債務(wù)期限結(jié)構(gòu)_公司價(jià)值和債權(quán)人保護(hù)

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1、2007年8月云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)Aug.,2007第23卷第4期JournalofYunnanUniversityofFinanceandEconomicsVol.23No.43債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、公司價(jià)值和債權(quán)人保護(hù)陶安(電子科技大學(xué)中山學(xué)院,廣東廣州528402)摘要:以上市公司為研究樣本,考察了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響力,分析了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的管理激勵(lì)差異。研究結(jié)果顯示,短期財(cái)務(wù)杠桿具有更強(qiáng)的管理激勵(lì),能夠更有效地迫使管理者改善經(jīng)營效率和提升公司價(jià)值。中國的制度環(huán)境能夠?yàn)槎唐趥鶛?quán)人提供更有效的保護(hù)機(jī)制,債務(wù)的流動(dòng)性是影響資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)功能的關(guān)鍵因素。關(guān)鍵詞:債務(wù)

2、期限結(jié)構(gòu);公司價(jià)值;管理激勵(lì);債權(quán)人保護(hù)中圖分類號(hào):F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1007-5585(2007)04-0087-05一、引言和文獻(xiàn)回顧自由現(xiàn)金流的經(jīng)典理論認(rèn)為,財(cái)務(wù)杠桿(公司負(fù)債)的償債壓力能夠迫使管理層吐出現(xiàn)金,并減[1][2]少公司的自由現(xiàn)金流及其所衍生的代理成本(Jensen,1986;Stulz,1990)。而債務(wù)壓力所產(chǎn)生的激勵(lì)機(jī)制根本上有賴于投資者保護(hù)制度的完善;因此,資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制的強(qiáng)弱取決于債權(quán)人利益的保護(hù)程度和債務(wù)約束機(jī)制。較強(qiáng)的債務(wù)約束機(jī)制(硬預(yù)算約束)和債權(quán)人保護(hù)機(jī)制能夠生成較強(qiáng)的資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制,而較弱的債務(wù)約束機(jī)制

3、(軟預(yù)算約束)和債權(quán)人保護(hù)機(jī)制則難以產(chǎn)生有效的資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制。通過對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值影響力的探討,并以此為基礎(chǔ)考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的管理激勵(lì)差異,為債權(quán)人的保護(hù)機(jī)制提供間接證據(jù)。國內(nèi)已有相當(dāng)多的文獻(xiàn)關(guān)注資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制,但大多數(shù)沒有注意到債務(wù)結(jié)構(gòu)的管理激勵(lì)差異,而且研究結(jié)論也存在較大的分歧。呂長(zhǎng)江和韓慧博(2001)以及于東智(2001)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)負(fù)債率與公[3][4]司績(jī)效呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳小悅和徐曉東(2001)的研究顯示,長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)[5]效成反比。汪輝(2003)觀察到公司負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的積極效應(yīng):公司的債務(wù)水平對(duì)Q值、市凈率[6]

4、和凈資產(chǎn)收益率均具有顯著的正向解釋力。肖作平(2005)通過考察資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的[7]相互關(guān)系注意到,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效具有顯著的消極影響。上述研究大多確證了公司負(fù)債的消極影響,卻忽略了對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的分析,沒有具體考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的管理激勵(lì)差異。通過分別計(jì)量長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的解釋力,考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的激勵(lì)功能及其激勵(lì)差異,并從代理成本角度為債權(quán)人的保護(hù)機(jī)制提供間接證據(jù)。二、理論框架和研究設(shè)計(jì)1.理論框架:資本結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流和債權(quán)人保護(hù)[1]Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流(freecashflow)理論,他認(rèn)為,債務(wù)的約束機(jī)制有

5、助于避免無3收稿日期:2007-04-12基金項(xiàng)目:廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(5300372)作者簡(jiǎn)介:陶安(1969—),男,江西南昌人,電子科技大學(xué)中山學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系講師,主要研究領(lǐng)域?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略管理和公司治理?！?7·云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)效率的投資行為和資源浪費(fèi)活動(dòng),并最終提高企業(yè)的管理效率和市場(chǎng)價(jià)值。這里以Jensen(1986)的“自由現(xiàn)金流”思想為基礎(chǔ),構(gòu)建了一個(gè)展現(xiàn)公司債務(wù)、管理激勵(lì)和債權(quán)人保護(hù)之間相互關(guān)系的理論模型,并通過比較長(zhǎng)期和短期財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值效應(yīng),為該模型提供相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。自由現(xiàn)金流的代理成本:AC=A(FCF)=A(E-I-kD)(1)AC

6、(代理成本)為FCF(自由現(xiàn)金流)的單調(diào)增函數(shù)(A′>0)。該函數(shù)的單調(diào)性表示,自由現(xiàn)金流越多,經(jīng)理(或內(nèi)部股東)無效投資或浪費(fèi)資源的程度就越大;自由現(xiàn)金流的無效使用或浪費(fèi)被稱為“自由現(xiàn)金流的代理成本”。FCF=E-I-kD為自由現(xiàn)金流。其中,E:公司盈余(為常量);I:NPV>0的投資額(為常量);D:需償還的合約債務(wù);k:實(shí)際償還系數(shù)(0

7、由現(xiàn)金流的無效使用會(huì)直接導(dǎo)致公司價(jià)值的減少);V0為不存在自由現(xiàn)金流代理成本的公司價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)功能和債權(quán)人保護(hù):邊際模型9V19AC9(E-I-kD)=-·=A′·k>0(3)9D9(E-I-kD)9D9V1d()9D)=A′>0(4)dk公式(3)表明:公司債務(wù)對(duì)公司價(jià)值具有積極效應(yīng);公司債務(wù)的增加能夠減少自由現(xiàn)金流,強(qiáng)化管理激勵(lì),減少經(jīng)理(或內(nèi)部股東)無效投資和浪費(fèi)資源的程度(即自由現(xiàn)金流的代理成本),從而提升公司價(jià)值。公式(4)則表明:公司債務(wù)的激勵(lì)功能會(huì)隨著債權(quán)人保護(hù)機(jī)制的增強(qiáng)而增強(qiáng);當(dāng)債權(quán)人保護(hù)機(jī)制較強(qiáng)時(shí),公司債務(wù)能夠更有效地消除自由現(xiàn)金流的

8、代理成本,并提高公司價(jià)值;而當(dāng)債權(quán)人保