能調(diào)回，對于修正的幅度方面，向下修正后的轉(zhuǎn)股價應(yīng)大于等于修正前20個交易日的均價和前一交易日均價。從2008年末開始至2009年2月初，南山轉(zhuǎn)債股票價格上漲，長期高于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價，持續(xù)時間上和降低幅度上滿足向下修正轉(zhuǎn)股權(quán)條款規(guī)定的要求，此時，根據(jù)發(fā)行人在發(fā)行條款中的約定，南山鋁業(yè)的董事會有權(quán)向股東大會提議向下修正轉(zhuǎn)股價，但直到可轉(zhuǎn)債全部回售，其轉(zhuǎn)股價并未因為董事會提議向下修正。唯一一次向下修正出現(xiàn)在2009年6月4日，是屬于因為派發(fā)現(xiàn)金股利而引起的正常修正?！澳仙睫D(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)股價格相應(yīng)由原來的16.89元/股調(diào)整為8.52元/股。4.2.2放棄向下修正的原因分析可知，南山鋁業(yè)股票在2008年底至2009年2月末出現(xiàn)持續(xù)下跌，時間長度超過約定的15個交易日，下跌幅度和持續(xù)時間上已經(jīng)觸發(fā)了轉(zhuǎn)股價向下修正條款，但是南山鋁業(yè)提議向下修正轉(zhuǎn)股價的權(quán)利被董事會放棄行使，那么是什么原因使得董事會放棄向下修正轉(zhuǎn)股權(quán)呢？本文認(rèn)為南山鋁業(yè)的董事會放棄提議向下修正轉(zhuǎn)股價的原因首先在于為了維護(hù)控股股東的利益。雖說向下修正轉(zhuǎn)股價會使得可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值升高，從而增大可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股概率，一方面降低公司面臨的到期還本壓力，另一方面又可以在此籌集到權(quán)益資金，但是向下修正轉(zhuǎn)股價的做法，意味著利益的天平在南山鋁業(yè)的老股東和可轉(zhuǎn)債投資者之間向后者的一次傾斜，向下修正轉(zhuǎn)股價以后，可轉(zhuǎn)債投資者將會以付出更少的成本獲得南山鋁業(yè)所有者的身份來分享南山鋁業(yè)的收益，這對于老股東來說顯然是不利的。此外根據(jù)有效市場理論，股票價格反映著所有的信息。南山鋁業(yè)的董事會如果因為向下修正條款被觸發(fā)而向股東大會提議向下修正轉(zhuǎn)股價并最后實行的話，等于間接的承認(rèn)南山鋁業(yè)股價的下跌時非暫時性的，是真實的反映著南山鋁業(yè)公司的價值，這無疑是向市場傳達(dá)著消極信息。由于信息不對稱的存在，處在公司外部投資者可以獲得的信息有限，他們只能從公司股利政策的變化以及轉(zhuǎn)股價格向下修正這樣的事件中推測公司發(fā)展的前景，管理層由于股價下跌而向下修正轉(zhuǎn)股價的做法就會被外部投資自然的解讀為管理層對公司未來的發(fā)展缺乏足夠的信心。14 南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析5南山轉(zhuǎn)債融資過程中存在的問題分析5.1募集資金配置效率偏低南山鋁業(yè)本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為28億，初始轉(zhuǎn)股價16.89元下調(diào)轉(zhuǎn)股價至8.42元后，按最終轉(zhuǎn)股金額279477.1萬算，流通股共增33192.06萬股，占原總股本的25.17%，股本擴張規(guī)模超過四分之一，這無疑給公司帶來巨大攤薄壓力，公司想要維持資產(chǎn)報酬率必須需要較高的營業(yè)收入來支撐。對南山轉(zhuǎn)債發(fā)行年度前后3年財務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行描述統(tǒng)計如下表：表5.1南山轉(zhuǎn)債主要財務(wù)指標(biāo)指標(biāo)2007年度指標(biāo)2008年度指標(biāo)2009年度指標(biāo)流動比率1.132.231.65資產(chǎn)負(fù)債率21.1132.418.24流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.191.901.65總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.620.530.48凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率28.263.454.21每股收益0.870.480.5總資產(chǎn)收益率0.150.060.07每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量1.020.790.63現(xiàn)金流量比率0.070.610.39每股凈資產(chǎn)2.562.822.89從表統(tǒng)計可以直觀發(fā)現(xiàn)：(1)流動比率指標(biāo)在發(fā)行前后分別為1.19、1.15、1.03,呈現(xiàn)明顯下降趨勢。具體查公司年報,三年內(nèi)公司流動資產(chǎn)分別為1827818869.68元、1706376442.19元、2679970005.26元，流動負(fù)債分別為4928576773.45元、5165518914.84元、6169429709.47元。營運資本分別為232,512,262.69元2,098,203,319.71元1,729,061,944.92元?？梢钥吹搅鲃淤Y產(chǎn)兩年增加幅度分別為6.64%，57.05%，流動負(fù)債增加幅度為4.81%，19.43%，營運資本增加幅度為800.4%，17.59%?？梢姽緺I運資本在2008年融資當(dāng)年極速上升，在2009年恢復(fù)到正常水平。根據(jù)《南山鋁業(yè)股份有限公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》,其募集資金投資項目的具體情況中一項重要用途便是補充流動資金。尤為指出的是在流動負(fù)債中,短期借款和應(yīng)付賬款增加明顯,應(yīng)付賬款在三年內(nèi)則持續(xù)上升,應(yīng)付利息在2007年和2008年數(shù)值較大,在2009年出現(xiàn)回落。表5.22007-2009年度流動負(fù)債主要變動數(shù)據(jù)表200720082009短期借款499,000,000.00750,539,760.001,238,808,636.78應(yīng)付賬款615,085,867.81515,984,184.01748,270,775.97應(yīng)付利息1,061,100.002,422,217.4620,845,071.52很顯然,應(yīng)付利息的增加是因為可轉(zhuǎn)債的利息成本,2009年利息下降的主要原因是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的發(fā)生，公司因此承擔(dān)的債務(wù)利息因此減少?？傮w說來,流動比率惡化。本文猜測這背后原因可能是投入到長期的項目之中的資金并不能影響公司的營運資本，而投入到流動資金的部分又被流動負(fù)債的增加所抵15 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文消。（2）資產(chǎn)負(fù)債率三個階段的指標(biāo)分別為22.11%、32.4%、18.24%。可以看出2008年隨著轉(zhuǎn)債的發(fā)行，資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升，到2009年可轉(zhuǎn)債全部贖回，企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)為權(quán)益，資產(chǎn)負(fù)債率下降。表5.32007-2009年度資產(chǎn)、負(fù)債主要變動數(shù)據(jù)表200720082009流動負(fù)債1,827,818,869.681,706,376,442.192,679,970,005.26非流動負(fù)債2,666,874,841.782,666,874,841.78109,528,028.12負(fù)債合計4,494,693,711.464,373,251,283.972,789,498,033.38流動資產(chǎn)2,060,331,132.373,804,579,761.904,409,031,950.18非流動資產(chǎn)8,568,271,130.279,948,710,311.9410,887,615,011.85資產(chǎn)合計10,628,602,262.6413,753,290,073.8415,296,646,962.03（3）流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)在三年內(nèi)分別為3.19,1.90,1.65,出現(xiàn)了明顯下降,出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是銷售收入的減少或是平均流動資產(chǎn)的增加。進(jìn)一步分析可知三年營業(yè)收入總體增加，但是增速放緩，2008年營業(yè)收入增速10.04%，2009年下降為0.66%。公司的流動資產(chǎn)呈增長趨勢,可見出現(xiàn)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升的原因是流動資產(chǎn)的增加，而流動資產(chǎn)的增加主要由于公司可轉(zhuǎn)債融資注入的結(jié)果。（4）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在三年略微下降，分別為0.62、0.53、0.48?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在數(shù)值上等于銷售收入除以總資產(chǎn)，由之前分析知，公司總資產(chǎn)和銷售收入三年增長，銷售收入除以總資產(chǎn)的比下降說明說明企業(yè)融資后總資產(chǎn)規(guī)模擴張過快，銷售能力不能保持同步增長，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)速度下滑。（5）凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)下降趨勢。綜合第四點的分析,雖然公司的銷售收入增長了,可是利潤率卻沒有得到提高見表，在2008年凈利潤反而出現(xiàn)了負(fù)增長。顯然公司長期項目的投資使得企業(yè)負(fù)擔(dān)的成本升高，公司雖然通過可轉(zhuǎn)債融資加大了經(jīng)營的規(guī)模和擴張,卻沒有實現(xiàn)更多的盈利。表5.42007-2009年度利潤總額變動數(shù)據(jù)表200720082009營業(yè)收入6,571,795,414.387,231,588,302.067,279,112,433.69利潤總額1,595,283,165.87841,304,277.90952,380,729.75（6）每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量下降。可以看出,三年內(nèi)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加,付的現(xiàn)金也明顯增多,并且現(xiàn)金流出量大于流入量，說明公司的銷售成本，制造成本和經(jīng)驗費用增加。表5.52007-2009年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量主要變動數(shù)據(jù)表200720082009銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金75691216898934292754609913055416 南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金4922570.132080696.3435614429.23經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計761747817789747916636171181560購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金552601893672445218114516479912支付給職工以及為職工支付現(xiàn)金138906834.3167786110.8184945681.9支付的各項稅費515326237.4428844540.8283072785.4支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)現(xiàn)金91320429.9789863028.09157399167.3經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計134590573979310154915138897547經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額134595739.510437781721032284013經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下降可能的原因一方面是企業(yè)規(guī)模擴張帶來的邊際收益率的下降；另外一方面在于投入到生產(chǎn)線建設(shè)中的募集資金尚未產(chǎn)生收益，投入到流動資金的部分則雖然改善了企業(yè)資金匱乏的狀況，但是因為流動資金收益率偏低，企業(yè)總體上的資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下降趨勢；此外公司銷售能力的增長并沒有和資產(chǎn)規(guī)模的增長保持同步，并且成本隨著原材料價格的上漲而上漲，產(chǎn)品售價卻受到宏觀行業(yè)市場低迷的影響下降，這些因素綜合起來使得公司的使得經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下降。5.2信息披露有失規(guī)范充分、及時的信息披露既是證券法規(guī)的強制要求，而且對于維護(hù)投資人的利益的維護(hù)意義重大。可轉(zhuǎn)債的外部投資者可以獲取的信息有限，對公司內(nèi)部的經(jīng)營情況了解有限，只能依靠公司定期或者臨時發(fā)布的公告或者其他途徑獲得的消息了解公司。然而南山鋁業(yè)此次可轉(zhuǎn)債融資過程中對信息的披露方面顯然問題諸多，現(xiàn)分析如下：南山鋁業(yè)信息披露有失規(guī)范首先表現(xiàn)在存在利用盈余管理獲取發(fā)行資格，誤導(dǎo)投資者的嫌疑。2007年南山鋁業(yè)財務(wù)報表顯示其當(dāng)年利潤為1,595,283,165.87元，同比增長493.55%，2008年841304277.00元同比增長-47.26%。融資方案出臺前一年利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)比融資后大，存在利用盈余管理獲取發(fā)行資格的嫌疑。其次在于發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時對于風(fēng)險披露的完整性不足。南山鋁業(yè)不管對于宏觀風(fēng)險或者行業(yè)風(fēng)險或者經(jīng)營風(fēng)險，在披露時只是簡單的羅列出風(fēng)險的存在，對于風(fēng)險的重要程度和影響范圍則缺乏具體的描述，其次公司對于這些羅列出來的風(fēng)險預(yù)采取哪些措施，管理層對風(fēng)險的態(tài)度如何也缺乏揭露。最后對于募集資金的使用信息方面，南山鋁業(yè)也缺乏詳細(xì)的披露。募集資金的使用信息的充分披露有利于投資者利益的保護(hù)，不僅可以在一定程度上可以防止公司擅自變更募集資金的使用，而且可以防止出現(xiàn)資金浪費，融資效率低下。5.3南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資存在問題的原因分析本文之所以選擇南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資作為案例分析正是南山鋁業(yè)在此次可轉(zhuǎn)債17 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文融資過程中暴漏的問題具有代表性和典型性，可以真實的反映我國當(dāng)前上市公司在可轉(zhuǎn)債融資過程中出現(xiàn)的一些問題，下文將由表及里，從公司內(nèi)部和公司外部兩個層次分析這些問題背后的原因。5.3.1公司內(nèi)部原因公司內(nèi)部治理機制不合理。我國公司治理機制隨著經(jīng)濟的發(fā)展不斷日臻完善，然而在也日益凸顯出一些問題影響著組織的效率和效果。在我國外股權(quán)二元結(jié)構(gòu)突出，一股坐大現(xiàn)象比比皆是，具體在南山鋁業(yè)中，僅南山集團有限公司持有南山鋁業(yè)股份比例高達(dá)43.34%，而其他股東持股比例均在5%以下。股權(quán)過度集中導(dǎo)致公司決策不再是以利益相關(guān)者利益最大化，而變成了控股股東的利益最大化，這會極大的損害公司內(nèi)部相互制衡的治理機制。這在本案例中可轉(zhuǎn)債按照抑價發(fā)行、轉(zhuǎn)股價向下修正條款被觸發(fā)以后放棄行使都于維護(hù)控股股東的利益有關(guān)。此外,我國債權(quán)人保護(hù)機制相對薄弱，債權(quán)人利益受到侵害現(xiàn)象突出。在南山鋁業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資過程中，南山鋁業(yè)信息披露有失規(guī)范，融資效率低下的問題就源于此。其次，可轉(zhuǎn)債相對傳統(tǒng)的股權(quán)融資和債券融資，其自身的復(fù)合性和衍生性，可轉(zhuǎn)債衍生品種不斷顯現(xiàn)，這使得發(fā)行人和投資者對其形成正確的認(rèn)知需要過程。加上我國可轉(zhuǎn)債融資實踐歷時只有30多年，與國外成熟的可轉(zhuǎn)債市場相比，政策主導(dǎo)市場現(xiàn)象明顯，上市公司盲目選擇可轉(zhuǎn)債融資被盲目使用，甚至變相成為股權(quán)融資的替代，變成上市公司圈錢的工具問題突出；另一方面在發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的上市公司中，條款設(shè)置脫離自身條件，互相參考，使得可轉(zhuǎn)債融資盲目進(jìn)行，可轉(zhuǎn)債的自身優(yōu)勢沒有得到充分發(fā)揮。5.3.2公司外部原因第一，可轉(zhuǎn)債融資的相關(guān)政策規(guī)定過于嚴(yán)格。我國可轉(zhuǎn)債政策歷來嚴(yán)格，這些這些政策從發(fā)行主體經(jīng)營效率和可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模兩方面作出了嚴(yán)格的規(guī)定，這使得我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體始終局限在大中型企業(yè)，真正適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的高新技術(shù)、高成長類企業(yè)被排除在外。這些嚴(yán)格的政策規(guī)定在可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展初期起到一定促進(jìn)和穩(wěn)定可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的作用，但是目前來看確實導(dǎo)致我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體行業(yè)集中，發(fā)行規(guī)模偏小，可轉(zhuǎn)債融資效率不高的原因。第二，可轉(zhuǎn)債監(jiān)管模式有待提高。我國現(xiàn)行對于可轉(zhuǎn)債市場采取的監(jiān)管方式主要有兩個層次，第一層次為政府管理，第二層次為行業(yè)自律。此種監(jiān)管模式的弊端在于政策制定方面難以更進(jìn)市場發(fā)展，政策滯后現(xiàn)象嚴(yán)重，比如可轉(zhuǎn)債發(fā)展初期政策對于發(fā)行人盈利能力的要求將發(fā)行人主體限定在大中型企業(yè)的做法在一定程度上起到促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展，但是隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，高新技術(shù)類企業(yè)日益成長，這類企業(yè)最適合使用可轉(zhuǎn)債融資加速自身發(fā)展卻難以達(dá)到政策要求而被排除在外。另一方面，行業(yè)自律為輔助使得政府和市場界限模糊，出現(xiàn)很多法律空白，在一定程度上嚴(yán)重影響著可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。比如案例中，南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對于可轉(zhuǎn)債相關(guān)信息沒有做到充分披露，這無疑是因為行業(yè)和法律規(guī)范目前對于可轉(zhuǎn)債信息披露方面規(guī)范的欠缺。18 南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析6案例結(jié)論和建議6.1案例結(jié)論以上分析了南山鋁業(yè)本次可轉(zhuǎn)債融資的資金成本、募集說明書公告日選擇、可轉(zhuǎn)債的抑價發(fā)行、轉(zhuǎn)股價的修正、融資效率和信息披露方面的問題后，下文將對以上分析的結(jié)論加以總結(jié)?？赊D(zhuǎn)債由于存在轉(zhuǎn)換權(quán)、回售條款和贖回條款，其資金成本的計算不同于普通的股權(quán)融資和債務(wù)融資:①在假設(shè)南山轉(zhuǎn)債全部未轉(zhuǎn)股且回售條款和贖回條款都沒有被行使情形下,南山鋁業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的資金成本約1.85%，在假設(shè)回售條款或者贖回條款發(fā)生在最后一年的情況下，資金成本略微降低為2.71%和1.95%，這是很低的資金成本，甚至低于五年期銀行定期存款利率。②在不考慮轉(zhuǎn)股密度函數(shù)，假如投資人在持有可轉(zhuǎn)債到期以后一次性轉(zhuǎn)股，并且以南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間南山股票的最高市價作為股票價格S的取值，計算得到發(fā)行人承擔(dān)的資金成本相比較①中的情況會上升，為11.22%。這樣的資金成本低于南山鋁業(yè)近三年的平均凈資產(chǎn)收益率11.56%，可見是可以接受的。③假如在轉(zhuǎn)換期內(nèi),南山轉(zhuǎn)債被全部轉(zhuǎn)股,為了簡化計算，本文假設(shè)投資人發(fā)生轉(zhuǎn)股的時間點發(fā)生在南山股票價格峰值，此時轉(zhuǎn)股價以被修正為8.42元，計算得到資金成本34.53%，資金成本將會非常高,但是轉(zhuǎn)股的發(fā)生可以使得南山鋁業(yè)得到權(quán)益資金。南山鋁業(yè)在可轉(zhuǎn)債募集說明書選擇在其股價處于下跌時公告，其原因主要有三點：向市場釋放公司股票價格被低估的信息、降低發(fā)行風(fēng)險和降低票面利率。通過計算發(fā)現(xiàn)，南山鋁業(yè)每份可轉(zhuǎn)債理論價值為135元，實際中南山鋁業(yè)是按照每份100南元的面值發(fā)行的，抑價現(xiàn)象明顯。探究其原因，主要包括來為維護(hù)原股東的利益。管理層在股票價格下行時期發(fā)布募集說明書，傳遞公司股票價格被市場低估的信息，同等條件下新投資人行權(quán)時以較低對價獲得公司股東身份，這對原有股東會來說是一種損失。因此通過抑價可以給原股東彌補初始轉(zhuǎn)股價低于股票內(nèi)在價值的損失。此外南山鋁業(yè)采取抑價發(fā)行，在一定程度上也是公司管理層出于資金壓力、資本結(jié)構(gòu)、融資成本等方面綜合考慮的結(jié)果。南山轉(zhuǎn)債存續(xù)期間對初始轉(zhuǎn)股價的調(diào)整是由于現(xiàn)金股利的發(fā)放和配股，在條款設(shè)計中管理層在股票價格非暫時性下跌時的向下修正轉(zhuǎn)股權(quán)的權(quán)利并沒有被行使，最終可轉(zhuǎn)債到期贖回。本文認(rèn)為，原因主要有二。第一，來自控股股東的壓力。對公司原股東來說，股票價格的波動是常見情況，如果在股票價格下降時，實施向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價則就是要接受公司股票以更低的價值被出售給投資人，原股東利益因此遭受損失。第二，避免向市場釋放消極信息。可轉(zhuǎn)債向下修正條款的執(zhí)行觸發(fā)條件是公司股票持續(xù)的下跌，若管理層因此而去修正轉(zhuǎn)股價則就是間接承認(rèn)這種股票價格的下跌時非暫時性的。南山鋁業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資后，企業(yè)規(guī)模得以擴張，但是經(jīng)營業(yè)績不增反減。經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下降可能的原因一方面是企業(yè)規(guī)模擴張帶來的邊際收益率的下降；另外一方面在于投入到生產(chǎn)線建設(shè)中的募集資金尚未產(chǎn)生收益，投入到流動資金的部分則雖然改善了企業(yè)資金匱乏的狀況，但是因為流動資金收益率偏低，企業(yè)總體上的資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下降趨勢；此外公司銷售能力的增長并沒有和資產(chǎn)規(guī)模的增長保持同步，并且成本隨著原材料價格的上漲而上漲，產(chǎn)品售價卻受到宏觀行業(yè)市場低迷的影響下降，這些因素綜合起來使得公司的使得經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下降。在信息披露方面，本文經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)南山鋁業(yè)發(fā)現(xiàn)前一年較發(fā)行后利潤相差巨大，發(fā)行前一年利率增長率達(dá)到459.55%，發(fā)行后利潤出現(xiàn)負(fù)增長，變?yōu)?45%，本文因此懷疑南山鋁業(yè)有利用盈余管理獲取發(fā)行資格，誤導(dǎo)投資者的嫌疑。此外，南山鋁業(yè)對19 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文于融資風(fēng)險的揭示方面也有待完善，主要是對于風(fēng)險只是簡單的羅列，既沒有闡述風(fēng)險的重要程度，也沒有說明風(fēng)險的影響范圍。6.2啟示和建議6.2.1正確認(rèn)識可轉(zhuǎn)債，端正融資動機可轉(zhuǎn)債集股權(quán)融資和債務(wù)融資為一體，具有二者所不具備的優(yōu)勢，例如融資成本低，可以實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和穩(wěn)定股價等，但是上市公司應(yīng)該充分認(rèn)識到可轉(zhuǎn)債融資并不是萬能的，并不是每家上市公司都適合通過可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資。上市公司管理層在做出融資方式?jīng)Q策時應(yīng)該權(quán)衡考量自身特點，融資成本，融資資金用途等因素選擇適合自身的融資方式。一般來說，可轉(zhuǎn)債比較適合高成長性，規(guī)模小，收益波動大的公司，這類企業(yè)前景樂觀，在成長初期發(fā)行可轉(zhuǎn)債利用財務(wù)杠桿促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的實現(xiàn)，企業(yè)發(fā)展起來以后，投資者可以通過轉(zhuǎn)股來分享企業(yè)成長的收益，而一般規(guī)模大，收入穩(wěn)定的企業(yè)，由于可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模有限，不足以對企業(yè)的經(jīng)營狀況帶來改觀，往往容易出現(xiàn)融資效率低下，資金浪費的問題。6.2.2合理設(shè)計可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計實質(zhì)上是公司老股東和投資人之間利益的博弈，合理的條款設(shè)計關(guān)乎融資的成敗，是可轉(zhuǎn)債融資的核心問題。從自身利益出發(fā)，老股東希望有較高的發(fā)行價來維護(hù)現(xiàn)有的利益不被稀釋，而著眼于未來通過轉(zhuǎn)換權(quán)的行使成為公司股東分享公司收益的可轉(zhuǎn)債投資者則更希望付出較低的對價獲得所有者身份因而希望發(fā)行價處于較低水平，但是卻意味著新股東付出較少的對價獲得和老股東一樣的利益，顯然是對老股東利益的蠶食；債券期限的確定應(yīng)該按照投資項目時間的長短來定，兼顧企業(yè)的財務(wù)狀況和還本付息的能力；；轉(zhuǎn)股價向下修正條款一般要謹(jǐn)慎使用，初始轉(zhuǎn)股價一經(jīng)確定，除了因為公司總股本的變動和公司股票發(fā)生非暫時性下跌以外一般不變。轉(zhuǎn)股價向下修正條款的使用雖然有利于轉(zhuǎn)股的順利實現(xiàn)，但是也是管理層間接承認(rèn)公司業(yè)績下滑的事實，因此使用時應(yīng)該考慮到市場的反應(yīng)。6.2.3完善公司內(nèi)部治理，保護(hù)債權(quán)人利益改革開放以來，我國政府對傳統(tǒng)的國有企業(yè)、集體企業(yè)和私營企業(yè)所做的公司制改革卓有成效，但是目前任然存在亟待解決的問題。首先是股權(quán)二元結(jié)構(gòu)現(xiàn)象明顯，導(dǎo)致公司的目的不再是利益相關(guān)者的利益最大化而是控股股東的利益最大化，比如案例中南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債向下修正轉(zhuǎn)股價的放棄行使，采用抑價發(fā)行可轉(zhuǎn)債來對老股東的利益進(jìn)行補償?shù)鹊仁侄味际菫榱司S護(hù)控股股東的利益。此外債權(quán)人保護(hù)機制的形同虛設(shè)。縱觀我國目前債權(quán)人保護(hù)制度，相關(guān)規(guī)范分散而無力，《公司法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中雖然規(guī)定了信息披露制度、債權(quán)人會議制度以及公司的破產(chǎn)、重整制度等但是實踐中侵害債權(quán)人利益的事例比比皆是，如何完善債權(quán)人利益的保護(hù)制度并強化實施，必將是一份長遠(yuǎn)且事關(guān)我國資本市場良性發(fā)展的課題。6.2.4完善相關(guān)法律制度和監(jiān)管體系20 南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析我國政府監(jiān)管部門目前對于可轉(zhuǎn)債市場所財務(wù)的嚴(yán)格的政策將可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體牢牢局限在大中型企業(yè)，并且主要以傳統(tǒng)行業(yè)為主，而真正適合利用可轉(zhuǎn)債融資成本低、轉(zhuǎn)股后減輕財務(wù)危機小的特點的中小企業(yè)、高成長和高科技企業(yè)受到轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的局限，因此，在做完以上的分析后，本文認(rèn)為適當(dāng)放寬可轉(zhuǎn)債主體資格要求，引導(dǎo)和鼓勵中小企業(yè)進(jìn)入發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資勢在必行，這不僅有利于可轉(zhuǎn)債自身特性的發(fā)揮，也有利于我國資本市場的良好發(fā)展。此外針對信息披露方面，相關(guān)部門要繼續(xù)完善信息披露制度，強調(diào)嚴(yán)格審計上市公司的財務(wù)信息，對于涉及信息偽造行為，嚴(yán)厲處罰。針對上市公司可轉(zhuǎn)債融資效率低下的問題，相關(guān)監(jiān)管部門一方面積極宣傳，倡導(dǎo)企業(yè)量體裁衣避免過度融資，另一方面應(yīng)當(dāng)加強上市公司募集資金的使用后續(xù)追蹤調(diào)差工作，要求上市公司按時披露募集資金使用狀況，對于擅自改變募集資金使用投向的行為，嚴(yán)格調(diào)查，追究責(zé)任。21 蘭州大學(xué)會計碩士專業(yè)學(xué)位論文參考文獻(xiàn)[1]徐耿彬,許娜.國內(nèi)有關(guān)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機研究綜述[D].經(jīng)濟師.2010(11).[2]符浩勇.加快可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的思考[J].南方金融,2015(12).[3]張桂杰.可轉(zhuǎn)換債券融資動因綜述[J].黑龍江對外貿(mào)易,2011(2).[4]杜駿,胡偉東.可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行基本要素設(shè)計[J]商業(yè)時代.2012(12).[6]丁忠明.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資偏好研究[M].北京：中國金融出版社,2010(12).[7]傅強.可轉(zhuǎn)債的定價及投資分析[N].中國證券報.2009(08).[8]何媛媛.可轉(zhuǎn)換債券融資問題研究[M].北京：經(jīng)濟管理出版.2008(9).[9]蔣殿春,張新.可轉(zhuǎn)換債券定價問題研究[J].金融經(jīng)濟.2010(11).[10]林芳,劉俊棋.可轉(zhuǎn)換公司債券條款設(shè)計的合理性探討[J].會計之友.2011(6).[11]劉立喜.可轉(zhuǎn)換公司債券[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社.2012(5).[12]張德華,陶紅.布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價模型在可轉(zhuǎn)換債券定價模型中的應(yīng)用[J].財經(jīng)理論與實踐.1999(11)[13]張銘.可轉(zhuǎn)換債券定價理論與案例研究[J].上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報.2013(5).[14]楊如彥,魏剛,劉孝紅.可轉(zhuǎn)換債券及其績效評價[M].北京：中國人名大學(xué)出版社,2012年7月版.[15]劉娥平.可轉(zhuǎn)換公司債券基本要素的中外比較[J].南方金融.2014(4).[16]張偉力,中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資研究分析[D],上海財經(jīng)大學(xué)碩士論文.2015(2).[17]中歐國際工商學(xué)院-香港中文大學(xué)財務(wù)系聯(lián)合課題組：哪類上市公司偏好發(fā)行可轉(zhuǎn)債[N].中國證券報.2012(5).[18]胡東輝.可轉(zhuǎn)債之辯[N].證券市場周刊.2012(19).[19]陶謙.試論可轉(zhuǎn)換債券的評估[J].中國資產(chǎn)評估.2013(4).[20]劉娥平.中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告財富效應(yīng)的實證研究[J].金融研究，2015(4).[21]黃娟,劉巖.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟研究,2011(11).[22]劉成彥,王其文.中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟科學(xué),2014(9).[23]RaduBurlacu.Newevidenceonthepeckingorderhypothesis:thecaseofFrenchconvertiblebonds.JournalofMultinationalFinancialManagement,2010(10)[24]IsagawaN.ConvertibleDebt:anEffectiveFinancialinstrumenttoControlManagerialOpportunism.ReviewofFinancialEconomics,2010(9).[25]Jcan.C.andD.C.Jiang.DocstheCapitalStructureDecisionMatterEvidenceFromtheChineseIndustry.CCFWorkingPaper.2011.22 南山鋁業(yè)可轉(zhuǎn)債融資過程分析致謝首先要感謝蘭州大學(xué)管理學(xué)院給我這次攻讀研究生學(xué)位的機會，在大部分同學(xué)和朋友已經(jīng)投身工作的時候，我重返校園，在這里接受勤奮刻苦學(xué)風(fēng)的熏陶，接收孜孜不倦的管理學(xué)院各位代課老師的傳道、授業(yè)和解惑。在這之中我所領(lǐng)悟到的不管是為人處事的道理還是專業(yè)方面的知識，我堅信這些寶貴的財富會在我的未來慢慢實現(xiàn)收益。其次要重點感謝我的導(dǎo)師田中禾教授。田老師低調(diào)處事、負(fù)責(zé)親和的作風(fēng)從入學(xué)開始就給我留下深刻印象。從這篇論文的開始選題確定題目到框架結(jié)構(gòu)的構(gòu)建、后期的評閱，田老師從百忙之中騰出空閑仔仔細(xì)細(xì)、認(rèn)認(rèn)真真的教導(dǎo)和指正，讓我一方面覺得羞愧，懊悔自己的粗心和不用心，另一方面又覺得幸運，因為能夠獲得這樣一位負(fù)責(zé)的老師的悉心指導(dǎo)。我的親人，同學(xué)和朋友。前者是我來源和所歸，后者是一路和我同行的伙伴。他們在我處于低估和困難時給予鼓勵和溫暖，讓我有所有所依靠，更見堅定。感謝各位專家和教授在百忙之中評閱我的論文，敬請批評指正。劉其岳2016年9月23
