蒙牛融資案例

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1、[1]蒙牛公司香港上市資本運(yùn)作研究摘要2004年的蒙牛乳業(yè)香港上市是近年來(lái)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)和西方風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作與博弈的經(jīng)典之作，除了紅籌上市的必要步驟之外，整個(gè)過(guò)程中還使用了西方資本市場(chǎng)中常用的運(yùn)作方式，不但當(dāng)時(shí)為人津津樂道，它的余波至今仍是許多人追蹤的方向和研究的內(nèi)容。本文以蒙牛乳業(yè)選擇在香港上市前后的資本運(yùn)作行為為主線，從稅收結(jié)構(gòu)籌劃、員工持股信托和對(duì)賭協(xié)議等三方面進(jìn)行研究，分析這三種資本方式為蒙牛公司帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。在避稅地注冊(cè)已經(jīng)成為很多中國(guó)企業(yè)海外上市時(shí)首先需要考慮的重要議題，員工持股信托在國(guó)內(nèi)雖然不多見，但是在美國(guó)已經(jīng)成為逐漸代替員工持股的一種新型激勵(lì)方式，最后的對(duì)賭協(xié)議為蒙牛

2、上市的整個(gè)過(guò)程添上了一抹傳奇的色彩，事實(shí)上這種外部激勵(lì)方式早已在國(guó)外的私人股權(quán)投資基金運(yùn)作中已經(jīng)被頻繁的使用了。本文評(píng)價(jià)了這些運(yùn)作方式在中國(guó)資本市場(chǎng)中的可行性，旨在探尋蒙牛公司上市資本運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)意義，希望能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)企業(yè)海外上市提供有益的借鑒。關(guān)鍵詞：資本運(yùn)作，稅收結(jié)構(gòu)籌劃，員工持股信托，對(duì)賭協(xié)議引言中國(guó)的融資體系長(zhǎng)期存在著結(jié)構(gòu)性矛盾，直接融資偏低，資本市場(chǎng)發(fā)育不足，政策環(huán)節(jié)速度緩慢，往往不能滿足伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日益擴(kuò)大的企業(yè)融資需要。為了謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，海外上市逐漸成為一些企業(yè)謀求進(jìn)一步發(fā)展的重要戰(zhàn)略決策。1992年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)的成立開啟了中國(guó)企業(yè)海外上市的序幕，從最早的青島啤酒在香港掛牌上

3、市距今已有15年的歷史。國(guó)內(nèi)企業(yè)主要在香港、新加坡和美國(guó)三地上市，上市的方式主要有直接IPO，買殼上市，造殼上市，可轉(zhuǎn)換證券上市模式和存托憑證上市模式五種，以食品/能源/農(nóng)業(yè)、制造業(yè)與通訊/IT，金融/房地產(chǎn)等大型公司為主。與中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門到海外上市幾乎在同一時(shí)間是海外私人股權(quán)投資基金逐鹿中國(guó)市場(chǎng)。第一個(gè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資基金由IDG(國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán))于1993年創(chuàng)立，之后隨著中國(guó)金融市場(chǎng)政策的一步步放松，不少國(guó)際知名的私墓基金都陸續(xù)涌入，它們參與投資并最終在海外成功上市的中國(guó)企業(yè)的總市值超過(guò)千億美元。“海外曲線IPO”，首先是境內(nèi)企業(yè)在海外設(shè)立離岸公司或購(gòu)買殼公司，接著將境內(nèi)資

4、產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司，最后再以殼公司名義在海外證券市場(chǎng)上市籌資。由于大陸在西方被稱為“紅色中國(guó)”，所以海外投資者便習(xí)慣將上述過(guò)程稱為紅籌上市。海外曲線IPO還有很多好處。首先，它可以繞開國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的資本與外匯管制；其次，通過(guò)收購(gòu)、注資、換股，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)為海外公司所控制，成為法律意義上的外商投資企業(yè)，可享受相應(yīng)優(yōu)惠待遇；第三，也是對(duì)于私人股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)最有意義的一點(diǎn)——通過(guò)海外上市公司可實(shí)現(xiàn)所持股份的全流通，并可在離岸注冊(cè)地簡(jiǎn)便地辦理有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運(yùn)作，使得股權(quán)運(yùn)作更為方便。同時(shí)，境外公司累積盈余可以無(wú)限制地保留。盛大、蒙牛、百度、攜程網(wǎng)、分眾傳媒、新東方等一大批民營(yíng)企業(yè)正是看中了

5、紅籌上市的諸多好處，紛紛選擇了這條上市之路。蒙牛公司具體的上市過(guò)程和結(jié)構(gòu)變化[1]本案例選自<公司財(cái)務(wù)案例>一書第0頁(yè)共25頁(yè)1998年建立的蒙牛公司起初只是一個(gè)普通的民營(yíng)企業(yè)，但是擁有遠(yuǎn)見卓識(shí)的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，以牛根生為首的管理層很早便認(rèn)識(shí)到要想在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進(jìn)的企業(yè)結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的基礎(chǔ)，因此也就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創(chuàng)造的上市神話。具體的上市過(guò)程和資本運(yùn)作過(guò)程主要有以下幾步：1初始股權(quán)結(jié)構(gòu)1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司（上市公司主營(yíng)子公司）成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國(guó)內(nèi)獨(dú)立投資公司認(rèn)購(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)也十分簡(jiǎn)單（圖1：初始股權(quán)結(jié)構(gòu)

6、圖）。圖1初始股權(quán)結(jié)構(gòu)圖2首輪投資前架構(gòu)為了成功的在海外上市，首先要有資金讓它運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，然而原始的資本結(jié)構(gòu)過(guò)于僵硬，對(duì)大量的資金注入以及資本運(yùn)作活動(dòng)都將產(chǎn)生桎梏作用，因此蒙牛在風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)的指導(dǎo)下，自2002年起就開始逐步改變股權(quán)架構(gòu)，以便為日后的上市創(chuàng)造一個(gè)靈活的股權(quán)基礎(chǔ)。蒙牛在避稅地注冊(cè)了四個(gè)殼公司，注冊(cè)在維京群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司（圖2：海外殼公司結(jié)構(gòu)圖）。其中金牛和銀牛公司股東主要是發(fā)起人、投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)人和職員等，這樣使得蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人員的利益都被悉數(shù)注入到兩家公司中，透過(guò)金牛和銀牛兩家公司對(duì)蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層

7、理所當(dāng)然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司為兩家典型的海外殼公司，作用主要在于構(gòu)建二級(jí)產(chǎn)權(quán)平臺(tái)，以方便股權(quán)的分割與轉(zhuǎn)讓，這樣，蒙牛不但可以在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定的分離，更重要的是可以在不同情況下根據(jù)自己需要靈活運(yùn)用兩個(gè)平臺(tái)吸收外部資金。第1頁(yè)共25頁(yè)圖2海外殼公司結(jié)構(gòu)圖3首輪注資2002年9月24日，開曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和99,999,994,800股B