返程投資解決之道

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1、一、“假外資”問題的由來一些民營企業(yè)在設立之初，為享受三資企業(yè)的優(yōu)惠政策，采取在境外注冊一家公司，由境外親友代持股份，再由境外公司回境內投資的做法，俗稱“假外資”?！凹偻赓Y”企業(yè)的主要股東及實際控制人為境內居民，但法律上均由境外注冊的公司控股?！凹偻赓Y”企業(yè)較普遍地存在于廣東、福建、浙江等民營經濟發(fā)達、海外華僑眾多的地區(qū)?！凹偻赓Y”的最大好處是能享受稅收優(yōu)惠。通過“假外資”，一些原本純內資的民營企業(yè)變身為外資企業(yè)，從而享受“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠。如果擬上市企業(yè)要真實體現業(yè)績，做大利潤，優(yōu)惠的所得稅率將大大降低企業(yè)的稅務成本?！凹偻赓Y”的另一個好處是有利于企業(yè)在境外上市?！凹偻赓Y”企業(yè)的組織架

2、構和紅籌模式境外上市的組織架構相似。境外母公司控股境內多家外資子公司，各子公司不但享受稅收優(yōu)惠，還能將利潤合并到境外母公司。如果母公司尋求境外上市，不僅能規(guī)避國家對境外上市的政策限制，而且對國內子公司重組的難度和成本都較低。雖然戴“假外資”有諸多好處，但也蘊藏著巨大的法律風險。由于企業(yè)名義股東和實際股東不一致，存在著弄假成真的可能，隨著“假外資”企業(yè)做大做強，這種風險越來越大，近年來已出現個別“假外資”企業(yè)的股份代持人謀求企業(yè)產權、與真實股東發(fā)生爭議的情況。而且，隨著內外資企業(yè)所得稅稅率的并軌，“假外資”給企業(yè)帶來的好處越來越小，因此，最近幾年，一些“假外資”企業(yè)開始把股權重新明確到境內真實股

3、東的名下。二、“假外資”企業(yè)境內上市的特殊障礙“假外資”企業(yè)境內上市在政策上面臨著三方面特殊障礙：第一，擬上市公司的業(yè)績不能連續(xù)計算。最近一兩年，部分“假外資”企業(yè)將股份轉到境內的實際股東名下，表面上公司的實際控制人發(fā)生了重大變化，最近三年業(yè)績不能連續(xù)計算。第二，外資企業(yè)改制需要審批。為能整體上市，大部分“假外資”企業(yè)改變?yōu)閲鴥戎黧w發(fā)行，需對關聯公司進行收購兼并，涉及增減注冊資本及改制都需商務部門審批。第三，戰(zhàn)略投資者退出禁售期延長。在改為境內主體發(fā)行后，原投資于境外控股公司的小股東只能與大股東捆綁登記，延長了禁售期，因此，許多海外風險投資參股企業(yè)極力反對大股東回歸的方案（實際上部分企業(yè)家是希

4、望這些風險投資和自己共進退）。上述三個障礙中，對企業(yè)影響最大的是業(yè)績不能連續(xù)計算。由于這些困難，部分優(yōu)質“假外資”擬上市企業(yè)推遲了境內上市時間，或選擇境外上市三、解決“假外資”問題的三種思路針對“假外資”企業(yè)的不同情況，我們結合現行的境內A股發(fā)行上市審核規(guī)則，提出以下三種不同的解決思路。（一）轉讓股權方案1．方案內容轉讓股權方案是指在不影響企業(yè)實際控制人的前提下，由境外的代持人將其所持的大部分股份轉讓于境內的實際股東（或其控股子公司）。2007年11月25日，中國證監(jiān)會法律部發(fā)布了《<首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法>第十二條“實際控制人沒有發(fā)生變更”的理解和適用——證券期貨法律適用意見第1號》

5、，對“多人共同擁有公司控制權”的情況予以一定條件下的認可。因此，代持人可以將大部分股權轉讓給實際股東或第三方，只要轉讓后形式上維持代持人的第一大股東地位，仍可認定為實際控制人未發(fā)生變更。比如，某企業(yè)境內股東張三持有10％的股權，境外股東李四擁有90％的股權，其中李四是幫張三代持股權?，F在，李四將35％轉讓給張三，將9％股權轉讓給甲公司（戰(zhàn)略投資者或高管持股公司）。經轉讓之后，企業(yè)的股權結構為李四持股46％、張三持股45％、甲公司持股9％。形式上第一大股東未發(fā)生變化，而且前三大股東還可以通過章程、協議等形式對一致行動安排予以明確，可認定為實際控制人未發(fā)生變更。2．優(yōu)點轉讓股權方案的優(yōu)點是在形式上

6、維持代持人的“實際控制人”地位的前提下，可將近一半代持股權轉回到境內的實際股東名下，部分解決了股權糾紛的風險。3．缺點轉讓股權方案的缺點主要有兩點：第一，轉讓股權之后仍存在代持股份的情況，與現有的發(fā)行審核政策不符合；第二，公司股權未能全部轉讓至實際股東名下，上市后還必須通過上市公司收購行為來作進一步股權轉讓。4．適用條件企業(yè)若要采用轉讓股權方案，企業(yè)只能做、不能說，監(jiān)管部門也要對企業(yè)歷史遺留問題采取寬容、理解的態(tài)度，只要企業(yè)的行為形式上合法，實質上不影響投資者權益，就不予以深究。（二）提供信托協議方案1．方案內容提供信托協議方案是指實際股東（或其控股子公司）提供信托協議，證明代持人是基于民事信

7、托關系，代境內實際股東持股，現在只是代持人將所持股份歸還給實際股東。提供信托協議是假外資企業(yè)境外上市時解決代持股份問題的常見做法。境外證券交易所的上市條件中也有對企業(yè)實際控制人保持穩(wěn)定的要求，但是在實際操作中，對于“假外資”這類代持股份問題卻有相對靈活的做法。比如，對于代持股份問題，香港交易所認定企業(yè)實際控制人沒有變動有兩個充要條件：第一個條件是實際股東要能證明自己出資的真實性和合理性，合理的出資