返程投資解決之道

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1、一、“假外資”問題的由來一些民營企業(yè)在設(shè)立之初，為享受三資企業(yè)的優(yōu)惠政策，采取在境外注冊一家公司，由境外親友代持股份，再由境外公司回境內(nèi)投資的做法，俗稱“假外資”?！凹偻赓Y”企業(yè)的主要股東及實(shí)際控制人為境內(nèi)居民，但法律上均由境外注冊的公司控股?！凹偻赓Y”企業(yè)較普遍地存在于廣東、福建、浙江等民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、海外華僑眾多的地區(qū)?！凹偻赓Y”的最大好處是能享受稅收優(yōu)惠。通過“假外資”，一些原本純內(nèi)資的民營企業(yè)變身為外資企業(yè)，從而享受“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠。如果擬上市企業(yè)要真實(shí)體現(xiàn)業(yè)績，做大利潤，優(yōu)惠的所得稅率將大大降低企業(yè)的稅務(wù)成本?！凹偻赓Y”的另一個(gè)好處是有利于企業(yè)在境外上市。“假外資”企業(yè)的組織架

2、構(gòu)和紅籌模式境外上市的組織架構(gòu)相似。境外母公司控股境內(nèi)多家外資子公司，各子公司不但享受稅收優(yōu)惠，還能將利潤合并到境外母公司。如果母公司尋求境外上市，不僅能規(guī)避國家對境外上市的政策限制，而且對國內(nèi)子公司重組的難度和成本都較低。雖然戴“假外資”有諸多好處，但也蘊(yùn)藏著巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。由于企業(yè)名義股東和實(shí)際股東不一致，存在著弄假成真的可能，隨著“假外資”企業(yè)做大做強(qiáng)，這種風(fēng)險(xiǎn)越來越大，近年來已出現(xiàn)個(gè)別“假外資”企業(yè)的股份代持人謀求企業(yè)產(chǎn)權(quán)、與真實(shí)股東發(fā)生爭議的情況。而且，隨著內(nèi)外資企業(yè)所得稅稅率的并軌，“假外資”給企業(yè)帶來的好處越來越小，因此，最近幾年，一些“假外資”企業(yè)開始把股權(quán)重新明確到境內(nèi)真實(shí)股

3、東的名下。二、“假外資”企業(yè)境內(nèi)上市的特殊障礙“假外資”企業(yè)境內(nèi)上市在政策上面臨著三方面特殊障礙：第一，擬上市公司的業(yè)績不能連續(xù)計(jì)算。最近一兩年，部分“假外資”企業(yè)將股份轉(zhuǎn)到境內(nèi)的實(shí)際股東名下，表面上公司的實(shí)際控制人發(fā)生了重大變化，最近三年業(yè)績不能連續(xù)計(jì)算。第二，外資企業(yè)改制需要審批。為能整體上市，大部分“假外資”企業(yè)改變?yōu)閲鴥?nèi)主體發(fā)行，需對關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行收購兼并，涉及增減注冊資本及改制都需商務(wù)部門審批。第三，戰(zhàn)略投資者退出禁售期延長。在改為境內(nèi)主體發(fā)行后，原投資于境外控股公司的小股東只能與大股東捆綁登記，延長了禁售期，因此，許多海外風(fēng)險(xiǎn)投資參股企業(yè)極力反對大股東回歸的方案（實(shí)際上部分企業(yè)家是希

4、望這些風(fēng)險(xiǎn)投資和自己共進(jìn)退）。上述三個(gè)障礙中，對企業(yè)影響最大的是業(yè)績不能連續(xù)計(jì)算。由于這些困難，部分優(yōu)質(zhì)“假外資”擬上市企業(yè)推遲了境內(nèi)上市時(shí)間，或選擇境外上市三、解決“假外資”問題的三種思路針對“假外資”企業(yè)的不同情況，我們結(jié)合現(xiàn)行的境內(nèi)A股發(fā)行上市審核規(guī)則，提出以下三種不同的解決思路。（一）轉(zhuǎn)讓股權(quán)方案1．方案內(nèi)容轉(zhuǎn)讓股權(quán)方案是指在不影響企業(yè)實(shí)際控制人的前提下，由境外的代持人將其所持的大部分股份轉(zhuǎn)讓于境內(nèi)的實(shí)際股東（或其控股子公司）。2007年11月25日，中國證監(jiān)會(huì)法律部發(fā)布了《<首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法>第十二條“實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更”的理解和適用——證券期貨法律適用意見第1號(hào)》

5、，對“多人共同擁有公司控制權(quán)”的情況予以一定條件下的認(rèn)可。因此，代持人可以將大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際股東或第三方，只要轉(zhuǎn)讓后形式上維持代持人的第一大股東地位，仍可認(rèn)定為實(shí)際控制人未發(fā)生變更。比如，某企業(yè)境內(nèi)股東張三持有10％的股權(quán)，境外股東李四擁有90％的股權(quán)，其中李四是幫張三代持股權(quán)。現(xiàn)在，李四將35％轉(zhuǎn)讓給張三，將9％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給甲公司（戰(zhàn)略投資者或高管持股公司）。經(jīng)轉(zhuǎn)讓之后，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為李四持股46％、張三持股45％、甲公司持股9％。形式上第一大股東未發(fā)生變化，而且前三大股東還可以通過章程、協(xié)議等形式對一致行動(dòng)安排予以明確，可認(rèn)定為實(shí)際控制人未發(fā)生變更。2．優(yōu)點(diǎn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)方案的優(yōu)點(diǎn)是在形式上

6、維持代持人的“實(shí)際控制人”地位的前提下，可將近一半代持股權(quán)轉(zhuǎn)回到境內(nèi)的實(shí)際股東名下，部分解決了股權(quán)糾紛的風(fēng)險(xiǎn)。3．缺點(diǎn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)方案的缺點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：第一，轉(zhuǎn)讓股權(quán)之后仍存在代持股份的情況，與現(xiàn)有的發(fā)行審核政策不符合；第二，公司股權(quán)未能全部轉(zhuǎn)讓至實(shí)際股東名下，上市后還必須通過上市公司收購行為來作進(jìn)一步股權(quán)轉(zhuǎn)讓。4．適用條件企業(yè)若要采用轉(zhuǎn)讓股權(quán)方案，企業(yè)只能做、不能說，監(jiān)管部門也要對企業(yè)歷史遺留問題采取寬容、理解的態(tài)度，只要企業(yè)的行為形式上合法，實(shí)質(zhì)上不影響投資者權(quán)益，就不予以深究。（二）提供信托協(xié)議方案1．方案內(nèi)容提供信托協(xié)議方案是指實(shí)際股東（或其控股子公司）提供信托協(xié)議，證明代持人是基于民事信

7、托關(guān)系，代境內(nèi)實(shí)際股東持股，現(xiàn)在只是代持人將所持股份歸還給實(shí)際股東。提供信托協(xié)議是假外資企業(yè)境外上市時(shí)解決代持股份問題的常見做法。境外證券交易所的上市條件中也有對企業(yè)實(shí)際控制人保持穩(wěn)定的要求，但是在實(shí)際操作中，對于“假外資”這類代持股份問題卻有相對靈活的做法。比如，對于代持股份問題，香港交易所認(rèn)定企業(yè)實(shí)際控制人沒有變動(dòng)有兩個(gè)充要條件：第一個(gè)條件是實(shí)際股東要能證明自己出資的真實(shí)性和合理性，合理的出資