2019年A股中期策略展望：政策與盈利的賽跑

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1、請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款目錄一、估值回到合理偏低估區(qū)域4二、全球開啟新一輪寬松周期6（一）美聯(lián)儲降息已為期不遠(yuǎn)6（二）美股短多長空8三、動態(tài)看待中美貿(mào)易關(guān)系9四、政策還有很大的空間11（一）降息有望啟動12（二）多管齊下提振有效需求12五、新一輪上漲的空間與配置15（一）市場在2700區(qū)域有極強(qiáng)支撐15（二）上行空間：政策與盈利周期的視角15（三）配置的幾條主線16圖表目錄圖表1：下半年A股驅(qū)動因子圖4圖表2：滬深300回到偏低估狀態(tài)5圖表3：創(chuàng)業(yè)板估值也回到合理區(qū)域5圖表4：外資流入的大趨勢未

2、變6圖表5：6月美聯(lián)儲官員利率散點圖7圖表6：市場對美聯(lián)儲今年降息的預(yù)期很高7圖表7：美股得到比較大的修復(fù)8圖表8：降息觀察期的美股需要提高警惕9圖表9：中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的四個階段10圖表10：存款準(zhǔn)備金率有很大下降空間11圖表11：提振有效需求的可行方法12圖表12：基建投資的恢復(fù)比較有限13圖表13：汽車銷售狀況處于近20年最差13圖表14：房地產(chǎn)銷售依然存在壓力14圖表15：政策與盈利周期對股價的影響16圖表16：三條配置主線17第16頁共16頁請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款4月8日以來，A股出現(xiàn)了

3、快速而劇烈的調(diào)整，滬指回調(diào)近450點。估值與盈利的錯配、政策節(jié)奏的變化以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的惡化，是市場調(diào)整的主要原因。市場的調(diào)整讓估值重新回到低估狀態(tài)，股價與基本面的匹配關(guān)系變得更為健康，慢牛的邏輯并未消失，下半年影響A股的主要驅(qū)動因素有望轉(zhuǎn)向積極。其一，為了一定程度上對沖外部風(fēng)險，國內(nèi)政策放松在邊際上將轉(zhuǎn)為加力，使無風(fēng)險利率對市場的作用，從二季度的中性轉(zhuǎn)為積極。其二，中美貿(mào)易沖突也有望緩和，而且美聯(lián)儲降息的預(yù)期在增加，美股的風(fēng)險得到對沖；此外，科創(chuàng)板已經(jīng)準(zhǔn)備就緒，建國70周年大慶將到來，市場保持相對平穩(wěn)

4、也是決策層希望看到的。那么，下半年的風(fēng)險偏好會有所恢復(fù)，使風(fēng)險溢價由負(fù)面轉(zhuǎn)為中性；其三，在寬松政策實施一年以后，上市公司盈利預(yù)期有望逐步好轉(zhuǎn)。這意味著，下半年市場繼續(xù)破位下行的概率降低，如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系得到一定程度緩和，市場有望展開年內(nèi)第二波上漲。圖表1：下半年A股驅(qū)動因子圖資料來源：一、估值回到合理偏低估區(qū)域二季度市場之所以出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，估值與盈利的錯配是最主要原因。因為一季度估值過快修復(fù)，透支了未來的業(yè)績及政策寬松等利好因素，一旦驅(qū)動力略有變化，市場就很容易發(fā)生調(diào)整。大家常說，風(fēng)險是漲出來的，

5、其道理就在于此。不過，市場經(jīng)過二季度的調(diào)整以后，估值重新回到了偏低估的狀態(tài)，對未來諸多不利因素有所反映。一旦部分驅(qū)動因子轉(zhuǎn)為積極，市場又進(jìn)入了易漲難跌的狀態(tài)。（1）滬深300估值回到偏低股狀態(tài)。滬深300的PE（TTM）也從前期的13.5倍回調(diào)至11.7倍，在過去五年估值中的分位數(shù)從70%下降到了27%附近。第16頁共16頁請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表2：滬深300回到偏低估狀態(tài)資料來源：wind，（1）創(chuàng)業(yè)板指估值回到合理區(qū)域。創(chuàng)業(yè)板的估值從4月底的60倍PE（TTM），回落到50倍附近，在過

6、去五年中的估值分位數(shù)也從78%回落至52%附近。圖表3：創(chuàng)業(yè)板估值也回到合理區(qū)域資料來源：wind，（2）外資流入受估值影響較大。外資的流入節(jié)奏主要受到外部風(fēng)險偏好和A股估值兩方面的影響。去年2月、10月和今年5月，北上資金均大規(guī)模流出，主要就是受到全球風(fēng)險偏好下降的影響。而今年4月份外資流出則主要由于A股當(dāng)時估值（尤其是外資偏愛的一些龍頭估值）已經(jīng)不便宜，6月以來北上資金再度大幅流入，A股估值重新第16頁共16頁請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款具有了較大的吸引力是重要原因。不過，外資中長期流入的大趨勢

7、是高確定性的。結(jié)合MSCI納入因子比例上調(diào)以及加入富時羅素，我們維持此前的判斷，預(yù)計2019年外資凈流入將達(dá)5000億元左右。根據(jù)韓國的納入經(jīng)驗，及我們的對外開放的加快，估計A股有望在5-8年內(nèi)全部納入MSCI和富時羅素，帶來被動資金約2.5萬億元，主動資金1.5萬億元。圖表4：外資流入的大趨勢未變75007000億元300650020060001005500500004500-10040003500-20030002018-012018-042018-072018-102019-012019-04-3

8、00資料來源：Wind，聯(lián)訊證券陸股通凈買入額（右軸）陸股通累計凈買入額8000400二、全球開啟新一輪寬松周期（一）美聯(lián)儲降息已為期不遠(yuǎn)面對中美貿(mào)易沖突的升級以及美國經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險，市場對今年美聯(lián)儲降息的預(yù)期非常高。根據(jù)CME利率期貨的數(shù)據(jù)，預(yù)計今年年內(nèi)美聯(lián)儲降息一次的概率高達(dá)98%，降息兩次的概率也超過了80%，就連對7月降息的預(yù)期也攀升至80%以上。6月3日，美聯(lián)儲官員布拉德明確表示，鑒于國際緊張形勢和美國通脹疲軟給經(jīng)濟(jì)前景帶來的風(fēng)險