保險(xiǎn)行業(yè)下半年投資策略：否極泰來(lái)，積極布局

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1、內(nèi)容目錄策略觀點(diǎn)：調(diào)整壽險(xiǎn)投資邏輯，重視存量保單估值，積極布局4策略基礎(chǔ)：存量保單估值極低，占比高，股價(jià)彈性充足4存量保單估值極低，且估值大概率為負(fù)4如何理解存量保單的投資價(jià)值：債券視角5存量保單估值提升的本質(zhì)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善5投資建議及情景分析：積極面對(duì)下半年6投資建議：重視存量保單估值6情景分析：積極布局下半年7風(fēng)險(xiǎn)提示8關(guān)鍵圖表8國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)9分析師承諾9風(fēng)險(xiǎn)提示9證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明9第7頁(yè)共7頁(yè)圖表目錄圖1：新華保險(xiǎn)5月1日至6月17日股價(jià)表現(xiàn)8圖2：中國(guó)平安5月1日至6月17日股價(jià)表現(xiàn)8圖3：中國(guó)人壽5月1日至6月17日股

2、價(jià)表現(xiàn)8圖4：中國(guó)太保5月1日至6月17日股價(jià)表現(xiàn)8表1：各壽險(xiǎn)集團(tuán)在極端情況下的估值情況5表2：中國(guó)太保業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性分析5表3：投資回報(bào)率下降50個(gè)基點(diǎn)對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值的影響6表4：經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價(jià)值/內(nèi)含價(jià)值7第7頁(yè)共7頁(yè)策略觀點(diǎn)：調(diào)整壽險(xiǎn)投資邏輯，重視存量保單估值，積極布局一般投資邏輯：市場(chǎng)一貫注重增量保單銷售情況以及當(dāng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，以一般的企業(yè)業(yè)績(jī)彈性視角來(lái)理解壽險(xiǎn)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。即新增保單賣得好，壽險(xiǎn)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)就好，股價(jià)彈性就高。同時(shí)，債券市場(chǎng)的長(zhǎng)端利率向上，便能利好壽險(xiǎn)企業(yè)的短期投資業(yè)績(jī)，更加利好壽險(xiǎn)企業(yè)股價(jià)。以上一般投資邏輯基本上

3、是注重壽險(xiǎn)企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績(jī)以及增量保單的估值。這個(gè)邏輯框架的有效性在于一個(gè)前提是否成立：存量保單的估值穩(wěn)定。壽險(xiǎn)企業(yè)的保單有效期長(zhǎng)，當(dāng)期簽出的保單會(huì)長(zhǎng)期影響壽險(xiǎn)企業(yè)的利潤(rùn)，所以一直累計(jì)的在手存量保單會(huì)長(zhǎng)期影響壽險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)估值。同時(shí)，壽險(xiǎn)企業(yè)存量保單的價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值整體比重較高，其細(xì)微的估值波動(dòng)都會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于每期增量保單的估值貢獻(xiàn)。所以只有當(dāng)存量保單的估值穩(wěn)定，增量保單的估值貢獻(xiàn)才是關(guān)注的主線。而目前宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，外部影響因素多，特別是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整以及中美貿(mào)易戰(zhàn)這兩個(gè)因素，擾動(dòng)投資者以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)者的預(yù)期。這對(duì)于壽險(xiǎn)企業(yè)的存量保單估值影響

4、極大，所以對(duì)于下半年壽險(xiǎn)行業(yè)的投資策略，我們重點(diǎn)關(guān)注存量保單的估值波動(dòng)。策略基礎(chǔ)：存量保單估值極低，占比高，股價(jià)彈性充足存量保單估值極低，且估值大概率為負(fù)我們?cè)凇秹垭U(xiǎn)估值體系探討：黃金有價(jià)》（2019年4月12日）中探討了A股壽險(xiǎn)企業(yè)的存量保單估值，其估值皆為負(fù)數(shù)。我們對(duì)此的理解：投資者認(rèn)為A股壽險(xiǎn)企業(yè)存量保單的利率成本太高，未來(lái)高利率成本將持續(xù)腐蝕資本金，所以投資者為了保守起見(jiàn)，將存量保單的相關(guān)估值設(shè)置成負(fù)數(shù)。假設(shè)壽險(xiǎn)企業(yè)在計(jì)算內(nèi)含價(jià)值之時(shí)，預(yù)期在利率這一部分的相關(guān)利潤(rùn)占整體利潤(rùn)的七成，而預(yù)期的非利率利潤(rùn)（與費(fèi)用、保單賠付率等相關(guān)）占比為三成，而

5、投資者認(rèn)為這七成的利潤(rùn)未來(lái)全部將腐蝕資本金，只有這剩下的三成利潤(rùn)為正，那么存量保單的估值系數(shù)自然就是-0.4左右（-七成+三成=-四成）。我們?cè)凇秹垭U(xiǎn)估值體系探討：黃金有價(jià)》中利用下列的估值模型，測(cè)算出存量保單的估值倍數(shù)，其倍數(shù)在-0.5左右。壽險(xiǎn)企業(yè)市值=β×存量保單業(yè)務(wù)價(jià)值+α×新一年業(yè)務(wù)價(jià)值顯而易見(jiàn)，這篇報(bào)告的測(cè)算仍然是比較粗糙的，A股各個(gè)壽險(xiǎn)企業(yè)的α其實(shí)無(wú)法一一對(duì)應(yīng)，但是這并不影響報(bào)告的結(jié)論。我們這篇報(bào)告的目的之一就是要測(cè)算出α和β合理的區(qū)間。只要A股壽險(xiǎn)企業(yè)的α在正常區(qū)間，β的值就可以參考。同時(shí)，這個(gè)模型很好的解釋了友邦保險(xiǎn)目前的港股市值

6、，以及為什么壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)最高的P/EV在2倍左右等等問(wèn)題，皆間接證明了模型的合理性。同時(shí)，存量保單的估值提升也同樣能解釋為什么A股壽險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)提升幅度大致相同，無(wú)論其一季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)差別多大。第7頁(yè)共7頁(yè)表1：各壽險(xiǎn)集團(tuán)在極端情況下的估值情況極端情景1極端情景2α-新業(yè)務(wù)倍數(shù)β-存量保單折價(jià)α-新業(yè)務(wù)倍數(shù)β-存量保單折價(jià)新華保險(xiǎn)20.29-0.513.20中國(guó)平安16.27-0.512.030中國(guó)太保15.86-0.511.090中國(guó)人壽23.19-0.515.160資料來(lái)源:各壽險(xiǎn)集團(tuán)2018年財(cái)務(wù)報(bào)告，整理如何理解存量保單的投資價(jià)值：債券視角我們認(rèn)

7、為投資者可以從債券的視角去理解存量保單。本質(zhì)相同：壽險(xiǎn)企業(yè)的存量保單可以被認(rèn)為是目前最復(fù)雜的金融產(chǎn)品，條款多，責(zé)任多，定價(jià)非常復(fù)雜。但是我們?nèi)匀豢梢詮淖詈?jiǎn)單的視角來(lái)理解存量保單，因?yàn)閴垭U(xiǎn)企業(yè)在計(jì)算保單價(jià)值的時(shí)候，仍然用的是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，這與債券的定價(jià)方式如出一轍，因此存量保單的價(jià)值與債券的價(jià)值在本質(zhì)上并無(wú)不同。風(fēng)險(xiǎn)敞口不同：存量保單與債券的不同在于風(fēng)險(xiǎn)敞口。影響債券未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)只有信用分險(xiǎn)，而影響存量保單未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)卻非常多，如下表所示。各壽險(xiǎn)企業(yè)披露的業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性分析數(shù)據(jù)是非常重要的風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)據(jù)，可用于比較各公司存量保單的預(yù)期現(xiàn)金流質(zhì)

8、量，即風(fēng)險(xiǎn)敞口越小，存量保單的預(yù)期現(xiàn)金流質(zhì)量越高。表2：中國(guó)太保業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性分析單位：百萬(wàn)元扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)