返程投資及其監(jiān)管探析

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1、返程投資及其監(jiān)管探析馮雁秋返程投資作為我國(guó)利用外資過程中的一種特殊現(xiàn)彖，一直廣受關(guān)注。返程投資的力史，幾乎可以追溯到改革開放之初。早期的返程投資主耍表現(xiàn)為貨幣資金的跨境實(shí)際流動(dòng)；近期則以跨境并購(gòu)為主要手段，表現(xiàn)為境內(nèi)資本權(quán)益的跨境轉(zhuǎn)移，甚至有人稱之為內(nèi)資企業(yè)的外資化“運(yùn)動(dòng)”。返程投資的產(chǎn)生，是利用外資政策、資本市場(chǎng)發(fā)展、稅收制度改革、資本項(xiàng)H管理等多方面因素綜合作用的結(jié)果，冇著復(fù)雜的國(guó)內(nèi)制度背景，其動(dòng)機(jī)是多元的，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定、社會(huì)公正的影響也是多方而的。只有全而分析和綜合判斷，才能在制定政策時(shí)合理地加以規(guī)范和引導(dǎo)。返程投資的定義和基木特征返程投資是指一

2、個(gè)經(jīng)濟(jì)體境內(nèi)投資者將其持有的貨幣資本或股權(quán)轉(zhuǎn)移到境外，再作為直接投資投入該經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)行為。返程投資可以分為狹義和廣義兩種。狹義的返程投資僅指貨幣資木的跨境往返運(yùn)動(dòng)，廣義的返程投資還包括反向并購(gòu)導(dǎo)致的股權(quán)跨境轉(zhuǎn)移。返程投資一般具備如下基木特征：盡管返程投資的過程町能涉及一層或多層境外殼公司及復(fù)雜的關(guān)聯(lián)資本交易，但實(shí)際上和關(guān)資本或股權(quán)的最終控制人仍是境內(nèi)居民；境內(nèi)投資者多選擇香港或其他國(guó)際避稅地作為境外關(guān)聯(lián)企業(yè)注冊(cè)地，根據(jù)商務(wù)部公布的我國(guó)實(shí)際利用外資數(shù)量排名，2004年，香港、英屬維爾京群島、開曼群島和薩摩亞分別名列第一、二、七、九位，國(guó)際避稅地的地位非常顯著；在資

3、本流出環(huán)節(jié)往往存在不規(guī)范行為，或者未按規(guī)定履行境外投資管理程序，或者未在審核過程中披露返程投資事項(xiàng);返程投資會(huì)導(dǎo)致“內(nèi)資變外資”，但金業(yè)性質(zhì)改變的同時(shí)境內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)并不會(huì)發(fā)生改變。返程投資產(chǎn)工的原因及分類返程投資產(chǎn)工的原因及分類返程投資產(chǎn)生的原因比較復(fù)雜，百接涉及到國(guó)內(nèi)資木市場(chǎng)發(fā)展、資木項(xiàng)LI管理、內(nèi)外資稅制等多方而兇索。根據(jù)返程投資的冃標(biāo)不同，對(duì)以分為兩人類：一類直接和境外融資運(yùn)作相聯(lián)系，一般不涉及資金的實(shí)際出境，只是股權(quán)的跨境轉(zhuǎn)移，且完成融資后會(huì)導(dǎo)致增量資木入境；另一類則與過渡性的資木外逃和聯(lián)系，直接表現(xiàn)為資本跨境的往復(fù)運(yùn)動(dòng)，但-?般不涉及增量資本入境。境外間接

4、上市融資與返程投資受我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的客觀條件所限，境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)銀行貸款或者在境內(nèi)上市遇到障礙時(shí)，往往會(huì)通過境外間接上市融資獲取發(fā)展資金。在境內(nèi)企業(yè)境外間接上市或私募的過程中，可以采取直接注資換股或者融資收購(gòu)兩種方式，將其資產(chǎn)權(quán)益由境內(nèi)向境外殼公司轉(zhuǎn)移。所謂肓接注資換股，是指境內(nèi)企業(yè)股東向殼公司注入境內(nèi)資產(chǎn)權(quán)益，換取殼公司定向發(fā)行的股票控股權(quán)，又稱反向并購(gòu)。國(guó)有企業(yè)一般采取這-方式。但是，由于現(xiàn)行法規(guī)并未明確股票是一?種對(duì)價(jià)支付形式，臨管部門存在認(rèn)識(shí)差升，月?直接換股涉及境外投資審批，民營(yíng)企業(yè)股東往往通過融資收購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)間接上市，即通過離岸公司引入過橋貸款或戰(zhàn)略

5、投資者并取得相當(dāng)于賬面凈資產(chǎn)值的外匯資金，然后現(xiàn)金收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)權(quán)益。盡管民營(yíng)企業(yè)股東的境內(nèi)資產(chǎn)權(quán)益從法律上全部轉(zhuǎn)由殼公司所控制，但境內(nèi)、境外為同一管理層，這種做法的木質(zhì)仍是跨境換股。通過這一模式，境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)化為境外売公司的控股企業(yè)。境外融資運(yùn)作過程屮跨境換股導(dǎo)致的境內(nèi)企業(yè)變性為外資，是返程投資的一個(gè)重要來源。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2005年7月底，在境外通過直接換股方式實(shí)現(xiàn)間接上市的境內(nèi)企業(yè)（主要是國(guó)有企業(yè)）約80家；另?yè)?jù)初步統(tǒng)計(jì)，在境外通過融資收購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)間接上市的境內(nèi)企業(yè)（主要是民營(yíng)企業(yè)）達(dá)到250多家。這種返程投資只是權(quán)益的跨境轉(zhuǎn)換，不涉及資本的實(shí)際流出

6、，境外所籌資金作為增量外資（外商投資增資）或者境內(nèi)資產(chǎn)存量變現(xiàn)收入（包括減持擁冇的境外股票）進(jìn)入國(guó)內(nèi)。過渡性資本外逃與返程投資在國(guó)內(nèi)理論研究中，返程投資基木上是資本外逃問題的一個(gè)“衍生產(chǎn)品”。理論界曾將屮國(guó)的資木外逃區(qū)分為兩類：一類是“純粹性”的資本外逃，即資木以逃離木國(guó)為最終tl標(biāo)，不再流回境內(nèi)；另一類是“過渡性”的資木外逃，即資木外逃只是一個(gè)中間環(huán)節(jié)，通常會(huì)以“外資”的身份再流回國(guó)內(nèi)，以獲取國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場(chǎng)機(jī)遇。也就是說，資本外逃不等于外逃資木完全存放于境外，其中很人一-部分在完成資木權(quán)益的賬面轉(zhuǎn)移和性質(zhì)轉(zhuǎn)換后又冋到境內(nèi)。過渡性資木外逃導(dǎo)致的返程投資，會(huì)發(fā)牛

7、資金的實(shí)際跨境流出和流入，最終資本還是回到境內(nèi)。過渡性資本外逃的貝體動(dòng)機(jī)又可以分為政策尋租、私人財(cái)產(chǎn)保護(hù)、金融投機(jī)等兒種。政策尋和我國(guó)對(duì)內(nèi)外資實(shí)行差別待遇政策是返程投資的垂要原因。外商投資企業(yè)在諸多方面享有超國(guó)民待遇，其屮包括稅收減免、十?地和水電等基礎(chǔ)設(shè)施方面的價(jià)格優(yōu)患、借用外債和資木匯岀方面的政策便利等。由于內(nèi)、外資企業(yè)處于不公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壞境中，內(nèi)資企業(yè)往往通過“返稈投資”實(shí)現(xiàn)內(nèi)資變外資，從而在政策上也享受到超國(guó)民待遇。這種返程投資，既沒冇真正地“走出去”，也沒冇真正地“引進(jìn)來”，實(shí)質(zhì)上就是政策尋租。境內(nèi)企業(yè)通過返程投資進(jìn)行政策尋租，不僅違背了我國(guó)對(duì)外資實(shí)行

8、優(yōu)惠政策的